拉夏贝尔折翼的天使坠入深渊，断臂求生亦难返天空
选股理由：股价大幅下滑+底部放量上涨
证券简称：拉夏贝尔 评级：CC
数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
证券代码：603157；成立日期：2001年；所在地：上海
一、主营业务
主营业务
上装、下装、裙装及配饰等服饰
产品及用途
女装为主，男装、童装为辅，定位中低端服饰；
业务占比 La Chapelle 21.65%、Puella 17.30%、7Modifier15.48%、La Babité13.43%、其他32.14%；
一线城市16.88%、二线城市35.78%、三线城市19.6%
经营模式
2018年以前为100%直营店，2018年后直营店占95%以上，生产以外包为主；
行业地位
国内女装销量第一（数量及金额均为第一）
竞争对手
优衣库、H&M、ZARA、GAP和C&A、太平鸟
行业发展趋势 1、行业集中度提升；
2、行业跟随宏观经济回暖；
其他重要事项 1、公司2019年前三季度实现营业收入57.57亿元，同比下降18.8%，主要因为整体服装行业消费增速放缓以及实体门店客流减少；战略性关闭低效亏损店铺；同时主动收缩非核心品牌业务。
2、截止2019年9月底，公司有效会员数量超1200万人，会员销售额占总销售额比重超40%，较上年同期增长超100%。公众号＂拉夏贝尔会员中心＂粉丝总量超过656万，粉丝3-9月阅读粉丝量687万，同比增长184%，微信图文阅读总量1120万，同比增长230%。
3、2019年1-9月，公司实现归属于上市公司股东的净利润为-8.25亿元，亏损的主要原因有：公司营业收入同比下降、加速消化过季品，导致毛利率同比下降；持续关闭低效亏损店铺，导致长期待摊费用加速摊销；受新租赁准则影响财务费用同比增加；报告期，存货跌价准备和坏账准备同比增加，影响净利润。此外，执行新租赁准则也对当期净利润有一定的负向影响。
简评 1、公司是国内最大的女装企业，而且采用100%的直销模式，2017年直营店（柜）高达9448个，销售人员达到34793人，远超同行上市公司（大部分上市公司销售人员2000人左右），2018年销售额突破百亿，堪称女装界的海澜之家，但是市值差距相差甚远。
2、成也萧何败萧何，销售额破百亿，三万余销售人员功不可没，但是2018年宏观经济增速下降，销售人员和门店变成了极大的累赘，不得不依靠打折来换市场，带来的结果便是巨额亏损，开始关闭亏损门店；
3、2018年的形势急转向下并没有给公司大股东带来警惕，公司2018年依然处于扩张状态，依然在扩建总部基地、物流中心、海外并购，带来的结果便是负债率急剧上升，2016年以来负债率分别是44%、48%、59%、74%，财务费用快速增长；
4、2017年、2018年种的因在2019年集中爆发了，行业低迷形势加速探底，营业收入下降、毛利率骤降，然而成本端还在持续增加，前三季度巨亏8亿，抵上2年的盈利，亏损主要原因有三：（1）行业向下导致毛利率下滑；（2）关店、裁员导致待摊费用提前确认；（3）衣服卖不掉自然存货跌价准备更高；
5、2019年唯一的亮点在于公司的会员依然保持了较高的忠诚度，有效会员数量超1200万人，微信公众号阅读量也在增长，客户是最大的支撑，也是未来可能翻身的基石；2019年继续关掉亏损门店，直营门店降至6799个（关门2470家），费用提前确认有利于后续的扭亏；
6、拉夏贝尔近几年发展近况也是宏观经济和民营企业家的一个缩影，一个企业最最危险的时刻不是低谷，而是高峰期，膨胀的心态很容易走向大跃进的不归路，2019年的结局早在2017年就注定了。
二、公司治理
大股东
持股比例为25.91%；股权质押率：99.8%
管理层
年龄：45-47岁，高管及员工持股：无
员工总数
33706人：技术527，生产38，销售30923；本科学历以上：1767
融资分红
上市时间：2017年上市，累计融资：4.6亿，累计分红：4.4亿
简评 1、公司董事长年仅47岁，也因此比较激进，公司超过七成的负债率，个人股权已经100%质押，身家早已与上市公司捆绑一块，都是紧绷的弦；
2、2018年公司尚有3万余名销售，从2019年前三季度店铺数量来看，应该2019年会大幅下降，进而降低公司的成本；
3、公司2017年、2018年分红还是非常爽快，累计分红金额几乎与融资金额持平，从初心和本意上来看，董事长的用心并不坏，只是太过顺利导致了过度的膨胀，步子迈大扯到蛋了；
三、财务分析
资产负债表
2019年Q3：货币资金2.34，应收账款5.87，预付款2.12， 其他应收款5.18 ， 存货22， 其他流动资产0.54，长期应收款1.32，长期股权投资2.27，其他权益工具0.29，, 固定资产16.5（+8），在建工程3.13（-3），使用权资产18， 无形资产3.23， 商誉2.1，短期借款14.7，应付账款22.4， 应付职工薪酬2.05，其他应付款9.14，一年内到期流动负债4.11， 长期借款3.3 ， 租赁负债14.3 ；股本5.47，资本公积19.1，盈余公积2.47，未分利润-0.54，净资产26.6， 负债率73.8% 利润表
