步长制药心脑血管中成药龙头，增长乏力低估值将是常态

　　选股理由：业绩小幅增长+市盈率显著低于同行
　　证券代码：603858 评级：A
　　本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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　　数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：2001年；所在地：山东菏泽
　　一、主营业务与行业分析
　　主营业务
　　中成药、化学药的研发、生产与销售
　　业务占比  按行业分类： 中成药64.59%、化学药27.71%、其他7.71%；
　　按品种分类： 心脑血管（毛利率85.72%）79.93%、妇科5.65%、泌尿3.32%、其他11.03%；
　　产品及用途  脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷红注射液、复方曲肽注射液五个知名独家专利品种 以及复方脑肽节苷脂注射液、银杏蜜环口服溶液等两个独家品种，治疗范围涵盖 中风、心律失常、供血不足和缺血梗塞等常见心脑血管疾病，七项产品占营业收入比重约为60%
　　脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液和谷红注射液： 中风、心律失常、供血不足和缺血梗塞等常见心脑血管疾病疗效确切， 2012年稳心颗粒完成了历时三年的循证医学研究临床试验，其对心律失常的疗效再次得到了肯定。
　　在研产品： 包括10种治疗用生物制品和2种疫苗，部分项目已进入临床II期或III期阶段，覆盖肿瘤、骨质疏松、贫血、关节炎、心脑血管等范围。
　　销售模式
　　经销为主，直营为辅
　　上下游
　　上游采购三七、丹参、红花、党参、水蛭、全蝎、黄精等中药材及辅料，下游应用至心脑血管用药；
　　主要客户
　　国药控股、九州通、华润医药、华东医药、陕西医药控股集团，前五名客户销售占比47.09%
　　行业地位
　　心脑血管中成药龙头
　　竞争对手  心脑血管： 上海绿谷制药、广西梧州制药、牡丹江友搏药业、通化玉圣药业、 以岭药业、天士力、珍宝岛、红日药业、康缘药业、益佰制药 等；
　　妇科用药： 山东汉方制药、北京贞玉民生药业、甘肃西峰制药等；
　　行业核心要素  1、药品性能与治疗效果；
　　2、销售网络；
　　3、持续研发实力；
　　行业发展趋势  1、心脑血管市场需求稳定： 2019年，我国心脑血管疾病用药占中成药临床用药比例为34.56%，中国心血管病病患人数约为2.9亿人，心脑血管疾病中多数病种为长期慢性病，其中的中风、厥心痛、头痛、眩晕、心悸怔忡、健忘等均属中医药治疗的优势病种。中成药在治疗慢性病方面具有辨证施治、标本兼顾等独特优势，心脑血管中成药行业需求稳定；
　　2、化学药向生物药的发展： 化药治疗效果明显同时副作用也突出，而生物药治疗效果明显且副作用较小，但其价格高昂贵，故而未能大规模推广，但是生物药的市场占有率逐年提升，是未来发展趋势；
　　简评  1、公司主营业务非常容易理解，是研制、生产中成药，主要治疗领域便是心脑血管领域（近八成），其次是妇科；而公司七款心脑血管领域产品占据公司营业收入比例近八成，因此分析这七款产品及心脑血管业务是研究的重点；
　　2、公司是心脑血管中成药领域的龙头，心脑血管大多数是慢性病，中成药治疗效果明显，因此大多数患者治疗的主要方案，公司有五款独家专利品种，并且有3款药进入心脑血管中成药前20名，合计市场占有率约8.5%。虽然公司现在仍是龙头，但是其竞争优势和影响力逐步在缩小，一方面是更多的竞争者进入该领域，另一方面是化药、生物药的崛起也在吞食中成药的市场；
　　3、公司心脑血管的优势正在逐步缩小，公司也希望进行转型，由销售型公司向科技型公司转换；由中成药向生物药、疫苗、化药、医疗器械、互联网医药转换；但是研发投入和销售力度不够，短期也无重磅产品可以推出市场，未来几年公司营收大概率在个位数范围波动，增长乏力是公司股价低迷、估值水平低和核心原因；
　　二、公司治理
　　第一大股东
　　持股比例为50.26%；股权质押率：13.11%
　　管理层
　　年龄：54-67岁，高管及员工持股：无
　　员工总数
　　7923人：技术560，生产3936，销售1734；本科学历以上：2300，其中硕士224，博士14；
　　人均产出
　　2019年人均营收：180万元；人均净利润：24.56万元；
　　融资分红
　　2016年上市，累计融资（1次）：39亿，累计分红：53.6亿
　　简评  1、大股东持股比例较高，有多名赵姓高管，是典型的家族企业；高管年龄整体偏大，也没有一丝股权激励；公司有回购股份，未来几年或将推出股权激励计划；
　　2、前十大流通股东以大股东及关联方为主，未获得主流资金的关注；
