柏楚电子激光器运动控制系统龙头，国产化高端化是主趋势

　　选股理由：科创板+营收利润稳定增长
　　证券代码：688188 评级：AA
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：2007年；所在地：上海
　　一、主营业务
　　主营业务
　　为各类激光切割设备制造商提供激光切割控制系统
　　产品及用途  为激光加工提供稳定、高效的自动化控制解决方案，产品包括随动控制系统、板卡控制系统，总线控制系统及其他相关配套产品。
　　随动控制系统： 根据电容反馈信号，实时控制切割头与待切工件间高度的控制系统；
　　板卡系统： 全功能开环控制系统；
　　总线控制系统： 搭配管材套料软件，可实现组合排样、共边切割等功能；
　　高精度视觉定位系统： 采用千兆以太网工业相机，运用自主研发的高适应性识别算法，能实现对不锈钢、铜、铝、钛合金、陶瓷、玻璃、电路板等多种材料的精确定位加工；
　　业务占比
　　随动系统43.77%、板卡系统40.25%、总线系统6.32%、其他9.67%；
　　销售模式
　　直销
　　上下游  上游采购集成电路（PCB、芯片）、连接器、电容、继电器等电子元器件以及线束、钣金件、塑胶件、接插件等，下游销售工业激光器厂家，激光器终端应用于激光切割、焊接、打孔、打标、雕刻等方面；
　　主芯片中FPGA芯片与ARM芯片，相应专利与技术主要由国外供应商掌握，因此使用进口芯片，其余芯片已基本实现了国产替代；
　　主要客户
　　已为超过400家客户提供解决方案，包括大族激光、领创激光、华工法利莱、蓝思科技、杰普特光电、嘉泰激光、镭鸣激光、圣石激光等。其中佛山宏石激光、深圳迪能激光、济南金威刻科技、济南森峰科技，济南邦德激光为公司前五名客户，销售占比20.77%。
　　行业地位
　　中低功率板卡系统国内市场占有率保持第一，高功率激光切割控制系统国产第一；
　　行业市场规模
　　Perspective预测，国内对激光切割的需求将保持较高速度的增长，预计到2023年，中国激光切割设备总体市场规模可达403.69亿元。
　　竞争对手  中低功率切割控制系统： 前三家企业（柏楚电子、上海维宏股份、武汉奥森迪科）市占率约为90%，其中柏楚电子市占率约60%；
　　高功率切割控制系统： 德国倍福、德国PA、西门子等，国产市占率约10%，几乎为柏楚电子所占有；
　　行业发展趋势  1、 中低功率激光器市场规模稳定增长： 激光器下游主要应用在工业、军工、医疗等领域，与制造业息息相关，且应用普及率不断提升，未来市场需求稳定；
　　2、 高端激光器国产替代： 国产低功率市场占有率超过95%，但是高功率激光切割系统国产率仅有10%左右。未来随着国产运动控制系统厂商的崛起，国产品牌将逐步占领高功率激光市场，改变当前国际厂商近乎垄断的竞争格局；
　　3、中高端激光器快速发展：高功率激光加工应用增长迅速，高功率激光加工应用领域中，金属切割是最活跃的领域，其次为焊接/钎焊，最后为增材/熔覆制造、3D打印，芯片制造，均是技术门槛较高、行业增长较快的行业，中高端激光器未来市场需求增长较快；
　　其他重要事项
　　2020年一季度营业收入0.76亿元，同比增长4.89%；净利润0.52亿元，同比增长-7%；
　　简评  1、公司是国内激光运动控制系统龙头，产品以软件+硬件的形式体现，且以软件为主，故而毛利率较高，企业本质也更倾向于软件企业；激光控制器系统集激光技术、数控技术、软件技术于一体，属于技术密集型行业，公司核心技术均系自主研发，集中在计算机图形学（CAD）、计算机辅助制造（CAM）、数字控制（NC）、传感器和硬件技术五大方面，拥有能够覆盖激光切割全流程的技术链，技术体系的完整性全球领先，核心竞争力突出；
　　2、公司占据了国内中低功率市场近60%的市场份额，是绝对的龙头；在高功率控制器领域与国外厂商竞争，已经取得了国内近10%市场份额，未来国产化大趋势下必然会取得更多的市场份额，且国内无竞争对手，业务增长前景乐观；
　　3、中低功率激光器应用于工业，国产化程度较高，未来大概率平稳增长；中高端激光器以国外供应商为主，且行业应用均属于高科技领域，行业增长形势较好。整体来看，公司中低功率激光器业务是基础，而高功率激光器是增长核心；
　　4、公司所在地为上海，属于疫情严控区域，疫情期间营收仍然逆势小幅增长，预计在二、三季度会有大幅增长的趋势；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为21%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：33-39岁，高管及员工持股：54%（董事长除外）
　　员工总数
　　224人：技术108，生产39，销售38；本科学历以上：182
　　融资分红
　　上市时间：2019年上市，累计融资：17.15亿
　　简评  1、公司管理层以科班出身为主，且年龄非常年轻，属于年轻有为的团队，未来想象空间也非常值得期待；公司大股东及高管合计持股高达75%，高管股权激励十分充足；
　　2、前十大流通股东均为公募基金，获得市场主流资金高度认可；
　　3、员工人数较少，一半为研发，本科学历比例超过80%，人均产值超过180万，属于技术密集型企业；
