正帆科技国内高纯气体供应系统龙头全球高端制造产能向国内转移

　　选股理由：业绩稳定增长+近期股价大幅下挫
　　证券代码：688596 评级：A
　　本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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　　数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：2009年；所在地：上海
　　一、主营业务与行业分析
　　主营业务
　　为泛半导体（集成电路、平板显示、光伏、半导体照明等）、光纤通信、医药制造等行业客户提供工艺介质和工艺环境综合解决方案。
　　业务占比  按业务划分： 工艺介质供应系统（毛利率27.2%）86.81%、MRO（毛利率35.29%）15.77%、高纯特种气体（毛利率19.11%）7.86%、洁净室配套系统（毛利率1.35%）5.12%；
　　按行业划分： 光伏24.52%、集成电路22.8%、平板显示18.57%、半导体照明11.68%、医药制造10.48%、光纤通信3.98%、其他7.97%；
　　产品及用途  1、工艺介质供应系统
　　公司工艺介质供应系统业务可分为两种类型，一是系统综合解决方案，即针对客户新建项目提供方案设计、设备制造以及系统安装等服务；二是MRO业务，即维护（Maintenance）、维修（Repair）、运营（Operation），针对客户已建成项目提供技改工程、设备制造、配件综合采购及运营等服务。具体产品包括：特气柜、化学品中央供应柜、分流箱、化学品稀释混配单元、液态源输送设备、制药配液单元等。
　　2、高纯特种气体
　　高纯特种气体是泛半导体领域加工制造过程中的关键材料，其质量直接影响电子器件的良率和性能。产品包括：砷烷、磷烷、硅烷、混合气体；同时外购气体并直接销售给下游客户，产品如氨气、三甲基铝等。
　　3、洁净室配套系统
　　在泛半导体、光纤通信、医药制造等行业，对生产环境的温度、湿度、洁净度等指标要求严苛，因此需要在洁净厂房内进行生产加工。公司为客户提供洁净室配套系统的设计与施工服务，其中包括洁净室空调系统、空气过滤系统及内部装修，以及与生产过程相关的工艺冷却水系统、洁净压缩空气系统以及真空系统等。
　　上下游
　　上游采购阀门、管道管件、仪器仪表、电气控制等，下游应用至泛半导体（集成电路、平板显示、光伏、半导体照明等）、光纤通信、医药制造等行业
　　主要客户
　　惠科集团、中国电子系统工程第二建设、京东方、中芯国际、通威太阳能，前五名客户销售占比34.93%%，其他客户包括：安光电、亨通光电、恒瑞医药、SK海力士、德州仪器等国际品牌客户。
　　行业地位
　　国内高纯气体供应系统龙头： 已成功打入大陆领先的中芯国际14纳米制程Fab厂的供应链体系，并为其提供特气、大宗气体相关设备及系统服务。
　　竞争对手  工艺介质供应系统/洁净室配套系统： 台湾帆宣系统科技、台湾汉唐集成、日本东横化学、 至纯科技 ；
　　高纯特种气体： 法国液化空气、 南大光电 ；
　　行业核心要素  1、产品指标及技术实力能否达标；
　　2、客户关系；
　　行业发展趋势  1、泛半导体行业稳定增长；
　　2、泛半导体行业高端设备国产化；
　　简评  1、泛半导体（集成电路、光伏、面板、LED照明等）由于在生产过程中有用到裸芯片、高敏感电子器件等，故而在生产过程中需要超纯的环境以及惰性气体，公司主营业务就是为这些厂家提供气体解决方案（一整套系统），并为客户做好维护工作；随着公司业务量逐步提升，存量客户逐步累积，预计未来公司代客户维护系统的业务量也会提升，会小幅改善公司盈利能力；
　　2、公司最大的应用在光伏和集成领域，光伏对环境的要求要比半导体低一些，半导体的生产不仅仅需要设备、工艺，对生产环境的要求也十分苛刻。目前国内半导体超纯系统以及特种气体依然由国外供应商提供，公司作为国内细分领域的龙头，已经成功打入中芯国际14nm制程生产工艺，也算足以证明公司技术水平，但是前面还有7nm和2nm，短期无法突破；未来随着国内厂商的逐步崛起，高纯系统的国产化也势在必行；
