选股理由：冯柳入驻奇正藏药近一年，公司股价整体处于震荡态势，近期成交量明显放大，资金关注度提升。 证券简称：奇正藏药 评级：A 数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元 证券代码： 002287； 成立日期 ：2007年； 所在地：北京朝阳区 主 营 业 务 主营业务 藏药的研发、生产和销售，包括外用止痛药物、口服药等 产品及用途 消肿止痛（消痛贴膏）、痛风（青鹏软膏）、舒筋活络（白脉软膏）、祛风镇痛（红花如意丸）、活血止痛（铁棒锤止痛膏） 业务占比 贴膏类76%、软膏类16.87%、丸剂散剂6.62% 销售模式 直销模式 上下游 上游采购藏药原材料，下游销售至医院、药店 行业地位 骨骼肌肉系统用药骨科止痛类保持市场份额第一，国内藏药龙头 竞争对手 西藏藏药、西药止痛类药企 其他重要事项 公司有以消痛贴膏、白脉软膏等12个独家品种或独家剂型品种为核心的55个藏药品种和72个批准文号，其中OTC品种9个、国家保密品种2个。 简评 藏药具有高度保密特性以及品牌壁垒，是其核心竞争力。公司在止痛消肿、痛风、舒筋活络等领域知名度非常高，细分领域排名国内第一。 公司治理 大股东 持股比例：68.76%，质押率：8% 管理层 年龄：55-66岁，股权激励：0 员工总数 1934人：技术197，生产316，销售1109 融资分红 上市时间：2009；累积融资：4.8，分红：14.36 简评 1、大股东一股独大，持股近七成，加上间接控制股份，控股比例高达89.84%，市面上流通股仅有一成左右，流通市值仅有10亿元左右； 2、公司管理层年龄偏大，且管理层零股权质押，基本可以视作是家族企业或者大型个体工商户，核心的壁垒还是在于其藏药独特的秘方； 3、公司销售人员占公司员工总数超过五成，可以看出公司既依靠独有的秘方，对销售的依赖程度也非常高，销售费用也是公司最高的费用； 4、现金流极好，分红已经超过累计融资额，分红也基本落到股东的腰包里面，不知道公司上市的目的是什么； 5、作为明星基金经理，冯柳入驻奇正藏药已有一年，从股价走势来看并无丰厚的收益，三季度仍在坚守，估计是在确认2019年的业绩拐点； 财务数据 资产负债表 2019年Q3：货币资金12.26，应收账款5.8，预付款0.11，存货0.62，长期股权投资1.85，固定资产4.6（+0.7），在建工程0.67，无形资产0.46，短期借款3（+3），其他应付账款1.5；股本5.3，资本公积4.5，库存股0.32，盈余公积2.37，未分利润9.6，净资产21.5，负债率21.55% 利润表 2019年Q3：营业收入9.7（13.4%，第三季度增长近18%），营业成本1.18，销售费用4.55，管理费用0.74，研发费用0.29，财务费用-0.06，投资收益0.16，净利润2.7（+12%） 简评 1、公司现金流非常好，账面12亿现金但不知为何要新增3亿元的短期贷款，费解中，好在财务费用还是负数； 2、销售费用较高，主要构成为广告（占比约50%）、人工及会议费（你懂的）； 3、近三年低速增长，且不稳定，是其估值无法进一步提升的核心原因，今年在建工程、固定资产投入均有所增加，不知道产能和销量能否如期增长； 投资逻辑 行业逻辑 1、藏药市场行业壁垒高，需求稳定，增长确定性强； 2、医改背景之下，小企业生存压力大，行业龙头受益； 公司逻辑 核心竞争力： 1、品牌优势 报告期内，奇正青鹏软膏、消痛贴膏、白脉软膏入选中华中医药学会《中药大品种科技竞争力》排行榜，并分获第一名，第二名和第四名。 2、产品优势 公司有以消痛贴膏、白脉软膏等12个独家品种或独家剂型品种为核心的55个藏药品种和72个批准文号，其中OTC品种9个、国家保密品种2个。 3、营销优势 在营销方面，公司以自营销售模式为主，结合招商模式进行渠道拓展，广泛覆盖全国医疗终端及零售终端，销售人员高达千余人。 4、资源优势 公司先后在西藏自治区的山南、林芝地区建立了野生抚育基地、人工种植基地和保护基地，积累了独一味、翼首草等藏药材的种植技术。 业绩 预测 预测假设 营收增长： 15% ； 毛利率： 88% ；净利润率： 28% 营收预测 2020E： 15.7 ； 2021E： 18 ； 2022E： 20.7 ； 净利预测 2020E： 4.4 ； 2021E： 5 ； 2022E： 5.8 ； 估值 估值方法 市盈率， 估值倍率合理范围 ：25-35倍 合理估值 三年后合理估值：145-200 亿 ； 当前合理估值：90-110 亿。 参考价格 低于90亿市值可以关注 影响业绩 核心要素 1、销售费用波动； 2、原材料供应； 3、产能扩建情况； 核心风险 医保政策及带量采购政策变动 简评 奇正藏药在止痛贴膏领域知名度非常高，藏药行业壁垒高，增长确定性强。近几年增速乏力，导致估值较低，2019年产能扩建，很可能是业绩增长的拐点，未来有望实现戴维斯双击，当前的核心还是在于安全的估值。 A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。 如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所