燕麦科技柔性电路板测试设备龙头，竞争加剧盈利能力受损

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　　证券代码：688312 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：70
　　1、业务分析： 公司主营业务主要是柔性电路板生产过程中的检测设备，包括前期小批量试生产的半自动化设备（测试治具）、后期批量生产全自动化设备以及相关的配件和维护。公司目前超八成客户是来自于苹果及苹果产业链公司，主要需求一方面来自于原有设备的改造（基于部分设备二次利用），由于FPC测试设备具有非标化、定制化的特点，一款测试设备只能用于特定的柔性线路板的测试，当客户需要测 试新的柔性线路板时就必须新购设备以满足新的测试需求。但每款柔性线路板都有一定的生产周期，当生产周期结束后，针对此款柔性线路板的测试设备就会闲置。客户出于成本角度考虑，会选择对闲置机台进行改造，以较低成本实现新的柔性线路板的测试设备需求。另一方面是来自于新设备的定制，柔性电路板的主要需求来自于消费电子，一般有新品推出的时候相关产业链的设备也需要更迭，此外在新能源汽车和通信设备上也有应用，因此公司的业绩增长也与消费电子的销量、技术更新速度、头部公司新品的推出息息相关。
　　2、行业竞争格局： FPC行业竞争者技术参差不齐，高端市场门槛较高。部分竞争者起步较晚、规模较小，存在研发能力薄弱、核心技术缺乏及自制装备、项目实施经验不足等问题。而在全球知名厂商核心测试工艺等高端应用领域，由于工艺复杂，定制化及智能化要求较高，进入门槛较高。国内几家同行各自擅长的领域并不一样，如精测电子、华兴源创业务聚焦在液晶面板行业检测领域，进而渗透半导体设备。长川科技则聚焦在半导体领域，博杰股份与公司的业务存在一定的竞争，但是聚焦的产品并不一样。总结来说，各家同行会聚焦在某个细分的生产环节，但是行业竞争加剧以后会相互渗透，因此也会产生直接的竞争关系，公司的核心优势领域聚焦在软板的测试。
　　3、行业发展前景： 随着国内消费电子的不断推陈出新，相关的产品集成度、智能化程度越来越高，软板的需求量和渗透率都会逐步提升，但是速度并不会很快，毕竟软板的成本要高些。此外，在新的应用市场如新能源汽车和通信设备领域，一旦上量有望给行业带来较大的增量，但是短期尚未看出某个产品有大量的需求量。
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）消费电子销量的增长；（2）FPC渗透率的提升；（3）新能源及通信设备对FPC需求量的提升。
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2012年；办公所在地：深圳
　　·名词释义：1、FPC、软板： 即柔性电路板，以聚酰亚胺或聚酯薄膜为基材制成的一种可挠性印刷电路板，简称软板，具有配线密度高、重量轻、厚度薄、弯折性好的特点；
　　2、FPCA： 实装软板，焊接电子元器件后的柔性电路板；
　　3、SIP封装 ：是将多种功能晶圆，包括处理器、存储器等功能晶圆根据应用场景、封装基板层数等因素，集成在一个封装内，从而实现一个基本完整功能的封装方案。
　　·业务占比： 自动化测试设备85.5%（毛利率59.86%）、测试治具5.45%（毛利率62.29%）、配件及其他9.04%（毛利率56.96%）；出口占比：22.24%；
　　·产品及用途：1、自动化测试设备： （1）多工序测试设备：在单台设备内实现多个测试工序的设备，开放环境下的精确测试能力、多方位连续高精度定位能力。（2）自动化测试系统：以单体测试治具或多工序测试设备为部件，集成自动化、视觉等技术，为客户提供整套方案解决生产和测试的完整需求，可满足复杂测试需求，具有高效集成能力；（3）智能化视觉检测设备：通过光学成像的方法获得被测对象的图像，使用深度学习算法建立缺陷模型，识别被测对象的缺陷，再配合自动化技术研发成自动检测设备，可实现对多种外观缺陷的检测。此类产品是AI技术在FPC行业的典型应用，用于检测FPC和FPCA的外观缺陷，覆盖近百种常见缺陷。