　　3、公司发展十余年，2015年业务步入快增长通道，这是因为近几年全球面板、集成电路、光伏等高端制造产能在逐步向中国内地转移，预计未来高纯气体供应系统需求会稳定增长，公司作为细分领域龙头，稳定增长值得期待；公司前三季度营收小幅下滑是因为疫情影响，第三季度已经显著回暖；
　　二、公司治理
　　第一大股东
　　持股比例为20.78%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：50-61岁，高管及员工持股：约13%
　　员工总数
　　801人：技术142，生产410，销售37；
　　人均产出
　　人均营收：148万元；人均净利润：10.36万元；
　　融资分红
　　2020年上市，累计融资（1次）：10.07亿
　　简评  1、公司大股东夫妇为美国国籍，董事长现年61岁，管理层整体年龄偏大，股权激励充足；
　　2、前十大流通股东以私募基金为主，获得主流资金的一定认可；
　　3、员工以生产和技术为主，属于劳动、技术密集型企业；人均产出和净利润属于中等偏上水平；
　　三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
　　资产负债表
　　2020年Q3： 货币资金7.3，交易性金融资产0.9，应收账款4， 应收账款融资0.53，预付款0.78， 存货6.11（+1.4） ，其他流动资产0.2；其他非流动金融资产0.5， 固定资产3.38 ，在建工程0.13，无形资产0.34；应付账款2.36， 合同负债5.25（+0.9） ；股本2.57，资本公积10.83，未分利润2.57，净资产16.28，负债率33.77%  利润表
　　2020年Q3：营业收入6.75（-2%），营业成本85.54，销售费用0.23（-11%），管理费用0.89（+29%），研发费用0.28（-13%），财务费用0.04；其他收益0.18，投资收益0.6（+2.8%），净利润0.46（+260%）
　　核心指标
　　2017-2020 Q3年净资产收益率：8.96%、14.49%、13.72%、5.82%；毛利率：21.17%、26.14%、25.35%、26.22%；净利润率：4.05%、6.52%、7%、6.8%；
　　简评  1、公司IPO后账面现金充裕，应收账款占比约为六成，属于偏高水平，好在客户质量较好，坏账核销风险较低；存货金额较高且增长明显，或是公司订单充足，但是因疫情有延迟交付所致，需持续关注；合同负债增长约20%，与存货增幅基本一致，算是相互印证；公司上市后还清了有息负债，负债率不足34%，资产结构健康；
　　2、前三季度因疫情营收略有下滑，净利润大幅增长一是因为基数较低，二是因为其他收益和投资收益贡献了较多利润，不具有可参考性；四季度是公司交付旺季，预计今年利润会同比有一定增长；
　　3、公司净资产收益率连续攀升，主要是因为这几年增长较快，这也与国内半导体、光伏行业高速有密切关系；毛利率保持平稳，净利润持续、小幅提升，预计仍有一定提升空间；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、技术研发优势
　　公司是国内较早开展工艺介质供应系统业务的企业之一，具备深厚的技术底蕴。经过长期的研发与投入，公司形成了六大核心技术，分别为介质供应系统微污染控制、流体系统设计与模拟仿真、生命安全保障与工艺监控、高纯材料合成与分离提纯、材料成分分析与痕量检测、关键工艺材料再生与循环。截至2020年6月30日，公司共有80项专利，其中有25项发明专利。
　　2、制造工艺优势
　　公司在上海闵行、上海松江以及江苏姜堰设立了高纯供应设备的制造基地，拥有高标准的洁净车间，设置了不同洁净等级的生产区域，其中100级洁净室用于超高纯组件的焊接和面板组装，1000级洁净室用于气密性测试和纯度测试，10000级洁净室用于系统总装和整机检查。制造中心配备了智能物料调度系统、无纸化作业系统、管道自动切割设备、全自动焊接设备以及精密检测仪器，同时结合公司自有的标准作业程序以及问题追溯机制，有效保障了设备制造的效率，在为客户缩短交货周期的同时提升设备的性价比。
　　3、客户资源和服务优势
