良品铺子高端休闲食品龙头，线上线下双管齐下增长确定

　　选股理由：新股上市+高端休闲食品+业绩稳定增长
　　证券代码：603719 评级：AA
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评
　　数据截止日期：2020年6月30日 单位：亿元
　　成立日期：2010年；所在地：湖北武汉
　　一、主营业务
　　主营业务
　　从事休闲食品的研发、采购、销售和运营业务
　　产品及用途
　　在售产品有1500余款SKU，覆盖坚果、炒货、肉类零食、海味零食、素食山珍、话梅果脯、红枣果干、糖巧、儿童零食、花茶冲调、饼干膨化、面包蛋糕、饮料饮品和礼品礼盒等十四大品类。
　　业务占比  按渠道分类： 电子商务业务47.86%、加盟批发销售24.85%、直营零售业务18.57%、加盟辅助管理4.78%、一般特许经营业务1.48%、团购业务0.97%、其他1.49%；
　　按产品类型分类： 肉类零食23.36%、糖果糕点24.07%、坚果炒货17.94%、果干果脯10.67%、素食山珍8.05%、其他15.91%；
　　经营数据  2020年半年度末存量店面数量为2450家； 全渠道总体可触达会员8000万 ，其中重点维护会员截止到2020年3月超过4000万人，其中门店会员2300万，微信会员650万（不包含粉丝），APP会员200万，支付宝会员150万，电商会员600万，其他小型渠道会员100万。
　　活跃会员中，女性占70%，男性占30%。主要消费群体为年龄在18岁到40岁之间的年轻妈妈、精致白领。 2019 年会员销售额占公司总销售额的比例约为57.4%。
　　销售模式
　　电商（B2B、B2C）、线下加盟、直营
　　上下游
　　上游采购坚果、水果、肉类、水产品、五谷等农副产品，下游通过电商平台及加盟商、直营商销售至会员及非会员用户；
　　主要客户
　　京东（6.75%）、天猫（4.84%）以及其他加盟商，前五名客户销售占比17.19%
　　行业地位
　　国内休闲食品行业前三，高端休闲食品龙头
　　竞争对手
　　洽洽食品、三只松鼠、来伊份、好想你、盐津铺子、百草味 等；
　　行业发展趋势  1、休闲食品向营养健康方向发展： 一二线城市及国内发达地区居民收入持续提升，对休闲食品的消费需求从＂吃饱＂、＂安全＂向＂营养健康＂、＂有趣好玩＂的趋势变化
　　2、三四线城市消费崛起； 移动互联网快速下沉到国内低线城市，大量的三四五线消费者入网，对休闲食品相对低端的需求进入爆发期。
　　3、优势品牌将会逐渐形成有效壁垒，行业集中度提升 ：优势企业的市场占有率将会明显提升，逐渐打破地域性，在全国范围内形成稳定的市场供给格局，市场集中程度将有明显提升。
　　其他重要事项  1、当前流通股本仅占总股本的10%，2021年2月流通股解禁；
　　2、2020年8月12日，大股东质押其持股比例的17.38%用于融资；
　　简评  1、良品铺子品牌运营14年，公司总部在武汉，武汉号称九省通衢，利于公司物流向全国发展。产品主要为休闲食品包括肉食、甜品、素食等多个品种，线上线下销售基本五五开，全国共有2450家门店，覆盖8000万普通会员（曾购买过产品）及4000万重点会员，消费群体定位在一二线城市18-40岁年轻女性，相对其他品牌，公司倡导健康、营养的中高端零食体系；
　　2、零食行业庞大，参与者也非常多，分类也非常广泛，主要包括甜品（如上市公司元祖股份、桃李面包）、熟食（绝味食品、周黑鸭、煌上煌），公司产品定位休闲食品，上市公司竞争对手主要包括洽洽食品、来伊份、百草味、三只松鼠、好想你、盐津铺子，但是各家特色不一。洽洽食品偏向瓜子类，近几年开始涉足坚果类，三只松鼠主营坚果且以线上销售为主要渠道，好想你和盐津铺子则偏向线下多一些，与公司竞争最激烈、最相似的企业是来伊份，营业额基本达到公司的60%左右；
　　3、零食行业规模巨大，虽然面临竞争激烈，但是仍属于蓝海市场，一二线城市的消费能力强劲且朝着中高端在发展，三四线城市在电商的引领下也发展迅速，未来行业整体规模将稳定增长。零食行业核心竞争力是品牌及渠道，公司在细分领域均可以做到行业前三，未来增长的确定性也十分强；
　　4、2020年上半年，受新冠肺炎疫情影响，收入增长幅度较小，增长主要来源于线上渠道。在疫情刺激以及电商快速发展的趋势下，预计未来公司电商销售比例有可能进一步提升；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为37.3%；股权质押率：17.38%
　　管理层
　　年龄：42-48岁，高管及员工持股：间接持股约4%
　　员工总数
　　10312人：技术137，生产459，销售8205；本科学历以上：1212
　　融资分红
　　上市时间：2020年上市，累计融资：4.88亿，累计分红：1.02亿
　　简评  1、家族持股合计控股约44.22%，高管较为年轻，股权激励比例合适；