　　2、测试治具： 对被检测对象的单一功能进行检测的小型测试设备，单台设备内包括装夹机械、完整的单项测试功能、结果显示和数据保存功能。需要人工操作，但是交付快，性价比高，用于客户样品阶段小批量生产过程；
　　3、配件及其他： 针模、载板、探针、控制板、测试板等；
　　·上下游： 上游采购气动元件类、光电元器件类、机械零部件类、外协加工件类，下游应用至消费电子（56%）、汽车电子（14%）、通信设备等领域；
　　·主要客户： 维信集团39.14%、鹏鼎控股37.18%、紫翔电子、藤仓电子、昌硕科技，前五大客户占比93.2%；
　　2019年苹果公司直接采购或指定采购21.88%，FPC厂商采购用于苹果公司产品测试61.08%，合计82.96%。
　　·行业地位： 客户已覆盖全球前十大FPC企业中的八家，成为苹果、谷歌的供应商。
　　·竞争对手： 上海金东唐科技（2019年2.16亿收入，客户鹏鼎控股、日本旗胜）、珠海市运泰利自动化（客户鹏鼎控股、维信集团）、博杰股份、大西电子株式会社、牧德、长川科技、华兴源创、精测电子等；
　　·行业核心竞争力： 1、产品性能指标；2、技术研发实力；3、售后服务；
　　·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长： 根据Prismark统计，2020年全球FPC产值为124.83亿美元，预计2021年全球FPC产值将达到138.81亿美元，同比增长11.20%，占印制线路板总产值份额将达到18.6%， FPC产业的扩大直接给专用设备行业带来增长机遇；
　　2、FPC在电子产品中的应用逐年上升： 近年来电子产品呈现小型化、集成化、高精度和高稳定性的发展趋势。产品结构越来越复杂，功能日益多样化，人脸识别、屏下指纹、超广角拍照、超级闪充、无线充电、健康监测及其他在传感与接口方面的创新功能提升了用户体验。受此影响，电路布线及电路板的搭载元器件也越来越精密、日益微型化，推动测试技术向更高精度和更复杂使用场景方向发展。电路板级、模组级的测试对象、测试参数、测试性能等技术指标要求也随之上升；
　　3、智能装备领域品牌竞争加剧、集中度提升： 智能装备在机械、电子、测试测量、运动控制、软件算法等领域具有较高的技术要求，且自动化测试设备对自身产品的精度要求，更远高于被测产品的精度级别。为实现产品的高品质要求，企业需要相当长时间进行相关的研发和完善。客户在选择供应商时，也将偏向于有良好产品品牌口碑、客户体验更佳的厂商，具备良好行业声誉的公司会更容易获得新订单。
　　4、低端产业向外转移趋势明显： 中国是全球智能装备制造产业的主要国家，电子产品制造产业集中于珠三角地区，近年来逐渐呈现向长三角及周边转移的趋势，海外产地从泰国向越南、印度等东南亚国家转移。
　　·影响公司利润核心要素： 1、新兴电子产品的推出、新技术的迭代；2、新兴应用领域（新能源汽车、通信设备）的发展；3、设备厂商更新换代速度、FPC占PCB比例的提升；
　　·其他重要事项： 2020年新增订单为4.26亿元，2021年上半年，公司签署销售订单3.2亿元（含税），同比增长49.53%。
　　二、公司治理 评分：70
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 大股东夫妇均为技术背景出身，合计持股略超50%，员工及高管持股约3%，高管平均薪酬约70-80万元，整体激励合适。
　　2、员工构成： 以技术和生产人员为主，测试设备对技术开发、实施要求高，对技术和销售人员依赖度比较高，属于劳动密集型行业。公司人均创收54万元，属于中等水平，人均净利润近16万元，在行业中属于较高水平。
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含2家私募基金，受到主流资金的一定关注。