　　3、员工以生产和销售为主，人均创收和利润水平非常高，公司属于技术和销售密集型企业，盈利能力较强；
　　4、公司上市四年，虽然股价低迷、增长无望，但是分红金额已经超过融资金额近14亿元，这主要是因为大股东持股比例较高，高分红也意味着大股东收入高，预计未来分红水平不会低；看公司和个人的品性，应该更多看他们做了什么，而不是自己或别人说什么，虽然公司和大股东负面新闻较多，但是其分红力度对股东足够负责；四年分红率占目前市值比例已经达到18.6%，年均分红率达到4.65%，仍具有一定的吸引力；
　　三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
　　资产负债表
　　2020年Q3： 货币资金17，交易性金融资产3.86，应收账款14.18，应收账款融资5.21 ，预付款7.91（+6.5），其他应收款4.57，存货21.15（+1.9），其他流动资产2.26；长期股权投资12.47，其他权益工具1.64， 固定资产24.45，在建工程27.23 ，无形资产13， 商誉51.08 ； 短期借款24.37 ，应付账款17.47，合同负债2.79， 其他应付款25.63 （应付股利4.24）， 长期借款8.2 ；股本11.42，资本公积33.85，库存股9.34，未分利润91.05，净资产132.5，负债率40.26%  利润表
　　2020年Q3：营业收入112.44（+9.78%），营业成本25.97，销售费用59.59（-1.5%），管理费用5.89（+8.7%），研发费用2.54（+41%），财务费用0.86；其他收益1.67（+12.8%），投资收益0.08，净利润13.96（+3.46%）
　　核心指标
　　2017-2020 Q3年净资产收益率：12.81%、13.95%、14.3%、10.16%；总资产周转率0.73%、0.7%、0.69%、0.52%；毛利率：82.35%、82.79%、83.24%、76.91%；净利润率：11.82%、13.96%、13.77%、12.41%；
　　简评  1、公司账面现金勉强过得去，应收账款金额比例较低，固定资产金额偏低，在建工程金额高于固定资产金额，募投产能依然集中在心脑血管领域扩产，考虑到公司低成长性，公司高速扩张的产能对公司未必是好事；公司商誉51亿元，由吉林天成制药和通化谷红制药构成，虽然增长乏力，但是维持现状还是压力不大，预计短期商誉大幅减值的概率较低；公司有息负债32亿元，但是一年财务费用一亿出头，仍在合理范围；公司负债率40.26%，资产结构整体处于比较健康状态；
　　2、公司前三季度营收小幅增长，毛利率下降、费用增长明显导致净利润增速较低，销售费用仍是医药公司最大的心病，在集采趋势下，公司销售费用并未降低，不知道是什么原因；
　　3、公司近三年净资产收益率约为13.5%，属于中等偏高水平；过往毛利率维持在83%左右，2020年下降幅度高达6%，净利润率也显著下滑了1.36%，或与集采有密切关系，后续仍有一定下降空间；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、产品优势
　　在心脑血管用药领域，公司培育出了脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷红注射液、复方曲肽注射液五个知名独家专利品种以及复方脑肽节苷脂注射液、银杏蜜环口服溶液两个独家品种，治疗范围涵盖中风、心律失常、供血不足和缺血梗塞等常见心脑血管疾病。根据米内网的数据显示，脑心通胶囊（国内市场占有率2.71%，行业第9）、丹红注射液（国内市场占有率3.72%，行业第4）、稳心颗粒（国内市场占有率2.02%，行业第16）三个独家专利品种2019年在心脑血管中成药市场份额的排名在前20位。
　　2、专利优势
　　公司一贯重视产品的知识产权保护，截至报告期末，已拥有329件授权专利。公司主导产品脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷红注射液、复方曲肽注射液、头痛宁胶囊、康妇炎胶囊、消乳散结胶囊、通脉降糖胶囊均为拥有处方专利的品种，银杏蜜环口服溶液、红核妇洁洗液等储备产品亦取得了专利权。公司目前在研产品224个，随着研发的进一步深入，公司还将拥有更多的专利产品。 公司主要产品的专利距离到期日时间较长，公司可以排除竞争对手、掌握定价权。针对这些专利产品，公司亦在不断研发新的专利技术，以提高产品的价值。
　　3、规模优势
　　公司名列＂2019年度中国中药企业百强榜＂第二位。根据米内网数据显示，2019年在中国(城市公立、城市社区，县级公立，乡镇卫生)(中成药)(心脑血管疾病用药)中，公司中成药综合市场份额名列前茅。
　　4、品牌优势