2019年Q3：营业收入57.57（-7.1%），营业成本23.62，销售费用 39.34 （+7.8）， 管理费用3.8（+0.4）， 财务费用1.47（+1.1）， 其他收益1，其他收益0.7， 资产减值损失2（+0.8），净利润-8.9（-444.7%）
简评 1、先梳理下公司资产情况，应收账款以商超压货款所致，坏账比例较低；其他应收款应是以保证金居多，风险亦不大；存货22亿元，公司前三季度已经计提2亿元，公司生产委外且一年期以内库存占比高达78%（2018年数据），周转率略高于同行，故而认为跌价准备较为充足；固定资产、在建工程是以办公用楼、仓储中心为主，没有细到各个项目，整体水分应该不大；使用权资产是以融资租赁方式购买的资产，应是以设备和房产居多，整体来看公司的资产比较实在，水分不大；
2、再来梳理下公司的负债，尤其是有息负债，一年期贷款14.7亿，租赁负债14.3亿、长期借款3.3亿、一年期到期流动负债4.11亿，合计36.41亿，年财务费用预估为2亿元，利率约为5.4%。公司高光时刻，年利润不过5亿元，差不多一半的利润用于还利息了，何况现在还是处于低谷；还有无息负债，22亿应付账款，2亿员工工资，9亿工程款，如果公司维持现状不变，预计3-5年内就会破产，毕竟有息负债实在太多；
3、费用端最大费用便是近40亿的销售费用（2018年高达60亿），主要包括三大块：员工工资约30%、商场扣点约20%、租金约15%；资产减值主要为存货跌价、财务费用不再赘述；关店潮之后，预计销售费用会大幅下降；
4、2019年必然是亏损状态，好在2019年第三季度营收同比并未下滑，而且2019年的巨亏部分是因为提前确认收入，也算为后面两三年留了一丝利润，不过连续两年亏损，公司将变成ST拉夏，涨跌幅降至5%，对市场心理冲击较大；
5、总体来说公司现在财务状况非常非常糟糕，如果需要扭转情形，必须做到开源节流以及引入外部力量来帮忙，比如：（1）营收需要做到没有大幅下滑；（2）亏损店面必须一次性清理到位，并尽可能招募更多的加盟商；（3）有息负债必须降低，包括卖楼卖地等方法；（4）必须降低费用，包括人员开支和商超租赁费，提高人均销售额和人均利润，如提高网上销售占比；（5）需白衣骑士来拯救公司的债务危机，有息负债过高，如果可以做到增资还债、或者债转股大幅降低有息负债；
四、投资逻辑及核心竞争力
投资逻辑 1、宏观经济回暖带动服装行业回暖；
2、公司是国内女装行业龙头企业；
3、逆境反转；
核心竞争力 1、遍布全国的销售网络与全渠道零售模式
公司目前已拥有遍布全国、直营为主的销售网络，2019年上半年公司境内经营网点为6799个。
2、经验丰富的多品牌运营管理能力
公司多品牌运作模式有效突破了单品牌在消费群体、着装场景、款式风格覆盖上的局限性，为公司产品赢得了更为广泛的客户基础，提高了公司在大众时尚休闲服装消费群体中的渗透率。
五、盈利预测及估值：扭转困境，盈利预测随机性太强
估值
市净率
合理范围：0.5-0.6倍
合理估值
12亿
参考价格
低于10亿
六、投资建议 影响业绩
核心要素 1、关店潮之后公司营收能否保持稳定、费用能否得到有效控制；
2、公司现金流能否支撑现在正常业务以及还本付息；
3、是否有白衣骑士愿意以股权形式入驻公司，缓解公司债务压力；
4、资产变卖、资产剥离、融资情况；
核心风险 1、大股东爆仓风险，大股东质押率接近100%，个人是否有涉及民间借贷；
2、金融机构续贷风险，如果有金融机构抽贷，对公司将是灭顶之灾；
3、关店潮以后如果营收大幅下降，公司现金流将受到极大挑战，毕竟很多成本和费用是刚性的；
4、公司连续两年亏损，2019年年报披露后将变成＂ST拉夏＂，对短期股价影响较大；
简评 公司2017年上市之初正逢行业景气度高点，可谓风光无限，大股东虽持股比例不高，但是分红也极其好爽，两年便分红4.4亿接近募资总额。上市之后，公司的扩张之路便没有停止：修总部大楼、扩建物流中心、并购、多品牌运营、直营门店数量直逼上万家，膨胀的心遇到急转向下的大势，结果可想而知。公司当前的困境并非绝境，但是如果没有大彻大悟的反思，没有强有力的执行力，亦很难从困境中爬出，毕竟2020年ST，2020年如果继续亏损便是退市。
总结来说，公司本身是一家优秀的企业，只是扩张不逢时势，陷入泥潭，毕竟年销售是破了百亿的，利润在高光时刻也有5亿多，现在市值仅有不到20亿，如果公司可以扭转困境，收益必将丰厚。不过一般投资人还是慎入，毕竟ST大帽马上要扣下、36亿的有息负债、74%的负债率、100%股权质押率不是开玩笑的，关店潮之后何去何从还未知晓。
A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所