　　公司专注于工艺介质供应系统业务，在泛半导体、光纤通信、医药制造等领域积累了客户资源。大规模的存量客户也为公司业务的拓展奠定良好的基础，其中包括新系统的建设以及已有系统的改造、运营、维保等。
　　4、项目经验优势
　　工艺介质供应系统行业对参与者的入行时间以及项目经验具有较高的要求。下游客户一般通过严格的招标流程来选择合作供应商，其中会要求竞标者在标书中列明公司以及项目经理的过往项目经验，以判断竞标者是否具备实操能力。
　　公司是国内较早进入工艺介质供应系统领域的公司之一，已在集成电路、平板显示等领域积累了不同行业技术特点的项目经验。公司的项目经验优势有助于公司开拓市场，从而进入良性的循环，公司向市场的渗透能力亦将不断提升。
　　投资逻辑  1、持续看好全球高端制造业向中国转移趋势；
　　2、公司在细分领域取得了国内领先优势；
　　3、看好泛半导体行业在国内的增长空间；
　　4、疫情之后公司盈利能力将持续回暖；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设
　　营收增长：2%、25%、20%；毛利率：26%、27%、27%；净利润率：7.5%、7.5%、8%
　　营收假设
　　2020E：12；2021E：15；2022E：18；
　　净利预测  2020E：0.9；2021E：1.1； 2022E：1.5；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：30-40倍
　　合理估值  两年后合理估值：45-60亿；
　　当前合理估值：25-30亿（基于30%/年收益预期）；
　　参考估值
　　低于30亿（不除权股价：12元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、疫情影响；
　　2、国内泛半导体投资力度；
　　核心风险  1、技术升级迭代风险
　　公司主要为下游泛半导体、光纤通信、医药制造等行业客户提供工艺介质供应系统以及高纯特种气体产品，其主要业务与下游客户的精细化生产工艺发展相关。若公司不能及时把握技术、市场和政策的变化趋势，不能及时将技术研发成果与客户需求相结合，公司可能会面临技术升级迭代的风险，从而导致产品无法满足客户高纯度要求或不具备经济效应的问题。
　　2、应收账款无法及时收回的风险
　　公司下游客户主要为国有、大中型上市公司或高校等研究机构构成，项目结算审批较为复杂。如果客户因经济困难导致资金紧张，且公司未能及时注意到相关风险，则可能产生应收账款无法及时收回的风险。
　　3、新冠疫情对公司生产经营的风险
　　目前，新冠疫情对公司及所属行业的发展带来一定不确定性。在工艺介质供应系统业务中，一方面，疫情可能影响国内及海外供应商的生产状况，导致交货周期的延长，进而影响公司后续设备制造与现场安装的效率。具体而言，公司供应商在2020年2月至3月出现不同程度的停工，现阶段已基本复工复产，但个别海外供应商仍存在1个月左右的交期延长情况。另一方面，为防控疫情所采取的延迟复工、人员隔离、交通管制等措施，可能会对下游客户固定资产投资计划以及在建项目的进程造成不利影响，进而限制公司新项目的承接以及未完工项目的执行及验收。
　　在高纯特种气体业务中，砷烷、磷烷产品主要应用于半导体照明等行业，而欧美国家是我国LED应用产品的重要终端市场。自2020年3月以来全球新冠疫情的蔓延和严重化，LED应用产品终端市场需求有所萎缩，并传导至公司砷烷、磷烷产品现时的销售能力上。若未来全球新冠肺炎的发展失控或难以在短时间内有效抑制，则可能对公司未来经营业绩造成不利影响。
　　综述
　　公司是国内高纯气体供应系统龙头，2015年以来全球高端制造业（面板、集成电路、光伏、电子等领域）持续向国内转移，公司在此背景下也步入了高速增长通道，这一趋势仍将持续；同时，2018年中美贸易摩擦以来，国内高端设备国产化逐步兴起，双重趋势预计公司有望保持稳定增长。虽然增长较为确定，但是公司利润绝对值较低，而投资人的预期太高。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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