洁美科技营收利润双降，逆周期扩产有胆有识

　　选股理由：逆周期扩产+成交量放大+向上形成突破
　　证券简称：洁美科技 评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：002859；成立日期：2001年；所在地：浙江安吉
　　一、主营业务
　　主营业务
　　电子元器件薄型载带的研发、生产和销售
　　产品及用途  公司薄型载带主要用于下游电子元器件的表面贴装，可广泛应用于IC、电阻、电感、电容、连接器、开关、继电器、振荡器、二三极管等电子元器件。
　　打个比喻：养殖场卖鸡蛋，就需要购买装鸡蛋的包装盒；公司客户就是生产小型电容、电感、电阻等电子元器件的企业，他们在出售电子元器件的时候也需要一个载体，这个载体就是薄型载带，有了它就方便运输，也方便后续生产环节。
　　业务占比
　　纸质载带74.93%、胶带14.53%；出口占比59%
　　上下游
　　上游采购木浆、塑料粒子，下游销售电子元器件生产厂家（如电容、电感、电阻等）；
　　主要客户
　　风华高科、三星电机、村田、国巨、华新科等全球被动元件龙头，2018年前五大客户占比67%
　　行业地位
　　纸制载带国内市占率超过54%（龙头），塑料载带约2%占有率
　　竞争对手  纸质载带：日本大王、日本王子、韩国韩松、雷科股份、日本马岱；
　　塑料载带：三菱集团、德国拜耳、日本帝人、3M、日本日宝、DENKA、SUMITOMO；
　　行业发展趋势  1、跟随下游应用（3C电子、5G、智能穿戴、家电等多个电子领域）周期性回暖，行业与宏观经济有较强的联系；
　　2、行业集中度有望进一步提升；
　　3、行业跟随宏观经济回暖；
　　其他重要事项  1、截至2019年12月31日，公司回购总金额为4486.2万元，回购计划共1-1.5亿元；
　　2、公司计划总投资10.16亿元，发行可转债规模不超6亿元，将用于年产36000吨光学级BOPET膜、年产6000吨CPP保护膜生产项目，同时补充流动资金；
　　3、在建工程报告期末金额为1.85亿元，比年初增加41.78%，主要系本期公司＂年产6万吨片式电子元器件封装薄型纸质载带生产项目（二期）＂投入增加所致；
　　简评  1、公司是纸质载带的绝对龙头，国内市场占有率高达54%，与下游电子产业密切相关，行业具有明显的周期性；同时公司产品是电子产品生产过程中的消耗品，故而每年的市场份额整体处于稳定向上的态势，应该来说是一个非常不错的行业；
　　2、从行业竞争对手来看，基本都是日韩企业，在国内基本没有对手，在国产化大趋势下，未来的前景还是非常值得期待的；
　　3、公司2019年回购了近0.5亿元，对公司未来成长性还是比较乐观；同时公司IPO募投项目为6万吨的片式电子器件纸质载带项目二期尚未达产，如果达产预计产能会进一步提升；
　　4、在募投项目的同时，公司正准备发行可转债6亿元投资光学BOPET膜、CPP保护膜，属于公司产业链的延伸，亦值得期待；
　　5、公司2019年营收与利润大幅下滑超过三成，但是仍有勇气扩产，可谓有胆有识，毕竟2019年的下滑属于库存调节，是周期性下降，并不可怕；不过后续项目的大幅扩产，还需要在海外找到足够的客户，毕竟国内的市场占有率已经比较高了，进一步大幅提升的空间并不大；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为57.71%；股权质押率：14.3%
　　管理层
　　年龄：37-55岁，高管及员工持股：约3.5%
　　员工总数
　　2204人：技术432，生产1285，销售33；本科学历以上：168
　　融资分红
　　上市时间：2017年上市，累计融资：7.6亿，累计分红：1.95亿
　　简评  1、公司大股东持股比例较高，高管及员工持股比例较低，有一个外资股东（挪威中央银行）以及一家风投机构（达晨），风投机构已经处于退出期，预计2020年会完全退出（剩余持股比例约2.6%），整体影响不大；
　　2、家族中三人担任高管，属于家族企业，管理团队整体偏年轻，从人员结构来看是，公司属于劳动密集型企业，本科以上学历较少；
　　3、公司上市2年，习惯每半年分红一次，这个习惯比较好，两年近2亿的分红在高新制造企业领域也算良心企业了；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金4.08，应收账款3.1，预付款0.12，存货2.51，其他流动资产0.12，固定资产7.33，在建工程1.85（+0.5），无形资产1.1；短期贷款0.49（-0.9），应付账款1.2，长期借款1.65（+0.63）；股本2.58，资本公积7.07，库存股0.46，盈余公积0.68，未分利润5.92，净资产15.82，负债率22.42%  利润表
