华兴源创国内液晶面板检测设备次龙头并购资产优良整合能力待验

　　选股理由：OLED概念+科创板
　　证券代码：688001 评级：A
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：2005年；所在地：江苏苏州
　　一、主营业务
　　主营业务
　　平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售
　　产品及用途  检测设备： （1）LED领域，包括显示检测设备、触控检测设备、光学检测设备、老化检测设备、电路检测设备、信号检测设备、自动化检测设备；（2）集成电路领域，包括测试机、分选机、电池管理系统芯片测试机；
　　检测治具 （作为协助控制位置或动作的一种工具）： 载具、夹具、压接组件、信号基板、导电PAD、连接线、pin针、FFC、FPC等；
　　业务占比
　　检测设备68.93%、检测治具27.51%、其他3.56%；出口34.19%；
　　上下游
　　上游采购机械零部件、电气及电子元器件等，下游应用于LCD与OLED平板显示、集成电路、汽车电子等生产行业；
　　主要客户
　　苹果、三星、LG、泰科集团、时捷电子、夏普、京东方、JDI，前五名客户销售占比56.37%，最终用于苹果公司的占比约66.5%；
　　行业地位
　　国内平板检测第二名
　　竞争对手  平板检测： 精测电子 、韩国赛太克电子、台湾致茂电子、台湾由田新技；
　　集成电路检测： 华峰测控、长川科技 、泰瑞达、爱德万测试、科休半导体；
　　行业发展趋势  1、全球OLED产业保持高速增长，增速领跑平板显示产业；
　　2、全球LCD产能向中国大陆转移趋势强烈；
　　3、中国OLED产线密集投资，6代线投资金额超过2000亿元，检测设备需求旺盛；
　　4、国产替代趋势明显；
　　其他重要事项  1、2020年一季度营业收入1.72亿元，同比增长-7.53%；净利润0.1亿元，同比增长36.23%；
　　2、2019年净利润同比下降27.47%，主要原因：公司持续加大对标准化半导体测试设备（SOC芯片测试设备）以及分选机的研究开发工作，在美国加大了研发人员的招聘及研究开发力度并分别在台湾、韩国设立研发中心，2019年度研发投入较2018年度增幅较大；
　　3、公司拟发行股份（7.28亿）及现金（3.12亿）共计10.4亿元收购欧立通100%股份，同时募集配套资金2.2亿元。被并购标的欧立主营业务为各类自动化智能组装、检测设备，广泛应用于以可穿戴产品（如智能手表、无线耳机等）为代表的消费电子行业，主要用于智能手表等消费电子终端的组装和测试环节。主要客户为广达、仁宝、立讯、富士康、比亚迪、歌尔股份等大型消费电子厂商，终端用户以苹果公司为主（占比约为99%）；标的公司业绩承诺为2019-2022年和净利润不低于4.19亿元（对应约10倍PE），2018年净利润超过2.4亿元；
　　简评  1、公司主营业务是液晶面板生产过程中的检测设备，包括光学检测（是否平整、有瑕疵）、老化检测、电子产品是否符合要求等，直接客户包括LG、三星、京东方、夏普等，终端客户以苹果为主（约66%）；公司另外有一块业务是涉及半导体生产过程中的检测设备，主要包括测试机（电子性能测试）及分选机（自动传送至检测工位），这块业务体量不大，目前处于研发阶段；
　　2、公司业务与小有LED、LCD、OLED屏幕投产相关，下游投产力度越大，对检测设备和治具的需求越旺盛，目前已知6代屏幕生产线计划投入金额高达2000亿元，行业需求旺盛，且OLED增长趋势更明显，对自动化设备要求更高；
　　3、近几年，全球消费电子制造以及面板制造均有向中国大陆转移的趋势，而配套厂商也随之国产化，公司在面板检测领域最大的竞争对手是精测电子，而精测电子大客户为京东方（华为是第一大客户），公司终端大客户则为苹果公司（部分使用的LG屏幕），可以说未来客户的增长量决定了这两家竞争对手的未来，目前来看精测电子略胜一筹，华为和苹果的增较量决定了两家公司谁将成为未来行业领头羊；
　　4、虽然芯片制造检测领域未来前景非常广泛，但是目前公司产品仅有小批量供货，国内华峰测控和长川科技深耕领域多年，公司想插足业务也不少那么容易；2019年公司营收保持25%增长，但是净利润逆势下滑27%，主要是因为研发费用和销售费用大幅提升，可见公司正在为后续芯片市场打基础，虽然短期利润受损，但是利于中长期；