　　公司建立了步长制药独特的品牌识别系统，围绕系列专利产品构建了特异性的产品名称、标识、商标，形成了覆盖电视、报纸杂志、广播、网络、户外广告、车体广告等立体传播企业品牌与产品品牌的品牌建设模式。经过多年的经营，公司已在医药行业树立了良好的口碑，主导产品脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液和谷红注射液更是在心脑血管用药领域具备一定的声誉和影响力。同时正在成长中的参芎葡萄糖注射液、复方脑肽节苷脂注射液、复方曲肽注射液、银杏蜜环口服溶液也在心脑血管领域的消费者群体中不断树立较好口碑。
　　5、营销优势
　　公司营销模式的核心竞争优势在于脑心同治论指导下的专业化学术推广。公司通过脑心同治学院、脑心同治学术交流会开展在校教育和临床医生继续教育，通过学术推广会介绍公司产品特点及相关领域的最新发展趋势，凝聚认可公司产品的医师团队，以循证医学方法证实产品疗效，将产品的学术优势转化为市场优势。
　　投资逻辑  1、心脑血管中成药行业需求稳定；
　　2、公司是行业龙头，竞争优势突出；
　　3、公司静态市盈率不足15倍，显著低于同行；
　　4、公司积极转型，后续或有转机；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设
　　营收增长：5%、5%、8%；毛利率：77%、75%、73%；净利润率：12.4%、12%、11.5%
　　营收假设
　　2020E：149；2021E：157；2022E：170；
　　净利预测  2020E：18.5；2021E：19； 2022E：20；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：18-25倍
　　合理估值  两年后合理估值：350-490亿；
　　当前合理估值：200-280亿（基于30%/年收益预期）；
　　参考估值
　　低于240亿（不除权股价：21元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、心脑血管中成药集采定价；
　　2、行业竞争情形；
　　3、新产品竞争；
　　4、公司销售费用的控制；
　　核心风险  1、国际医药巨头竞争
　　与辉瑞、葛兰素史克和默沙东等国际医药行业巨头相比，公司在研发投入、生产能力、营销网络、产品覆盖、专利保护、品牌影响力和营收规模等诸多方面均存在一定差距。随着公司国际化进程的加速和国际医药巨头抢滩中国市场，公司将会在更大范围与国际医药巨头进行直接竞争，公司来自于国际医药巨头的竞争压力将增大。
　　2、中药现代化进程的长期性、艰巨性
　　通过GMP和GSP规范的推行，色谱分析技术、膜分离技术和超临界CO2流体萃取技术等现代分离技术的应用，超微粉碎技术和缓控释制剂技术等现代生产工艺的引进以及循证医学理念的兴起，中药现代化取得了可喜的进展。但由于基础理论尚未统一、质量标准尚不完善，且在临床研究方面亦缺乏适合自身特点的诊疗标准和评价标准体系，中药现代化进程尚需时日。
　　3、产品相对集中风险
　　公司产品主要集中在心脑血管用药领域，其中脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷红注射液、复方脑肽节苷脂注射液、复方曲肽注射液、银杏蜜环口服溶液七个产品对公司的业绩贡献较大，上述任一产品的生产、销售如出现较大变化，都有可能对公司经营业绩造成较大影响。
　　4、产品质量及宣传不当风险
　　药品质量直接关系到用药者的健康和生命安全，责任重大。药品的质量和最终疗效取决于原材料采购、制剂生产、运输、贮存和使用等多个环节，任一环节的疏漏都有可能对药品质量产生不利影响。
　　5、药品降价风险
　　药品作为与国民经济发展和经济生活关系重大的商品，其价格受国家政策影响较大。随着主管部门不断改进完善药品价格体制、医疗保险制度和药品集中采购招标等制度，强化医保控费，公司产品销售价格面临下调的风险。
　　6、中药注射剂受限风险
　　近年来，中药注射剂面临医保受限、辅助用药重点监控、注射剂上市后再评价等政策方面的挑战。国家已全面推广医保受限及辅助用药重点监控政策，中药注射剂上市后再评价政策尚未正式落地。
　　7、商誉减值风险
　　公司收购吉林天成制药95%股权和通化谷红制药100%股权，收购后确认的商誉金额为50亿元。如果未来经营状况未达预期，则存在商誉减值的风险。
　　综述
　　公司是心脑血管中成药领域绝对龙头，但是这几年竞争优势在逐步减弱，市场被竞争对手不断侵蚀，虽然盈利能力稳定但是增长乏力；近两年又受到社保集采的影响，毛利率出现了显著下滑，尽管公司在积极布局转型，但是力度不够，短期无重磅产品推出。整体而言，公司未来几年营收和净利润大概率小幅度范围波动，低估值将是常态，若非估值非常有吸引力，公司投资会显得非常鸡肋。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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