估值610亿PE75倍,辣条之王卫龙凭什么这么贵?
原来,辣条才是当之无愧零食之王。
不久前,卫龙完成了IPO前的最后一轮融资,也是唯一一次融资,引入中信产业基金、高瓴等重磅投资者。这些顶级机构给卫龙的估值高达610亿元,等于洽洽食品+三只松鼠+良品铺子。
根据招股书,这家成立20多年的公司,仍保持着较快增速,营收规模由2018年的27.52亿增长至2019年的33.85亿,2020年进一步增长至41.2亿。
其中,辣条业务仍是收入大头。2020年卫龙卖掉17.95万吨辣条,收入达26.9亿。
与此同时,卫龙近年来毛利率和净利率不断提升。2020年毛利率达38%,净利率达19.9%,净利润规模达8.19亿,盈利能力远超营收规模更高的洽洽食品和绝味食品。
按此业绩算,还未上市的卫龙PE已经达到了74.5倍,一级市场给出了二级市场的估值。谁能想到一个做辣条的企业能够做到这么大规模和影响力?
/ 01 /
辣条之王是如何炼成的?
对80后、90后来说,没有辣条的童年是不完整的。
辣条起源于岳阳平江,却在河南迎来了飞速发展。经历过人人喊打的"垃圾食品"后,现如今辣条已经成为国民零食,"辣条之王"卫龙也即将登陆港股市场。
在所有辣条中,卫龙是最独特的那一个。
发展初期,当时的辣条产品几乎都是将如"牛板筋"之类产品名放在包装最醒目位置上,而卫龙则将"卫龙"两个大字重点突出,再加上独特的口味,卫龙早期就为自己的打下了品牌口碑基础。
在小作坊满地竞争之际,卫龙更是花大价钱引入生产线,逐渐从一家手工作坊转变成一家现代化生产公司。
卫龙还是一个平平无奇的营销小能手。时至今日,卫龙都是唯一一家邀请明星代言的辣条企业。2010年联手赵薇,推出"卫龙"经典系列;2012年,邀请杨幂代言"亲嘴"系列产品。
随后,在营销方面,卫龙不再满足简单的打广告和联名,而是主动制造营销事件。例如卫龙两年里策划了12起营销事件,从奔跑吧辣条到仿苹果风的线下体验店,一路蹭热点,成功抢夺年轻人注意。
至此,卫龙辣条成为了国民零食中的潮流网红,卫龙几乎成为了辣条的代名词。再次验证了,年轻人喜欢的都是有未来的。
2020年,卫龙调味面制品营收达26.9亿,销售辣条接近18万吨。在辣条市场上,卫龙占有率高达13.8%,是第二名的6.3倍。
在辣条之外,卫龙还有蔬菜制品、豆制品及其他两项业务板块。近年来,卫龙仍保持着较快增速,营收规模由2018年的27.52亿增长至2019年的33.85亿,到2020年整体营收高达41.2亿。
虽然爆火于网络,但卫龙销售仍以线下渠道为主。2020年线下渠道销售占比高达90.7%,线上渠道占比仅为9.3%。对经销商,卫龙相当强势,要求经销商在产品交付前付款。
并且,卫龙的销售网络遍布全国。从销售区域看,除西南、西北地区,卫龙在全国销售差异不大,已经是全民吃卫龙的局面。
在成本上,原材料和包装材料是大头,合计能够占到总收入的40%以上。其中,原材料占比分别为31.3%、29.8%和27.8%,包装材料占比分别为16.1%、14.7%和13.5%。两项核心成本随着营收规模高速增长均处于持续下降状态。
与此同时,卫龙毛利率逐渐提升。从2018至2020年,卫龙整体毛利率从34.7%提升至38%。
这也带来了卫龙盈利能力的提升。从2018至2020年,卫龙净利润率分别为17.3%、19.4%和19.9%,已呈现出不断上升的趋势。
2020年,卫龙净利润达8.19亿,这一水平已经超过了规模更大的洽洽食品(营收52.89亿,净利润8.05亿)和绝味食品(营收52.76亿,净利润6.92亿)。
可以看到,近年来卫龙局面大好。营收保持较快增长,与此同时,利润水平不断提升,的确担得起"辣条之王"的称号。
/ 02 /
一级市场给出二级市场估值
卫龙不差钱。
成立以来仅在IPO前进行了一轮融资,在此之前一直是刘卫平刘福平兄弟全资拥有。在Pre-IPO融资中,CPE源峰(中信产业基金)、高瓴、腾讯、云锋基金、红杉资本中国基金等8家投资者,以5.49亿美元的代价拿到了卫龙5.85%的股权。
据此计算,卫龙上市前估值已高达610亿人民币,已经超过了绝味食品(521.41亿),约等于洽洽食品(268亿)+三只松鼠(198.09亿)+良品铺子(199.86亿),成为休闲食品之王。
并且,以此估值对应卫龙2020年8.19亿净利润,其未上市PE已高达74.5倍。一级市场给出了二级市场的估值。
实际上,如果单靠辣条,卫龙上市前未必能拿到这么高的估值。根据招股书,辣条市场规模在200亿左右。