　　5、公司近期拟耗资10亿元收购欧立通，预计平均增厚1亿元利润，欧立通也是苹果产业链中的一员，对苹果公司的依赖程度超过九成，也是消费电子生产领域中的检测设备。公司本次并购整体比较正面，一来是属于行业内并购，二来估值水平较低，但是收购后对苹果公司的依赖程度加大了，公司并没有分散风险，这点需要注意；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为53.83%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：40-52岁，高管及员工持股：16.2%
　　员工总数
　　1116人：技术463，生产288，销售200；本科学历以上：549
　　融资分红
　　上市时间：2019年上市，累计融资：17亿（含本次定增7.28亿元），累计分红：0.54亿
　　简评  1、公司大股东实际控制73.8%股份，加上员工持股比例已经高达80%，上市前基本未融资，故而股权非常集中，但是这样不利于机构介入成为重要股东；
　　2、前十大流通股东以原始股东及个人股东为主，未获得主流资金关注，这点也是因为公司股权过于集中在管理层的缘故，市场缺乏足够多的流通盘；
　　3、员工以技术和生产为主，本科率约50%，属于技术、生产密集型企业；
　　4、公司2019年上市，融资高达17亿元，本来定增后会稀释一定股份，有利于提高公司的流通性；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年Q1： 货币资金3.46，交易性金融资产6.09，应收账款5.27， 存货2.35；固定资产3.23，在建工程0.06，无形资产0.44；短期借款0.2，应付账款1.88；股本4.01，资本公积11.52，未分利润3.11，净资产19.07，负债率11.03%  利润表
　　2019年：营业收入12.58（+25.14%），营业成本6.72，销售费用0.92（+84%），管理费用1.07（+16.3%），研发费用1.93（+38.85%），财务费用-0.03；其他收益0.03，净利润1.76（-27.47%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：31.83%、30.83%、13.56%；毛利率：45.03%、55.38%、46.55%；净利润率：15.31%、24.21%、14.03%；
　　简评  1、公司目前账面现金充裕，营收账款金额偏大，好在直接客户和终端客户质量较高，短期无重大应收账款核销风险，有息负债仅有0.2亿元，负债率11%，财务非常健康；
　　2、2019年营收稳定增长，销售费用大幅增长、研发费用亦涨幅超营收增速，导致净利润整体下滑，三费的高速增长虽然不利于当期利润，但是市场和研发的大幅投入，有利于提升中长期核心竞争力，对2020年业绩有提振作用；
　　3、2019年净利润的下滑以及IPO募资导致净资产收益率大幅下滑，2018年毛利率较高是因为行业周期缘故，合理毛利率约在46%左右；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、高效的研发能力是公司保持竞争力的核心因素
　　公司建立了四百多人的研发团队和高效的研发体系，研发人员比例超过40%，核心技术团队稳定。研发的柔性OLED的Mura补偿技术帮助国内知名平板显示器生产商顺利实现量产导入，协助其成为继三星后国内第一家柔性OLED面板量产厂商。技术研发能力和产品快速迭代能力得到下游客户的一致认可。
　　2、与国际知名平板厂商合作关系持续稳定
　　公司与国际知名平板厂商三星、夏普、LG、京东方、JDI等建立了长期稳定的合作关系，通过触控、显示、光学等多方面测试保证客户产品质量始终如一。因此与各大面板厂商形成了较强的合作粘性，同时也保证了公司能够及时了解最新的平板行业发展情况及检测需求，提早针对行业发展趋势进行针对性的布局及储备。
　　3、与终端客户建立了稳定的信任壁垒