　　2、前十大流通股东以公募基金和外资为主，获得主流资金的高度认可；上市前获得知名投资机构高瓴资本（持股约8%，基于对精细化管理的认可）、今日资本（持股比例高达30%）投资，获得产业资本认可；两大风投公司合计持股比例高达38%左右，获得知名机构的认可是好事，但是未来解禁也将是一大压力；
　　3、员工以销售人员为主，符合消费品的特征，消费品对销售渠道的依赖性非常高，人海战术也在所难免，公司属于资本和劳动密集型企业；
　　4、公司上市不满一年，半年度即分红1亿，融资金额也不足5亿元，可以说公司是未来上市而上市，并不是为了圈钱，也好也不好；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年H1： 货币资金12.03，交易性金融资产6.15 ，应收账款2.14，预付款1.13，其他应收款0.66， 存货5.13 ，其他流动资产0.77；固定资产4.98，在建工程0.18，无形资产1.58；短期借款0.4， 应付账款8.46 ，合同负债1.47，其他应付款5.26；股本4.01，资本公积8.03，未分利润6.82，净资产19，负债率46.74%  利润表
　　2020年H1：营业收入36.1（+3.02%），营业成本25.08，销售费用7.41（+5.8%），管理费用1.42（-23%），研发费用0.12（+22%），财务费用-0.08；其他收益0.26（-36%），投资收益0.07，净利润1.61（-17.56%）
　　核心指标
　　2017-2020H1年净资产收益率：9.65%、24.92%、27.3%、9.15%；毛利率：29.42%、31.21%、31.87%、30.53%；净利润率：0.79%、3.89%、4.53%、4.5%
　　简评  1、公司账面现金与金融资产合计约18亿元，十分充裕；公司与加盟商的合作模式是买断式经销，意味着经销商承受潜在的收益和风险均比较高，故而公司的应收账款金额比例较小；负债以应付账款为主，有息负债较少，整体财务比较健康；
　　2、公司总部在武汉，受疫情影响较大，一季度尤为明显，半年度营收勉强收涨，各项费用控制较好，但是毛利率下滑，其他收益减少，导致净利润小幅下滑；
　　3、公司利润爆发点是2018年，毛利、净利率、净资产收益率均出现明显的上涨，且近几年处于稳定增长态势，消费品随着销量的快速增长，其规模效应也会不断提升，符合细分消费品龙头的特征；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、高端的品牌优势
　　公司采取了精选优质好原料，开发营养配方，优化健康工艺，满足顾客定制需求，高端广告投放，国际金牌品质传播，在消费群体（尤其是4000余万重点会员群体）的心智上刻画＂良品铺子=高端零食、高端零食=良品铺子＂的独有印记。根据北京数字一百信息技术有限公司出具的《零食品牌跟踪研究报告（2020年Q1）》显示，良品铺子品牌在消费群体中已经与＂高端零食品牌＂、＂米其林大师推荐＂建立了较高的关联性，具有丰富的品牌形象，包括吃着安全放心、品质好、种类多、好吃美味、食材新鲜、健康营养、包装吸引人、适合小孩吃、适合待客、适合送礼、经常看见广告、价格高等等。
　　2、高品质的产品优势
　　好原料是产品品质的关键。良品铺子从正宗原产地优选高品质原料，与品牌供应商合作，严格把握原料采摘的时点和方法，研发和应用先进的食品生产加工技术，尽可能地保留原料的正宗口味、营养成分和新鲜度。在原料管控上，良品铺子将供应链上溯到原料端，系统性地介入到原料产地选择、播种、栽培、采收、分选、存储、运输、生产、质检、成品等各个阶段。良品铺子对好原料的执着要求极大地推动了产品品质普遍升级，使产品在外观颜值、颗粒大小、新鲜度、正宗原味、营养保留等方面具有显著优势。
　　3、研发细分市场产品
　　公司已进入儿童零食、运动营养食品等细分市场，将持续研发适合儿童、健身人群的零食产品。截至报告期末，公司专为3-12岁儿童人群推出了50款儿童零食产品，不含人工合成防腐剂、人工合成色素和人工合成甜味剂。以＂良品小食仙良品果园吸吸果冻泥＂为例，该款产品不含香精、防腐剂和色素，90%以上的成分是水果原浆和苹果汁，不使用浓缩果汁，采用巴氏低温杀菌，保留水果色香味。这样的配方和工艺能够为儿童提供健康、营养的放心零食。
　　4、数字化的全渠道优势
　　在用户主权至上的大背景下，公司坚持以用户为核心，从经营渠道和经营商品向经营用户转型，大力发展以门店为核心、数字化技术赋能为抓手的＂门店+＂业务，围绕门店开展外卖运营、店圈社区团购、在线直播、会员在线服务四个新业务，探索顾客店外线上运营模式。在疫情期间，公司仅花两周时间就上线了支撑社区团购业务的社群运营系统＂良品优选＂，上线十天发展了3万多团长，成交过万单，支持分享裂变、效果跟踪等功能。公司的＂良品铺子+＂小程序矩阵，已经涵盖外卖到家、拼团、新人礼、礼品卡、付费权益卡、电子换购柜、全渠道储值卡等功能，能够满足消费者在多种场景下的消费需求。
　　5、高效的智慧供应链优势
