视觉中国图片交易平台龙头，浪子回头是金还是土？

　　选股理由：股价逼近借壳后新低 + 行业龙头地位突出
　　证券代码：000681 评级：BBB
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：2000年；所在地：北京
　　一、主营业务
　　主营业务
　　视觉内容与服务
　　产品及用途
　　整合全球及本土海量图片、视频、音乐、矢量、插画、字体等版权素材内容，为上下游供稿方与使用方提供交易服务
　　业务占比
　　视觉内容与服务99.06%；海外销售占比7.91%
　　经营模式  1、分成式购买版权：与供稿方签署代理协议后获得内容的分销权，内容使用方付费后，公司按代理协议约定的分成比例支付给相应的内容供稿方；
　　2、自有版权内容，则公司无需支付分成；
　　上下游
　　上游供稿方包括：签约供应商、签约供稿人以及公司自有版权内容；下游则包括所有用于公开媒介发布或用于设计、展示及推广的最终材料的客户，包括广告营销服务公司、传媒、企业等；也包括百度、腾讯、阿里巴巴等互联网平台
　　主要客户
　　前五名客户销售占比12.61%
　　行业地位
　　国内图片交易平台龙头，占据国内正版图片交易市场约50%市场份额；
　　市场规模
　　2018 年国内版权图片行业市场规模已突破200亿元，版权图片行业的市场渗透率（正版化率）不足11%，即使到2021 年市场渗透率或仍不足20%。
　　竞争对手
　　全景视觉、东方IC、高品图像、台湾达志影像、站酷海洛、图虫网、汇图网等；
　　行业发展趋势  1、市场规模与宏观经济息息相关： 图片交易客户以广告主、互联网企业居多，宏观经济繁荣时广告需求增多，会提升正版图片需求；
　　2、行业集中度提升： 图片交易平台具有极强的马太效应，即拥有高质量图片的平台会吸引更多的供稿人、也会吸引更多的购买客户，行业集中度的提升是必然趋势，尤其在互联网平台领域；
　　3、正版图片渗透率提升： 随着国内对外资的逐步重视以及更多领域的开放，未来知识产权的保护必然是重点，当前正版图片渗透率仅有10%左右，与音乐正版率近96%相比有显著的差异，未来图片正版率将稳步提升；  其他重要事项
　　（411事件）
　　2019年4月11日，天津市互联网信息办公室于对子公司汉华易美（天津）图像技术有限公司传播违法有害信息的行为进行立案调查，同时公司主动暂时关停了公司网站（www.vcg.com）。4月18日，天津市互联网信息办公室对公司作出了罚款三十万元的行政处罚。
　　简评  1、公司商业本质即从上游供稿方购买或者代销图片版权，下游销售至互联网、广告主、等商业用途企业，作为交易平台获取差价收益，盈利模式比较稳定。且公司作为交易平台，其商业模式具有很强的规模经济效益以及马太效应，会不断吸引更多的供稿人以及潜在客户，未来将占据更多的市场份额（当前约50%），并获取更高的销售净利润率；
　　2、公司下游与宏观经济景气度高度挂钩，2019年宏观经济景气度较低叠加公司411事件导致营收出现不小的下滑，2020年宏观经济又受到疫情影响，预计广告业市场规模有一定萎缩，也将对图片交易市场造成一定的冲击，2020年公司的盈利情况并不乐观，盈利的拐点核心在于宏观经济景气度以及行业集中度的变动；
　　3、2020年在全行业受冲击的前提下，预计行业整合也将加速，同时2020年大举向外资开放更多领域，预计知识产权保护力度也会提升，图片市场正版率亦将水涨船高，行业集中度有望加速提升；
　　4、411事件始末：（1）黑洞图片的版权水印引发大众关注和讨论；（2）@共青团中央发表微博质疑公司部分图片占用国旗国徽版权，舆论迅速发酵；（3）网站关停、整顿、被处罚。回顾事情始末并参照公司商业模式来看，公司将黑洞图片加上自己的水印，很可能是因为有人上传图片至网站，而审核则是由人工智能负责，很容易出现侵权行为（如近期抖音被起诉视频侵权，发视频的人并非视频版权方），后续因为共青团继续吐槽国徽版权事件、网络言论发酵（诸多因图片侵权被视觉中国起诉事件）导致公司进入舆论的漩涡，进而造成网站关停、被处罚、业绩受影响；从客观上来分析，公司的业务流程肯定存在一定的问题，商业模式也触动了很多人的利益，但是主观上公司并没有过多的恶意，正版图片版权也应受到保护。故而建议两方面看待本次事件，整改之后预计类似情形将大幅减少；