　　消费类电子行业的激烈竞争不仅表现在不同终端品牌厂商硬件产品和软件系统的先进性方面，在很大程度上也体现为整个产品供应链的竞争。国际顶级终端品牌厂商极其重视合格供应商的开发与维护，它们会在全球范围内寻找优秀的供应商为其提供产品和服务，而苹果公司更是以其稳定、高效的供应链体系著称。2013年，公司依靠自身的产品质量及研发实力成功成为苹果公司的合格供应商，合作关系持续至今。在多年稳定的合作下，公司依托自身研发能力不断拓展在苹果产品中的应用领域，与其建立了较高的信任壁垒。
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖带动面板行业回暖；
　　2、面板产能向中国大陆转移；
　　3、OLED增速高于液晶面板行业增速，对自动化程度需求提升；
　　4、并购较为良性，有望持续增厚公司净利润；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：20%、25%、30%；
　　毛利率：40%；净利润率：18%
　　营收假设  2020E：15.1；（未考虑并购）
　　2021E：18.9；
　　2022E：24.5；
　　净利预测  2020E：2.8；（考虑并购，平均每年新增1亿净利润，2020年并表0.5亿元）
　　2021E：3.8；
　　2022E：4.7；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：40-60倍（考虑并购稀释估值）
　　合理估值  三年后合理估值：190-290亿；
　　当前合理估值：100-150亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于130亿（不除权股价：30.3元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、消费电子及液晶面板行业增长情形；
　　2、公司并购整合情形；
　　3、公司在半导体检测设备研发进展；
　　4、大客户苹果公司销量；
　　核心风险  1、研发能力未能匹配客户需求的风险
　　公司的主要产品具有定制化和非标准化特征，将客户产品理念快速转化为设计方案和产品的设计研发能力是公司从行业竞争中胜出的关键。目前公司的下游应用行业为面板生产制造、消费类电子产品制造及集成电路产品制造等，该等行业具有技术密集、产品更新换代快、技术革新频繁等特征。行业内企业一直在不断研发新的技术成果并在此基础上对产品的应用场景、性能指标等进行优化升级，这就要求公司不断推出新产品以满足下游行业企业的需要。如果公司的设计研发能力和产品快速迭代能力无法与下游行业客户的产品及技术创新速度相匹配，则公司将面临客户流失风险，营业收入和盈利水平均可能产生较大不利影响。
　　2、苹果公司业绩变动影响公司经营的风险
　　报告期内公司用于苹果公司产品检测的产品收入的占比较高，苹果公司经营情况对公司影响较大。若未来市场竞争进一步加剧，苹果公司无法保持设计研发等方面的竞争优势以及良好的品牌声誉，使得其智能手机经营出现较大的、长期的不利变动，则苹果公司经营业绩将可能因此受到重大不利影响。若苹果公司智能手机业务出现较大的、长期的不利变动的同时，可能对公司业务的稳定性和持续性产生重大不利影响。
　　3、市场竞争加剧的风险
　　公司的客户主要为下游国际知名厂商，因此长期以来公司直接面对国外厂商较为激烈的竞争，并依靠技术及品牌优势获取市场份额。同时，由于我国智能装备制造领域前景广阔，新进入者投资意愿较强，因此未来国内市场的竞争也将日趋激烈。如果公司不能保持技术优势、研发优势、品牌声誉优势和产品品类等优势，则公司将可能面临市场竞争更为加剧的风险。
　　综述
　　公司是国内液晶面板检测设备次龙头，近几年受益苹果产业景气度较高，公司业绩实现了平稳增长，但是与行业龙头精测电子相比仍有小幅差距，未来在全球液晶面板向中国转移，相关配套国产化大趋势之下，预计公司仍将保持平稳增长，公司能否超越精测电子成为行业龙头则取决于公司的产品质量以及公司并购资产的整合能力；
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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