今世缘被低估的江淮名酒，产品持续升级改革预期下有超预期机会

　　【摘要】
　　近期，白酒板块因消费税影响，股价集体回调。但从基本面看，白酒板块回款良好，三季报动力充足，十月下旬进入三季报业绩边际决定阶段，报表超预期标的短期催化剂充足，主要包括今年渠道扩张型酒企。当下展望年底至来年，高端白酒确定性仍为最强，扩张型次高端明年或将大概率面临降速，区域龙头在产品持续升级、改革预期下具有超预期机会。本文将重点介绍苏酒双雄之一今世缘。
　　2020年，江苏省内高端（800元以上）/次高端（300-800元）/中端（100-300 元）/低端（100元以下）白酒市场中，今世缘市占率分别约3%/20%/17%/2%，整体市占率约为11%。预计2021-2025E省内高端/次高端/中端/低端白酒销售规模CAGR分别为 12%/18%/8%/-5%，2025年今世缘在省内高端/次高端/中端/低端白酒市占率提升至 5%/25%/20%/2%。
　　今世缘、洋河为苏酒双雄，由于洋河体量较大，市场更多关注洋河而忽略了今世缘的自身优势 。为今世缘和洋河在省内属于错位竞争，今世缘核心品牌国缘聚焦次高端，口感与洋河各具特色，酿酒产能不断扩大，品牌塑造方面持续聚焦＂缘＂文化，今世缘、国缘品牌分别定位喜庆市场和政商务市场，并且采用厂家主导、厂商分工协作的模式，与大商长期合作，且合作关系较为稳定，厂家对渠道管控力较强。
　　今世缘，前身为江苏高沟酒厂，曾因内外交困陷入经营困境，后在政府扶持下恢复生产。
　　今世缘公司前身是＂三沟一河＂之一的江苏高沟酒厂，高沟酿酒源于西汉， 盛于明清，酿酒历史源远流长，1949年高沟镇八家规模较大的槽坊合并成高沟酒厂。90年代初期，高沟酒厂因国家政策限制下白酒产量下滑、苏酒市场竞争加剧等外部挑战，叠加经营管理不善步入困境，1996年凭借政府支持的2000万元资金恢复生产。历经两次行业调整，营收规模稳步上升。
　　2003-2005 年，涟水县政府推动今世缘进行国有企业改制，确立了国有控股、经营层少量参股的形式，改制后国有占股90%、经营层占股10%、国有企业改制，经济效率提升，成为公司黄金时代规模进一步扩张的起点。
　　从产品结构看，公司三大产品系列定位清晰，现有国缘、金世缘、高沟三大品牌，分别侧重于政商务需求、婚庆、宴请需求、大众消费需求。核心品牌国缘定位次高端，2020年收入占总营收比例达75%。
　　1996年，公司推出＂今世缘＂品牌定位中高端，塑造＂中国人的喜酒＂，差异化聚焦婚庆市场，2000年推出今世缘喜庆家系列，进一步开发婚喜庆周边产品。
　　2004年起，白酒消费升级趋势明显，公司推出品牌＂国缘＂（K系），定位高端白酒，主张＂成大事，必有缘＂，国缘四开出厂价约300元，仅比五粮液低 20 元左右。自2004年推出以来，国缘品牌连续五年销售额增长超100%。
　　从产能来看，今世缘推进扩产，洋河产能充足，今世缘的酿酒产能从2014年的1.5万吨提升至2020年的2.7万吨，十四五期间将继续加大产能布局。
　　从渠道模式看，面对茅台、五粮液等高端酒的强品牌力，品牌禀赋不足是许多地产酒的隐忧，地产酒往往通过渠道运作来弥补品牌劣势。今世缘采用＂1+1+N＂深度协销、直分销结合的渠道模式，大商与公司结成利益共同体，对渠道实行强管控。
　　考虑次高端白酒持续扩容，公司国缘品牌产品力深厚，省内市占率提升、省外扩张仍有较大空间，公司未来仍有较强爆发力。综合来看，预期 2021-2025E今世缘在省内销售规模CAGR有望达到18%，市场份额有望超过16%。
　　与次高端白酒（山西汾酒、洋河、舍得酒业等）相比，2021-2023年PE均值为58/43/33倍，今世缘对应三年PE为28/22/19倍，具有较高的估值性价比。
　　参考研报：
　　20210922_光大证券_今世缘：行稳致远，再攀高峰
　　本报告由九方智投投资顾问胡祥辉(登记编号:A0740620080005)撰写