裕兴股份光伏背板薄膜龙头，顺周期快速增长

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　　证券代码：300305 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：70
　　1、业务分析： 公司主营业务是生产中厚型聚脂薄膜，近八成应用在光伏背板领域，属于光伏产业上游，原材料主要来自原油的炼化下游产品（PET），因此上游属于典型的经济周期行业，下游光伏属于典型的投资周期型产业，近两年光伏产业投资潮狂热，下游需求旺盛，而上游原油因为宏观经济复苏也逐步涨价，整体来说仍是供不应求，故而公司产品通过涨价的方式实现了毛利率的持续提升，净利润也随之水涨船高；
　　2、行业竞争格局： 在光伏投资潮兴起前，中厚型聚脂薄膜并不是热门行业，应用主要在电子绝缘领域，故而整个市场规模并不大、玩家也并不多，公司和双星新材占据了国内近50%的市场份额，属于寡头垄断，受益整个行业快速发展，行业内的玩家也开始了扩产的步伐，聚脂薄膜在产业链中偏上游，用量并不算大，扩产后预计会改善供需关系，届时规模和成本优势将尤为重要；
　　3、行业发展前景： 国内光伏装机量快速提升，上游需求也势必水涨船高，未来判断行业的盈利能力主要考核三大指标，一是原油价格的波动，二是行业产能的扩张速度，三是光伏装机量的增长速度，整体来说行业周期仍然向上；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）国内光伏装机量快速提升；（2）2021年产能提升50%；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2004年；办公所在地：江苏常州
　　·业务占比： 功能性聚酯薄膜88.25%（毛利率30.01%）、其他11.75%（毛利率23.29%）；出口占比：1.96%；
　　·产品及用途： 电池池背板位于太阳能电池板的背面，对电池片起保护和支撑作用，具有可靠的绝缘性、阻水、耐老化特性，公司功能性聚酯薄膜因其良好的力学性能、电气绝缘性能，是太阳能背板不可缺少的材料；其次，聚脂薄膜具有良好的绝缘属性，广泛应用于电子通讯、电子绝缘等工业领域；
　　·销售模式： 直销为主，经销为辅；
　　·上下游： 原油→PX→PTA+EG→PET→双向拉伸→特种膜→ 中厚膜（功能性聚酯薄膜） →电子、电机、太阳能电池、线路板、LCD、光学、电子通讯、电气绝缘等工业领域；
　　·主要客户： 客户一19.51%、客户二13.92%，前五大客户占比50.29%；客户包括：赛伍技术、中来股份、福斯特等国际知名的太阳能电池（背板）生产企业，也包括美的、格力、奥地利Isovolta、德国肯博。
　　2019 年中国太阳能背板市场赛伍技术、中来股份、明冠新材和福斯特分别占据30%、21% 、12%、9%；
　　·行业地位： 2020年聚酯薄膜产量9.74万吨（其中太阳能背板用聚酯基膜产能为8万吨，产销量折算为光伏组件的功率约为33.9GW，市场占有率约为26%），2021年公司产能提升50%；
　　·竞争对手： 双星新材光伏背板膜销售量为7.43万吨，市场占有率超过20%，其他竞争对手包括东材科技、斯迪克、激智科技、长阳科技等；
　　·行业核心要素： 1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
　　·行业发展趋势： 需求快速增长：公司下游以光伏背板应用为主，光伏装机量快速提升，拉动行业需求快速增长；
　　二、公司治理 评分：70
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 大股东持股比例较低，主要高管年薪约90万，直接及间接持股约3.3%，激励较为适中；
　　2、员工构成： 以生产人员为主，技术人员为辅，化工行业属于资本和技术密集型产业，公司人均创收251万元，人均净利润超39万元，在精细化工中属于较高水平；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东无机构投资人，未受到主流资金的关注；
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市近九年，分红金额偏低，与过往盈利能力偏低有关；
　　·大股东： 持股比例为23.62%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄：43-65 岁，高管及员工持股：直接持股及股权激励合计约3.3%；
　　·员工总数：398 人（+73）：技术55，生产284，销售16；本科学历以上：89；
　　·人均产出： 2020年人均营收：251万元；人均净利润：39.2万元；
　　·融资分红： 2012年上市，累计融资（1次）：8.4亿，累计分红：2.33亿；
　　三、财务分析 评分：75
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金勉强够用，应收账款和存货占营业收入比例合理，在建工程金额较小，合理扩张中；有息负债约0.9亿元，偿债压力较小；公司回购了1.1亿元股票，管理层对未来形势较为乐观，库存股预计用于股权激励，负债率约为12%，整体资产结构健康；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年营收和净利润逆势增长，主要受益光伏产业的快速发展；2021年上半年，销售费用大幅缩减，说明产品供不应求，无需过多的营销动作，同时产品供不应求、毛利率提升5.7%，净利润快速增长；
　　报告期内，公司订单量充足，产销两旺，特色膜和新产品产销量均有较大增长，实现营业收入6.46亿元，较上年同期增长60.42%；公司持续开展降本提质增效工作，毛利率较上年同期增加了5.7个百分点，提升了整体经营效益，实现净利润1.28亿元，较上年同期增长131.43%。原材料聚酯切片结算价月平均价格较2020年下半年月平均价格增长超25%