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市一年，当年分红占净利润70%，分红率较好。
　　·大股东： 持股比例为46.37%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 45-50岁，高管及员工持股：间接持股约6.16%
　　·员工总数： 646人（+154）：技术236，生产228，销售132；本科学历以上：304；
　　·人均产出： 2020年人均营收：54万元；人均净利润：15.8万元；
　　·融资分红： 2020年上市，累计融资（1次）：7.06亿，累计分红：0.72亿；
　　三、财务分析 评分：75
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金超10个亿，非常充裕，应收账款和存货占营业收入比例合理；定制化设备对固定资产投入较少，无有息负债，负债率仅有不到5%，整体资产结构非常健康。
　　2、利润表（重点科目）： 2020年营收和净利润逆势增长，2021年前三季度营收继续维持高速增长，但是2021年净利润中有0.39亿元来自于非经常性损益，剔除后净利润为0.41亿元，同比下滑24%（2020年前三季度净利润5376万元），核心还是因为公司的费用增长较快、尤其是研发费用投入较高，根本原因或是因为行业竞争加剧。2021年上半年公司在手订单已经超过3.2亿元，2022年营收大概率继续增长，但是能否维持高毛利率则需要视竞争环境而定。
　　3、重点财务指标分析： 公司近两年净资产收益率连续下滑，主要是因为上市资产扩大，毛利率整体保持稳定，但是费用率显著提升，依靠投资收益勉强维持高净利润，未来竞争势必加剧，公司能否守住高净利润率仍需持续观察。
　　·资产负债表（2021年Q3）：货币资金5.72，交易性金融资产4.56，应收账款1.2 ， 存货1.09 ； 固定资产0.19， 使用权资产0.13；应付账款0.11；股本1.43，未分利润2.94，净资产12.57，总资产13.27，负债率4.88%；会计师审计费用：70万元；
　　·利润表（2021年Q3）： 营业收入2.72（+51.06%），营业成本1.11，销售费用0.23（+57%），管理费用0.23（+49%），研发费用0.65（+98.35%）， 财务费用-0.08，其他收益0.19，投资收益0.12 ；净利润0.8（+48.78%）
　　·核心指标（2018-2021年Q3）： 净资产收益率：17.11%、19.59%、11.86%、6.37%；毛利率：59.4%、60.04%、59.73%、59.28%；净利润率：27.13%、33.69%、29.19%、28.72%；
　　四、成长性及估值分析 评分：70
　　1、成长性： 考虑到FPC行业需求增长空间、渗透率稳步提升，公司行业内竞争力较为突出，但是竞争加剧或损害公司盈利能力，整体以稳步增长为主。
　　2、估值水平： 基于公司定增设备行业属性以及未来增长预期，赋予公司25-35倍市盈率。
　　·预测假设： 营收增长：40%、25%、25%；净利润率：26%、25%、24%
　　·营收预测： 2021E：4.9；2022E：6.1；2023E：7.7；
　　·净利预测： 2021E：1.3；2022E：1.5；2023E：1.8；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）；
　　·市盈率： 25-35倍
　　·2023年合理估值： 45-65亿；当前合理估值：30-40亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：25-28元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）FPC行业增长稳定、渗透率持续提升；（2）公司技术领先、客户优势突出；（3）业绩增长稳定、市值较低。
　　2、核心竞争力： （1）创新研发优势；（2）客户优势；（3）产品质量稳定；（4）先进高效的技术开发平台。