　　公司的供应链是双链交互体系。双链分别是商品链和供应链。商品链包含了产品从用户的需求洞察到商品规划、新品研发、上市交付、成熟运营这一整个商品全生命周期管理的过程。供应链是支撑商品链运作的过程，包括供应商引进、采购管理、生产管理、供应计划职能和物流管理等内容。
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖带动零食行业回暖；
　　2、休息食品行业集中度的提升，公司属于行业前三序列；
　　3、公司产品多元化发展，品类领先行业；
　　4、公司营收、利润稳定增长，仍有进一步提升空间；
　　5、一二线城市消费升级，三四线城市新增需求，行业未来增长空间巨大；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：6%、20%、25%
　　毛利率：31%；净利润率：4.5%、4.7%、4.9%；
　　营收假设  2020E：82；
　　2021E：98；
　　2022E：118；
　　净利预测  2020E：3.7；
　　2021E：4.6；
　　2022E：5.8；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：30-40倍
　　合理估值  三年后合理估值：180-240亿；
　　当前合理估值：100-120亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于120亿（不除权股价：30元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、休闲零食行业的增长情况；
　　2、公司线上销售渠道变化；
　　3、公司新品发展情况；
　　核心风险  1、休闲食品市场需求变化的风险
　　休闲食品行业下游直接面向广大终端消费者，消费者的购买力和消费喜好对休闲食品行业的经营具有直接影响。因此，休闲食品企业需要及时了解这些消费需求的变化情况，并快速提供与之相适应的商品和服务。如果休闲食品的市场需求出现重大变化，且公司不能及时针对市场消费习惯变化制定出应对营销策略和产品组合策略，则公司的产品销售将会受到不利影响，从而导致公司经营业绩出现波动。
　　2 、原材料价格波动的风险
　　公司休闲食品的主要原材料包括坚果、水果、肉类、水产品、五谷等农副产品。近年来，在消费升级的大背景下，我国休闲食品行业总体上保持着良好的发展势头。但由于农副产品易受自然条件、市场供求等因素影响，其价格存在一定的波动性，如果未来原材料价格大幅波动且公司不能及时消除原材料价格波动造成的不利影响，将会对公司的盈利能力和财务状况产生不利影响。
　　3、行业竞争风险
　　随着行业集中度的提升，一些区域性的休闲食品企业逐步形成，该等企业借助其在品牌、资金、地域性等方面的优势逐步发展壮大，休闲食品行业的竞争日趋激烈。新进入休闲食品行业的企业和品牌增加，如果公司不能继续保持行业领先地位和差异化竞争优势，可能导致公司的产品销量下滑或售价降低，从而影响公司的财务状况和经营业绩。
　　4、食品安全质量风险
　　食品质量安全已经成为休闲食品企业生存和发展的重中之重，但公司的产品质量仍不可避免的受限于农副产品原材料供应、供应商生产能力、运输过程存储条件及气候环境等因素影响，无法完全避免一些不可预见因素导致产品质量出现问题的风险。如果公司销售的商品存在食品安全风险甚至发生食品安全事故，将会对公司的品牌形象和经营业绩产生不利影响。
　　5、租金、人工薪酬、物流成本、促销费用等费用波动的风险
　　随着经济水平的发展，伴随物价水平的不断提高，门店租金费用及员工工资不断提升；同时，物流行业经过高速发展后，物流服务提供商逐渐开始由＂价格优势竞争阶段＂步入＂品牌服务优势竞争阶段＂，物流运输及仓储成本预期未来将有所提升；公司促销费用主要包括影视作品植入、电视节目冠名广告以及线上佣金、平台推广费等，目前，广告宣传手段丰富，优秀影视作品、电视节目广告宣传效果较好，竞争激烈，已逐步成为稀缺资源，预期未来价格将进一步提升。
　　综述
　　公司是国内休闲食品行业前三甲，定位中高端健康零食序列，线上线下渠道双重发力，取得了行业领先地位。未来休闲食品行业增长确定性非常高，公司的优势在于出色的管理能力、强大的销售网络以及庞大的产品序列，高于行业的增长值得期待。虽然公司未来发展前景非常好，但是农副产品涨价、广告费、人工成本上涨、竞争加剧等不利因素仍存在，亦需谨慎看待。不过，当下对投资者而言，最为尴尬的还是公司的市盈率估值处于历史最高水平（整个消费板块估值体系处于历史最高水平），如果有足够的回调，应是一个不错的选择。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：本报告以分享个人研究成果为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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