　　5、图片交易市场与文学、音乐等交易市场相比要小了不少，但是好在行业的集中度高出很多，在小众的市场取得绝对的龙头亦是不错的选择；
　　二、公司治理
　　大股东
　　四名联席股东合计持股比例为45.16%；合计股权质押率：50.91%
　　管理层
　　年龄：47-55岁，高管及员工持股：管理层控股
　　员工总数
　　591人：技术179，销售194；本科学历以上：488
　　融资分红
　　上市时间：2014年借壳远东股份上市，累计融资：30.68亿，累计分红：0.63亿
　　简评  1、公司2014年借壳上市，核心管理层为联席股东，加权平均质押率超过五成，相比高峰期已经降低了20%，资金用途可能与借壳上市前的融资有一定关系，超五成的质押率虽无重大爆仓风险，也需要注意；
　　2、前十大流通股东包括社保基金及部分公募基金，获得市场主流资金一定的认可，且411事件过后，公募基金及社保基金大幅退出了前十大流动股东，可见事件对市场资金的判断影响较大，需要注意及持续观察；
　　3、员工数量仅有不到600人，以技术和销售为核心，轻资产模式运营以平台为核心，对人员和技术的要求并不高，与时间沉淀、品牌、商业模式有较强的关联；
　　4、累计融资高达30亿元，主要用于借壳上市等支付对价，真正进入到公司层面的金额约5.8亿元，可以理解为上市六年，融资5.8亿，分红0.63亿元；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金4.25，应收账款2.08，预付款0.22， 其他应收款2.21 ，一年内到期的非流动资产1.8， 长期股权投资11.95 ，其他权益工具0.74，无形资产1.01， 商誉11，其他非流动资产6.38 ；短期借款1.7，应付账款1.55，预收款1.06，一年内到期流动负债4.1，长期借款0.47，长期应付款1.8； 股本0.74 ，资本公积16.13，库存股0.41，盈余公积0.12，未分利润13.41，净资产30.82，负债率26.78%  利润表
　　2019年Q3：营业收入5.86（-16.5%），营业成本2.06，销售费用0.63（-0.2），管理费用0.67（+0.3），研发费用0.27（-0.05），财务费用0.13（-0.14），投资收益0.43（+0.1），净利润2.15（-2.4%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：11.96%、11.8%、7.2%；毛利率：65.86%、64.65%、64.77%；净利润率：38.37%、33.94%、36.42%；
　　简评  1、公司拥有40余家子公司，并有相当一部分非完全控股，长期股权投资金额较大；其次商誉商誉主要由上海卓越、借壳时反向收购形成商誉（9.24亿）、东星视讯、亿迅、500PX构成；其他非流动性资产以Corbis图片素材资产为主；
　　2、公司轻资产运营模式，账面4亿现金较为充沛，负债率不足27%，有息负债金额小，整体资产结构良好；公司股本仅有0.74亿元，流通股数为7.4亿，每股面值为0.1元；
　　3、公司前三季度营收下滑16.5%，一方面是因为宏观经济景气度下滑，另一方面是受411事件冲击，营收下滑的同时公司大幅削减了费用的开支，故而利润看似影响不大，但通过削减费用来保利润的模式不具有可持续性；投资收益以联营企业收益为主，具有较高的可持续性（也可能形成亏损）；
　　4、公司净资产收益率偏低核心还是与借壳上市时形成的商誉有一定关系（导致分母变大），整体处于中等偏上的水平；毛利率长期维持在65%左右，净利润率在35%左右，2019年净利润率有所提升是因为削减费用；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、业绩与宏观经济景气度关联，2021年有望扭转；
　　2、正版图片占比以及行业集中度的提升；
　　3、公司是国内图片交易平台绝对龙头；
　　4、2019年及2020年叠加利空因素较多，股价及估值水平逼近历史最低水平；
　　核心竞争力  1、数量庞大、优质的素材内容
