中颖电子白色家电微控制芯片龙头，步步为营发展虽慢值得肯定

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　　证券代码：300327 综合评级：AA
　　一、主营业务 评分：75
　　1、业务分析： 公司主营为芯片设计，主要涉及微控制器芯片（MCU芯片）和OLED显示驱动芯片两大领域，MCU芯片主要应用在白色家电（公司产品最大应用领域）、锂电池管理，OLED显示驱动芯片则应用在手机和消费电子（如智能手环），整体来说公司下游最大的应用领域是白色家电，其次是锂电池和消费电子，白色家电行业早已成熟，增长缺乏弹性，故而公司过往业绩增长也是不温不火，完全不像是芯片公司，主要还是由下游需求决定的；2021年锂电池管理芯片和OLED显示驱动芯片开始起量，虽然占比较低，但是增长非常迅速，加上芯片行业产能紧张的局面，公司上半年净利润大幅上涨60%左右，即便如此在芯片板块这个增长速度只能算一般水平；
　　2、行业竞争格局： 目前MCU芯片全球主要的市场份额集中在行业前五名手中，市场占有率超过八成，其中日本的瑞萨电子、荷兰恩智浦占据了近六成的市场份额，是绝对的龙头；国内厂商涉足MCU的公司较多，实力较强的如比亚迪、兆易创新等，公司在全球的市场份额不足1%，在国内属于领先的态势，追赶龙头的可能性非常低，未来公司的市场空间在于国产替代和新的应用领域拓展（如电池管理领域）；
　　3、行业发展前景： 近些年国产芯片的追赶速度非常快，加上国际贸易形势的紧张，未来芯片的国产化将是行业最大的投资逻辑，其次各行各业的智能化也将加速芯片应用领域的渗透，新的应用领域不断展现；白色家电因为经济增长压力较大，加上原材料价格上涨，消费有所下滑，未来随着消费力的回升，公司白色家电芯片有望重拾增长；2021年芯片涨价也是主逻辑，主要原因还是因为过往晶圆制造的产能增长不及市场需求增长，业内预计在2022年下半年将会显著缓解；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）白色家电消费复苏；（2）MCU芯片国产化；（3）锂电池管理和OLED显示驱动芯片的起量；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：1994年；办公所在地：上海
　　·业务占比： 工业控制芯片93.82%（毛利率41.62%）、其他6.18%（毛利率24.23%）；出口占比：23.72%；
　　·产品及用途：
　　1、微控制器系统主控单芯片（MCU芯片）：主要用于家电主控、锂电池管理、电机控制、电脑周边、电力电表、物联网领域；
　　2、OLED显示驱动芯片：主要用于手机和可穿戴产品的屏幕显示驱动；
　　·销售模式： 买断式经销为主，小部分直销
　　·上下游： 上游采购晶圆生产、封测等服务，下游应用至白色家电、显示屏、消费电子等领域；
　　·主要客户： 前五大客户占比63.59%；
　　·行业地位： 在全球MCU的销售占比约为0.5%
　　·竞争对手： 2019年全球前5大MCU 生产厂商为日本瑞萨电子（占比31%）、荷兰NXP（占比28%）、美国得捷电子（占比9%）、德国英飞凌（9%）、美国微芯科技（6%），其他竞争对手包括赛普拉斯、现代、意法半导体、松瀚、盛群、锐能微、钜泉、德州仪器、艾普凌科、理光、晶门科技、三星、联咏、瑞鼎、 比亚迪、兆易创新、乐鑫科技、芯海科技、上海贝岭、复旦微、北京君正 等；
　　·行业核心要素： 1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
　　·行业发展趋势：1、MCU芯片需求稳定增长： 上半年受疫情影响，国内大家电市场整体低迷，出货量下降，下半年，大家电出口订单暴增，弥补了上半年出货量下降的缺口。电动自行车行业在报告期内经历了新冠疫情和新国标落地，刺激了电动自行车整车市场销售，加速了行业的优胜劣汰，头部品牌厂商的市占进一步提高；2、国产OLED 屏幕大范围应用；3、MCU芯片国产化趋势：锂电池管理芯片市场总体发展平稳，保持适度增长。目前该领域的美、日供应商处于相对垄断地位，但随着公司技术多年的积累发展，产品已在国内多家品牌客户端取得销售突破；
　　·其他重要事项： 公司预计2021年上半年净利润1.48-1.55亿元，同比增长58%-65%；
　　二、公司治理 评分：80
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 大股东直接持股16.84%，间接持股23.74%，大宗交易转让5.3%，预计现持股35.48%；公司成立时间较早，高管年龄偏大，核心高管年薪百万上下，加上员工股权激励合计约4.18%，整体激励充足；
　　2、员工构成： 以技术人员为核心，芯片设计公司对研发人才、研发体系非常重视，也是公司灵魂所在，公司人均创收280万，人均净利润58万，在芯片设计公司中属于中等偏上水平；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含多家公募基金，受到主流资金的高度认可；
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市近9年，累计分红金额已经超过融资额，属良心企业；
　　·大股东： 持股比例为23.74%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄：47-63 岁，高管及员工持股：1.1%员工股权激励，高管直接持股3.08%；
　　·员工总数：361 人（-2）：技术283，行政43，销售24；本科学历以上：306；
　　·人均产出： 2020年人均营收：280万元；人均净利润：58万元；
　　·融资分红： 2012年上市，累计融资（1次）：4亿，累计分红：6.86亿；
　　三、财务分析 评分：85
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金及理财近8个亿，非常充裕，应收账款和存货金额较小，主要是公司采取买断式经销方式销售，芯片设计公司以轻资产运营模式为主，无有息负债，负债率不到20%，财务科目非常少、资产结构非常健康；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年受益下游需求旺盛，营收和净利润逆势小幅增长，2021年一季报和半年报预告显示业绩正处于加速上涨态势，主要还是得益于芯片大行业供不应求的局面，同时芯片价格也有所上涨，预计2021年全年净利润同比将大幅上涨；