　　3、风险提示： （1）重大项目研发失败风险；（2）苹果公司依赖及收入增长风险；（3）竞争加剧毛利下降风险；（4）跨行竞争风险。
　　· 核心竞争力
　　1、创新研发及新产品快速交付能力
　　公司下游应用终端领域主要为消费电子产品，具有生命周期短、更新换代快等特点。能够及时理解客户需求并将其快速转换为产品，满足客户交期要求，是公司核心竞争力的重要体现。公司提供7*24小时及时高效的技术支持和服务，覆盖越南、泰国、美国、日本、韩国等现场服务。
　　2、客户优势
　　公司发展成为全球消费电子领导品牌苹果、谷歌等公司的供应商，从而确立了公司在FPC测试领域的优势地位。稳定优质的客户资源为公司长期持续稳定发展奠定了坚实基础。
　　3、产品质量稳定
　　公司一贯注重对产品质量的检测与控制。创立伊始，公司就着手建立以研发中心为基础，以质量部为核心，并与生产部门、营销商务部门等实时反馈、动态跟踪的完整的质量控制体系。公司对设备软件系统的测试算法、视觉算法持续改进，以提高测试精度和效率；对原材料的质量要求高，关键材料如测试探针、板材等通过国外进口；持续引进国内外高端精密数控加工设备，不断提高测试治具的制作精度。公司对于出厂产品采取＂全检测＂质检模式并保留记录，以确保产品质量合格。
　　4、先进高效的技术开发平台
　　公司搭建了以研发中心为核心，联合市场部、商务部等职能部门的开放式跨部门动态开发平台，可以更深刻、快捷地了解客户需求，从而快速作出市场响应，缩短新产品、新技术的研发及产业化应用周期。经过多年的研究探索，在FPC专用设备相关的精密机械、自动控制、测试测量、机器视觉和人工智能等领域形成了核心技术。创始人技术出身，截至2021年6月30日，公司研发人员共计251人，实施了员工持股计划和限制性股票进行激励。
　　·风险提示
　　1、人工智能视觉检测设备无法量产的风险
　　人工智能视觉检测设备系公司重点研发的项目，已经向日本旗胜进行小批量供货，难度更高的FPCA表面缺陷检测设备仍处于研发过程中，鉴于该类产品技术要求较高，研发投入较大，公司未来可能存在无法对该类产品实现量产的风险。
　　3、对苹果公司依赖、收入增长的市场空间有限的风险
　　公司目前来源于苹果公司的销售收入占营业收入的比例仍然较高（约83%），存在对苹果公司依赖的风险。
　　受苹果公司自身增速的限制以及苹果公司对FPC需求的限制，公司FPC测试设备的市场容量有限，面临未来收入增长的市场空间有限的风险。
　　3、业绩下滑及净利润大幅波动的风险
　　尽管公司目前毛利率仍处于较高水平，但未来随着同行业竞争对手数量的增多及规模的扩大，市场竞争将日趋激烈，行业整体毛利率水平存在下降的风险。同时由于研发投入和市场开拓费用的持续增加，公司可能面临净利润波动变大及业绩下滑的风险。
　　4、跨行市场竞争风险
　　其他应用领域（汽车及通信设备）的FPC制造厂商已有FPC检测设备供应商，这些供应商可能是公司竞争对手，也可能是其他未知的自动化设备公司，如果公司产品技术指标或成本、价格、服务相较竞争对手没有优势，会导致市场空间拓展不及预期。
　　六、公司总评 （总分71.25）
　　公司是国内柔性电路板测试设备行业龙头，实控人夫妇均为技术背景出身，深耕苹果产业链多年，近几年随着国内消费电子快速发展，设备持续更新换代，柔性电路板测试需求也稳步提升，公司营收和净利润保持快速增长。近两年虽然公司营收仍然保持了不错的增长，在手订单相对充足，不过行业竞争开始加剧，公司盈利能力有所下滑，当前公司26%的净利润率在行业中仍属于比较高的水平，未来或受到一定的影响，需要持续观察，而公司对苹果产业链的依赖度过高亦需要保持关注。
　　评级标准：AAA 85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下 49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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