而过去三年,卫龙调味面制品收入分别为21.62亿、24.75亿、26.9亿,同比增速分别为14.5%、8%。规模仍在增长,但增速正在放缓。
虽然辣条之王的名头早已坐稳,但卫龙辣条的想象空间着实有限。这也是绝大部分零食股的苦恼。
如果是广义的休闲食品规模,按中国食品工业协会的口径,2020年规模应该在2万亿以上。其中包括了各个细分品类,各品类市场规模从几百亿到几千亿不等。每一个细分品类规模足够到支撑一个或几个百亿级市值体量的公司,但由于市场过于分散,进入门槛低、竞争十分激烈,很难支撑千亿级的公司。
因此,零食公司要想做大,突破产品品类是一个必要的路径。这或许是中信、高瓴们愿意高估值买卫龙的重要原因。
从业务来看,除调味面制品外,卫龙还有蔬菜制品、豆制品及其他两大块业务,其中蔬菜制品近年来增速惊人。
卫龙蔬菜制品主要包括魔芋爽(以魔芋粉、淀粉为主要原材料制造而成的"素毛肚")和风吃海带。近三年卫龙蔬菜制品业务收入分别为2.98亿、6.65亿和11.68亿,年复合增速高达98%,每年近乎翻倍增长;占总营收比例也迅速提升至28.3%,正在成为卫龙辣条之外另一条大腿。
在售价上,卫龙蔬菜制品每千克平均售价约为辣条产品的两倍。在卫龙三大产品中,目前蔬菜制品毛利率最高,2020年毛利率为39.3%,高于调味面制品的37.6%和豆制品及其他的36.3%。
这也意味着,未来随着规模扩大,可能会公司带来更大的利润空间。
更重要的是,与传统辣条毁誉参半不同,魔芋和海带均是常见素食。尤其魔芋(又叫蒟蒻),富含丰富纤维素,本身具有热量低、健康、口感好等特点,常用于减肥食品,能够顺应消费升级的趋势。
近年来,随着健康风潮的持续,魔芋此类热量较低的产品逐渐得到年轻人的认可与喜爱。在零食市场上,目前常见魔芋产品有魔芋果冻、魔芋爽等。目前,在魔芋爽产品上,卫龙品牌认知度和市场占有率最高。
某种程度上,一项增速惊人、体量已达到整体规模的三成,且利润水平更高的业务,已经可以看作卫龙的第二增长曲线,为其在辣条之外赋予了更多的可能性。
/ 03 /
610亿估值,到底贵不贵?
港股偏爱消费龙头是出了名的。因为食品饮料行业本身不带周期性,经营又稳定,市场现在愿意就为未来5年后的业绩买单,所以消费龙头股的估值大多高高在上。
Pre-IPO估值高达610亿,如果在港股成功上市,卫龙市值极大可能突破千亿港元大关。但卫龙能否撑起这一高估值呢?
对零食企业来说,市场最为看重的是跨品类、出爆款的能力,也就是能否持续推出受市场欢迎产品。目前看,卫龙做得还不错。
在包含"亲嘴"系列在内的辣条之外,卫龙蔬菜制品业务的核心大单品是2014年推出的"魔芋爽"。仅从业绩来看,卫龙初步证明了自身具备一定产品创新能力。
但在激烈竞争的零食市场上,卫龙能否继续保持强劲增长仍充满不确定性。
正如前文所说,卫龙辣条业务的崛起是一个时代契机,以规模化正规化的生产体系,切合时代的品牌及营销理念,从一堆小作坊小工厂中脱颖而出。
但经过大浪淘沙,目前的零食市场强者林立,现代化运营及品牌营销理念更是企业基本素质。卫龙以魔芋爽为代表的蔬菜制品业务能否持续成功,还有待验证。
目前来看,卫龙在辣味休闲蔬菜制品市场上,尚不具备在辣条市场上的绝对地位。
根据弗若斯特沙利文的报告,卫龙在辣条市场市场占有率13.8%,后四名分别为2.2%、1.2%、0.7%和0.5%,市场格局分化相当明显。而在辣味休闲蔬菜制品市场上,卫龙市占率10.8%,后四位分别为1.8%、1.3%、0.9%和0.9%。除卫龙的先发和规模优势外,其他参与者差距并不明显。
而以魔芋爽单品来看,目前市场竞争者并不算少。百草味、来伊份、盐津铺子、良品铺子、劲仔食品等知名零食品牌均推出了魔芋同类产品,其他参与者亦有贤哥食品这类知名零食OEM及品牌企业,以及悠源魔芋等魔芋种植产业链公司。
卫龙=辣条,但并不是魔芋爽的代名词。随着卫龙上市,其魔芋爽产品不出意外会获得市场更多关注,后续可能面临更加激烈的市场竞争。
除辣条和魔芋爽外,卫龙其他产品距离"大单品"体量尚远。
而零食企业的高估值,只能靠不断推出爆款产品来支撑业绩高增长。以瓜子龙头洽洽食品为例,2020年营收超过52亿,净利润也达到了8.05亿,但新业务坚果产品增速仅在15%左右,体量仍较小,因此动态市盈率仅33倍。
相比洽洽食品,卫龙的蔬菜制品业务优势更为明显,也获得了资本的认可。但想要在激烈市场竞争之下支撑起70倍以上的估值,除了辣条这一基本盘外,卫龙需要更多的"魔芋爽"。
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