　　2019年Q3：营业收入6.55（-34.55%），营业成本4.32，销售费用0.31，管理费用0.53，研发费用0.51，财务费用-0.12，净利润0.96（-53.1%）
　　简评  1、公司整体资产负债表比较健康，有息负债2亿元左右，整体负债率仅有22%，现金目前够用，不过扩产后预计需要进一步补充流动资金；
　　2、营业收入本年累计同比下降34.55%，净利润大幅下滑50%，根本原因是2018年元器件涨价潮，导致下游客户加大了备货，而2019年电子行业整体较为低迷、且2018年买的库存尚未消化，故而导致2019年的订单大幅下滑，可见行业的周期性非常强。同时也告诉大家，公司产品毛利率如果大幅提升，说明价格周期向上，那么就需要警惕第二年去库存周期了，电子产品价格周期（涨价）与库存周期（去库存）相反。
　　3、弄清楚下滑的原因，那么下滑就显得并不可怕，公司逆周期扩产亦是非常明智的选择，且第三季度颓势得到缓解，预计四季度会恢复正常供货；从行业周期来看，2020年营收与利润双增长的概率极高；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖带动电子行业回暖；
　　2、2019年公司经历了痛苦的去库存周期，且已经逼近尾声，预计2020年重拾增长的概率极高；
　　3、公司是纸质载带的绝对龙头，市场占有率超过50%；
　　4、公司目前处于逆周期扩张阶段，募投产能值得期待；
　　5、公司募投产能尚未释放业绩，2019年业绩下滑市场预期较低，未来取得超额收益的概率较高；
　　核心竞争力  1、技术和研发优势
　　公司通过长期的技术积累，已经具备了多项核心技术，包括＂载带原纸制造技术＂、＂纸质载带打孔技术＂、＂纸质载带压孔技术＂、＂纸质载带载物孔深度测量技术＂、 ＂盖带制成技术＂、＂塑料载带一体成型技术＂、＂塑料载带多层共挤技术＂、＂MLCC用离型膜（转移胶带）制程技术＂等。
　　2、客户优势
　　目前公司主要客户包括韩国三星、日本村田、日本松下、国巨电子、太阳诱电、风华高科、顺络电子、华新科技、厚声电子等一些国内外知名企业，其中韩国三星授予公司＂优秀供应商＂，日本村田授予公司＂优秀合作伙伴＂。
　　3、产业链的延伸优势
　　（1）横向一体化优势
　　公司产品种类较多，横向一体化优势明显，是国内集分切、打孔、压孔、胶带、塑料载带生产于一体的综合配套生产企业，能为下游客户提供一站式整体解决方案。
　　（2）纵向一体化优势
　　我国国内生产薄型纸质载带所需的原纸由于受到技术上的限制，主要依赖于从国外进口，影响了国内薄型载带行业的发展。公司自主研发薄型纸质载带原纸的生产工艺，通过多年的技术积累和研发实践，打破了被国外企业近乎垄断的市场格局。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：40%；
　　毛利率：36%；净利润率：18%
　　营收假设  2020E：13；
　　2021E：18；
　　2022E：25；（行业周期属性较强，营收与利润弹性较高，难以预测）
　　净利预测  2020E：2.3；
　　2021E：3.2；
　　2022E：4.5；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：30-40倍
　　合理估值  三年后合理估值： 130-180 亿；
　　当前合理估值：70-90亿。
　　参考价格
　　低于80亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、下游电子产业景气度；
　　2、产能达产后销售情形；
　　3、行业竞争情形；
　　核心风险  1、外部宏观环境的不确定性风险
　　公司产品最终应用于汽车电子、智能穿戴、物联网、移动支付、5G等领域，所处行业与外部宏观环境及电子行业的发展具有较强的联动性。
　　2、主要原材料价格波动
　　公司直接材料木浆占纸质载带生产成本的比例为45%左右，木浆基本来源于智利，若原材料价格发生大幅波动，将不利于公司盈利能力。
　　3、人民币兑美元汇率波动
　　公司近五成业务为出口，结算货币为美元，人民币升值将削弱公司盈利能力。
　　综述
　　公司是纸质载带龙头，国内市占率超五成。虽然2019年业务大幅下滑，净利润腰斩，但并不妨碍公司成为一家优秀的企业，业务下滑的主要原因在于下游客户去库存。2019年的去库存周期无法抗拒，2020年的补库存周期亦无法拒绝，2020年的增长是极大概率事件，公司的逆周期扩张有理有据、有胆有识，未来也将带来确定性的增长。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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