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率随行业景气度逐步提升，虽然上游油价提升、原材料采购价格上涨，但是光伏景气度较高，公司通过提价转移成本压力，毛利率和净利润率顺势提升，但是费用率已经足够低，未来净利润率难有进一步提升空间，除非涨价；产品供不应求周转率亦逐步上升；光伏景气度仍在延续，预计未来公司主要财务指标仍有小幅提升空间；
　　·资产负债表（2021年H1）：货币资金3.13，应收账款3.47 ，应收账款融资3.18，预付款0.14， 存货0.68 ，其他流动资产1.26；长期股权投资0.41， 固定资产4.82，在建工程0.33 ，无形资产0.64，其他非流动资产0.98； 短期借款0.86 ，应付账款0.6， 合同负债0.1 ；股本2.89，库存股1.1，未分利润7.11，净资产16.93，总资产19.28，负债率12.16%；会计师审计费用：55万元；
　　·利润表（2021年H1）： 营业收入6.46（+60.42%），营业成本4.57，销售费用0.01（-89.5%），管理费用0.22（+0.36%），研发费用0.22（+30.15%），财务费用-0.04（+16.55%），其他收益0.04，投资收益0.07（-45%），资产减值0.04（+28.11）；净利润1.28（+131.43%）
　　·核心指标（2018-2021年H1）： 净资产收益率：5.19%、6.38%、9.84%、7.4%；毛利率：14.4%、18.76%、24.27%、29.22%；净利润率：14.04%、10.79%、15.6%、19.81%；总资产周转率：0.46、0.52、0.54、0.33；
　　四、成长性及估值分析 评分：70
　　1、成长性： 考虑到光伏行业增长空间较大以及公司的龙头地位，预计短期增速较好，但是公司产品较为单一，产业链位置偏上游，整体市场空间有限，未来增长可持续性有待关注；
　　2、估值水平： 基于公司产业链位置、行业地位、成长速度，赋予公司30-40倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：40%、25%、25%；净利润率：19%、18%、18%
　　·营收预测： 2021E：14；2022E：17；2023E：22；
　　·净利预测： 2021E：2.7；2022E：3.2；2023E：3.9；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 30-40倍
　　·三年后合理估值： 120-160亿；当前合理估值：60-80亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：24-28元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）光伏行业快速发展；（2）产能扩张；（3）细分领域行业地位突出；
　　2、核心竞争力： （1）产品质量优势；（2）品牌和客户优势；（3）技术领先优势；
　　3、风险提示： （1）竞争加剧；（2）原材料价格上涨；（3）行业和客户集中风险；
　　· 核心竞争力
　　1、技术优势
　　目前公司与浙江大学、常州大学等建立了稳定的合作关系，与浙江大学高分子科学与工程学系成立了＂浙江大学高分子科学与工程学系－裕兴股份聚合物膜联合重点实验室＂，专门从事聚合物薄膜（特种功能性膜）的研发，并与常州大学成立了＂裕兴股份－常州大学新材料联合研究实验室＂，专门从事聚酯薄膜新材料的研发。通过与科研院所紧密的技术合作，发挥其特有的基础研究和产学研应用技术研究开发优势，进一步增强了公司的技术研发能力。
　　2、产品优势
　　公司产品差异化优势明显，在太阳能背材、电气绝缘材料、消费电子材料和综丝基膜细分行业具有良好的品牌和口碑，获得了下游客户的高度认可，太阳能背材基膜、综丝基膜保持细分行业市占率领先水平，电气绝缘材料用膜和消费电子材料用膜市占率稳步提升。
　　3、品牌和质量优势
　　公司自成立以来，一直注重产品质量，通过将工艺质量控制点与生产作业指导书标准化，使员工重视产品质量，提高产品良品率；通过细化生产和质量考核，提高车间员工的责任心及积极性；通过全面质量管理体系，提高全员质量意识，并对产品进行全过程的检测，确保产品出厂的质量水平。正是在如此严苛的条件下，＂裕兴＂品牌为广大客户所认同和接受，太阳能背材基膜、电气绝缘厚膜、彩色离型保护基膜、综丝基膜成为细分行业的龙头，拥有行业话语权。
　　·风险提示
　　1、原材料价格波动的风险
　　受国内外宏观经济形势和石油价格波动的影响，如果聚酯切片价格大幅波动，不利于公司成本控制，增加公司的经营风险。
　　2、市场竞争加剧的风险
　　近年来，太阳能光伏电池、光电显示产业链基本聚集到中国大陆，国内同行都加大了太阳能光伏、光学聚酯薄膜基材等功能性聚酯薄膜生产线的投资，导致行业产能急剧增加，市场资源将向具有技术和成本优势的企业逐步集中，市场竞争日益激烈。
　　3、行业和客户集中度较高的风险
　　公司前五大客户2021年上半年销售收入为3.08亿元，占收入总额的47.68%，客户集中度较高。公司产品主要集中于新能源、电子材料等工业领域，由于太阳能背材基膜的终端用户是光伏电站，其投资特点具有一定的周期性，若光伏行业产生波动以及相关客户经营情况发生变化，将会影响公司整体销售，增加公司的经营风险。
　　六、公司总评 （总分71.25）
　　公司是国内光伏背板聚酯薄膜龙头，凭借多年的技术积累成为行业的龙头，近两年受益光伏行业的高速发展，公司毛利率和净利润快速提升，随着光伏装机量的逐步增长，公司营收和净利润有望进一步增长，但是公司产品毕竟处于行业较上游，占光伏总成本比重较小、市场规模有限，这也注定公司利润绝对值和市值不可能很高。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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