　　公司拥有的PGC视觉内容包括代理内容与自有内容，其中以代理内容为主。代理内容来源于全球顶级的超过40万名签约供稿方以及240余家专业版权内容机构，公司的互联网内容 交易平台在线提供并每日更新超过2亿张图片、1500万条视频素材和35万首音乐素材，是全球最大的同类数字内容平台之一，且平台提供的内容超过2/3为高水准的自有或独家内容。
　　2、活跃的供稿方及使用方保证平台内容持续、高效增长
　　公司集聚了超过2000万的用户（内容供稿方与使用方）持续产生的每天7000万的搜索、上传、下载、收藏、分享等用户行为数据；公司以技术手段应用于提升内容生产效率、用户获取内容、使用内容的效率、客户的留存与转化等的所有业务流程环节，形成了＂数据提升技术＂、＂技术驱动服务＂、＂服务回馈数据＂闭环运行模式，帮助公司在行业内建立更高的竞争壁垒。
　　3、优质的客户资源
　　公司先后与百度、腾讯、阿里巴巴、微博、一点资讯、搜狗、360等互联网平台结成战略合作伙伴，通过＂内容+技术＂平台对接，使得公司内容和服务能覆盖到互联网平台所聚集的海量的自媒体、中小广告主及商家等长尾用户；同时，了解潜在客户对内容的需求，将未经授权的使用行为转化为合法合规的版权使用行为，在保护供稿者权益的同时，推动整个内容生态环境里合法合规用户群体的增长。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：-10%、+15%、+20%；（考虑2020年疫情对行业冲击）
　　毛利率：64%；净利润率：35%
　　营收假设  2020E：7.5；
　　2021E：8.6；
　　2022E：10.3；
　　净利预测  2020E：2.6； （营收下滑很可能会压缩费用来提高净利润，疫情影响可能导致子公司业务受损，进而影响长期股权价值，也可能导致商誉减值，暂未考虑此情形；）
　　2021E：3；
　　2022E：3.6；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：25-35倍
　　合理估值  三年后合理估值：90-130亿；
　　当前合理估值：50-70亿。
　　参考估值
　　低于70亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、行业的增长情况；
　　2、行业竞争情形；
　　3、产品在其他行业的应用；
　　核心风险  1. 版权保护风险
　　目前图片市场＂侵权＂现象仍然比较普遍。公司将继续与政府主管部门、司法机关紧密配合，继续依靠专业的版权合规团队，并通过不断完善版权管理体系，运用技术创新手段，为市场提供全面、优质的版权服务，持续提高公司版权变现以及保护的能力。
　　2. 管理风险
　　公司业务增长迅速，参、控股公司达四十余家，公司内部管理的复杂度和难度将不断提高；地域扩展到北美地区、北京、常州、深圳、上海、大连、广州、香港等，这些因素令公司在战略规划、制度建设、组织机构设置、运营管理和内部控制等方面面临更大的挑战。
　　3. 股权投资子公司业绩承诺及商誉减值的风险
　　公司部分股权投资参、控股公司的存在业绩承诺，受宏观经济政策和行业监管因素的影响，在业绩承诺期内，若出现子公司无法于正常状态运营的情况，当期完成净利润可能低于对应年度的业绩承诺金额。公司商誉减值金额亦超过11亿元，存在商誉减值风险。
　　4. 人才管理的风险
　　公司目前拥有稳定的管理团队和人才储备库，通过专业的人才管理措施稳定和壮大优秀人才队伍，但与公司发展战略和发展目标的要求相比目前人才储备规模仍有待进一步加强。公司将积极采取多种人才管理措施，加强激励措施，加强公司人才储备，减少核心专业人才变动给公司经营业务带来的负面影响。
　　综述
　　公司是国内图片交易平台绝对龙头，近两年受宏观经济不景气以及411事件影响，营收及利润均受到较大的冲击。好在公司深耕行业多年，拥有业内数量最大、质量最高的图片库，供稿人数量及客户数量仍是行业绝对老大，核心竞争力并未受损，未来随着宏观经济的逐步恢复、整改后事件的影响趋小，预计2021年大概率可以扭转当前的困局，不过短期来看业绩下滑的利空并未完全消化，需要持续观察、等待；
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。