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率稳定在20%以上，属于较高水平，毛利率和净利润率也比较稳定，资产周转率稳中小幅提升，从财务指标来看公司的盈利能力非常稳定，但是成长性略显不足；
　　·资产负债表（2021年Q1）：货币资金3.28，交易性金融资产4.73，应收账款1.69 ， 存货1.18 ，其他流动资产1.27； 固定资产0.25， 无形资产1.19；应付账款1.28；股本2.83，库存股0.63，未分利润4.54，净资产11.3，总资产14.14，负债率19.04%；会计师审计费用：46万元；
　　·利润表（2021年Q1）： 营业收入3.06（+51.95%），营业成本1.7，销售费用0.05（-32%），管理费用0.11，研发费用0.6（+69.05%），财务费用-0.02，其他收益0.1，投资收益0.02，公允价值变动0.02；净利润0.68（+60.73%）
　　·核心指标（2018-2021年Q1）： 净资产收益率：20.5%、20.82%、21.08%、6.05%；毛利率：43.84%、42.31%、40.55%、44.53%；净利润率：22.16%、22.66%、20.65%、21.9%；总资产周转率：0.75、0.75、0.8、0.22；
　　四、成长性及估值分析 评分：75
　　1、成长性： 考虑到白色家电增长速度较慢，业务占比又高，锂电池和OLED芯片增速虽快但是基数偏低，预计未来以快速增长为主，很难有爆发式增长；
　　2、估值水平： 考虑到公司新产品对营收的贡献还不够，虽然是芯片设计小龙头，但是缺乏爆发式增长逻辑，赋予公司40-60倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：19%、30%、20%；净利润率：1.75%、2%、2.3%
　　·营收预测： 2021E：15.2；2022E：20；2023E：26；
　　·净利预测： 2021E：3.3；2022E：4.3；2023E：5.6；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 40-60倍
　　·三年后合理估值： 230-340亿；当前合理估值：120-170亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：46-55元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）白色家电消费回升；（2）新产品销售量快速增长；（3）芯片国产化；
　　2、核心竞争力： （1）研发创新优势；（2）市场及客户优势；（3）人才优势；
　　3、风险提示： （1）新产品研发失败；（2）人力成本上涨；（3）竞争加剧；（4）供应链风险；
　　· 核心竞争力
　　1、研发创新投入
　　报告期内，公司加强对新产品和新技术的研发投入，支出研发费用1.73亿元，占销售收入的比例为17.07%，主要应用于工控单芯片、锂电池管理、IIOT产品及OLED显屏驱动等领域。
　　2、市场及客户
　　有别于欧、美、日大型IC设计企业采用的通用MCU的经营方式，公司禀承本土化、差异化的经营理念，强调贴近客户，深刻理解专业应用领域用户的需求，开发出有差异化的创新产品，在细分领域中力争把产品的功能、质量、成本等方面做到最优，从而取得竞争优势。
　　3、人才优势
　　公司管理层建立的是专业经理人制度，研发人员主要是公司内部培养的，并能吸引全国各地的人才，人才储备丰富，在公司服务五年以上的占22%，服务十年以上的占36%。公司完备的人才招聘、培养机制也将不断增强公司的人才储备。
　　·风险提示
　　1、新产品、新技术的研发风险：
　　IC设计公司的盈利基础在于新产品的开发及销售，因此IC设计公司所需投入于新产品开发的研发费用金额较大。（1）由于新产品的开发周期长，可能耗时半年至数年，在产品规划阶段，存在对市场需求判断失误的风险；（2）存在对企业自身实力判断失误的风险，主要是技术开发能力的判断错误引起的，可能导致公司开发中项目的突然中断；（3）在新产品上市销售阶段，存在因产品方案不够成熟等引起的市场开拓风险，这种风险可能导致产品销售迟滞，无法有效的回收投资成本，影响公司的后续开发。
　　2、高端技术人力资源瓶颈及人力成本提高
　　公司技术人员的自主开发能力得到大幅度提高，并已成为同行业厂家关注的对象。虽然通过实施多项激励措施对稳定公司未来核心技术团队起到了积极作用，但同行业竞争对手仍可能给出更优厚的待遇以吸引公司技术人才，公司面临技术人员流失的风险。
　　3、市场风险 ：
　　公司销售的产品市场，可能会因为新兴科技的产生或是竞争者开发出更具竞争力的产品，导致所销售的产品被快速替代，严重影响公司盈利能力。
　　4、供应链风险
　　公司本身不具备芯片制造能力，必须依托晶圆代工厂商和封装测试厂商，合适的晶圆代工厂商选择范围有限，导致公司的晶圆代工商较为集中。
　　六、公司总评 （总分78.5）
　　公司算是国内第一批从事芯片设计的公司，深耕白色家电MCU芯片超过20年，管理团队和核心员工非常稳定，分红也非常友好。但是在国内芯片行业快速发展的时代，公司的策略过于保守，导致过去几年的业绩增长不温不火，依旧在吃老本，2021年基于锂电池管理芯片的快速增长和缺芯带来的涨价，公司上半年业绩大幅上涨，未来随着白色家电消费的逐步恢复，公司的基本盘也将持续向上，能否把握住风口实现业绩快速增长则取决于公司管理层的市场策略和新产品被市场接受的程度。另一方面来看，在行业狂奔的时代，公司管理层仍能坚守本心、不急不躁亦值得敬佩，海水褪去方知其可贵之处。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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