　　4、公司上市前没有融资，上市后一举融资17亿元，估计是必须满足25%的流通比例的缘故，毕竟一家高科技软件企业的确不需要这么多现金；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年Q1： 货币资金2.27，交易性金融资产17.86， 应收账款0.2，存货0.34；固定资产0.06，在建工程0.24，无形资产0.91，商誉0.18；应付账款0.1；股本1，资本公积17.2，盈余公积0.35，未分利润3.45，净资产22，负债率1.58%  利润表
　　2019年：营业收入3.76（+53.33%），营业成本0.69，销售费用0.14（+40%），管理费用0.29（-3.3%），研发费用0.41（+46.43%），财务费用-0.01（-66.67%）；其他收益0.26（+73.33%），投资收益0.16（+100%），净利润2.46（+76.85%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：78.83%、54.23%、25.91%；毛利率：81.87%、81.17%、81.52%；净利润率：62.31%、56.79%、65.45%；
　　简评  1、公司账面现金及理财合计金额高达20亿元，无有息负债、应收账款非常小，负债率不足2%，财务科目简单，符合真正高科技企业特征，财务非常非常健康；
　　2、其他收益以增值税退税为主，可以视为主营业务收入，2019年营收仍然保持了良好增长态势，费用率较低，盈利能力强；
　　3、上市融资后摊薄了净资产收益率，但是仍然超过25%，属于非常优秀的水平，毛利率稳定在81%以上，净利润率维持在60%左右，盈利能力符合高科技的定位；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1 、先发优势
　　公司是国内首批从事光纤激光切割控制系统开发的技术型民营企业。十余年来不断完善产品功能、稳定产品性能，提高产品质量和客户接受度，保持产品竞争力，在业内积累了良好的品牌声誉。由于公司是业内首批推出激光专业加工成套系统的开发厂商，相较于国内外其他通用系统厂商，公司在国内激光加工控制系统市场中具有显著的先发优势。
　　2、技术优势
　　公司联合创始人均来自上海交通大学自动化相关学科，建立柏楚电子后在运动控制领域深耕十余年，积累了深厚的技术实力及行业经验，现作为公司董事、高管、技术团队带头人活跃在公司研发一线。公司核心技术团队为激光切割控制系统领域的专业人才，从事工业自动化产品研制十余年，积累了丰富的技术研发与产品经验，对行业技术发展拥有深刻见解。公司已拥有28项专利技术及集中于五大技术领域的多项专有核心技术，形成了能够覆盖激光切割全流程的技术链，技术体系的完整性全球领先，得到了客户的广泛认可。
　　3、资源优势
　　公司早期的进口替代模式打破了原本由国外企业垄断的激光切割控制系统市场格局，目前已有包括大族激光、领创激光、华工法利莱、蓝思科技、杰普特光电、百超迪能、宏石激光、庆源激光、嘉泰激光、镭鸣激光、亚威机床、青虹激光、广东利元亨、英诺激光、圣石激光等在内的500多家国内激光设备制造商客户、合作伙伴，在国内大量激光设备制造厂商自行组装生产设备的大背景下，公司已经积累的客户资源以及坚持提供优质产品和服务的理念为持续提升公司市场占有率奠定了坚实基础。
　　投资逻辑  1、中低功率激光器需求稳定增长；
　　2、高功率激光器需求快速增长；
　　3、公司是激光运动控制系统绝对龙头；
　　4、营收及利润增长确定性强；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：30%；
　　毛利率：81%；净利润率：60%
　　营收假设  2020E：5；
　　2021E：6.5；
　　2022E：8.5；
　　净利预测  2020E：3；
　　2021E：3.9；
　　2022E：5.1；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：40-60倍
　　合理估值  三年后合理估值：200-300亿；
　　当前合理估值：100-150亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于120亿（不除权股价：元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、宏观经济周期对中低功率激光器需求影响；
　　2、高功率激光器增长情形；
　　3、3D技术、芯片制造、金属切割等新兴行业的发展情形；
　　核心风险  1、技术变更风险
　　公司所处行业属于技术密集型行业，对技术创新能力要求较高，未来如公司不能准确地把握新技术发展趋势，可能使公司丧失技术和市场的领先地位，从而影响公司盈利能力；
　　2、下游需求不景气风险
　　公司销售收入与下游行业景气度密切相关，如未来下游行业增长放缓或出现重大不利变化，公司将有可能面临业绩增速下滑的风险。
　　股性分析
　　公司为科创板企业，流动性相对差一点，且虽然公司是高科技企业，但是下游激光器并不是近几年热门行业，故而不被市场关注，也因此估值相对合理；
　　综述
　　公司是国内激光运动控制系统当之无愧的龙头，核心竞争力突出，高科技属性明显。公司管理团队非常年轻，账面现金十分充沛，主营增长前景良好，未来横向、纵向的延展性也非常值得期待，值得重点跟踪、关注。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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