海象新材国内PVC模板前三名代工厂利润增长取决于上游化工价格

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　　证券代码：003011 综合评级：BBB
　　一、主营业务 评分：70
　　1、业务分析： 公司的主要产品为PVC地板（包含LVT、WPC、SPC三大类别），产品功能与传统的木地板、瓷砖等地面装饰材料相似,用于室内地面装饰。由于是高分子材料聚氯乙烯加工制成，具有环保、可回收、耐磨、防潮、防滑、防火阻燃、易安装等优点，深受欧美市场欢迎。地板主要分为：木质地板、瓷砖、毛毯、橡胶地板、PVC地板，因为PVC性能优越、价格便宜且环保，在欧美渗透率提升较快，目前PVC地板在美国市场占有率已经从07年的9.8%提升至2018年的21.4%，成为第二大地板材料，但是国内因为消费习惯、文化因素（工装市场包括医院使用PVC板材较多）导致国内PVC市场渗透率较低。目前公司的产品基本通过ODM的模式出口,内销占比不到1%;
　　2、行业竞争格局： 欧美等主要发达国家是PVC地板的主要市场，经过几十年的发展，欧美企业在销售渠道、品牌影响力和研发设计等方面有巨大的优势，形成了以OBM模式的零售商为主导的格局，并且行业集中度偏高。而我国是主要的PVC地板生产国，企业多以OEM、ODM代工出口模式为主，市场集中度较低，竞争较为激烈。虽然与欧美企业有一定差距，但在华东、华南地区也涌现了一批如泰州华丽塑料、张家港易华塑料、浙江天振竹木、张家港爱丽家居等具有综合优势的优质企业；
　　3、行业发展前景： 在欧美等国家，PVC地板市场占比逐年提升，呈现明显的替代效应，但是他们产能有限，严重依赖进口，所以近年来进口数量逐年递增。我国已经成为PVC地板的主要出口国，2020年度我国出口PVC地板为385.24亿，较2019年度增长15.38%。受中美贸易摩擦的影响，小规模的企业不具有毛利上的优势将加速淘汰，市场集中度不断提升。同时，中国、南美、东南亚等国随着人们生活水平的提高，消费能力增强，市场需求逐步释放，PVC木板市场渗透率有望缓步提升；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）市场需求稳定增长，PVC木板市场渗透提升；（2）行业集中度提升；（3）公司产能扩大；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2013年；办公所在地：浙江海宁市
　　·业务占比： LVT地板15.65%（毛利率32.20%）、WPC地板14.10%（毛利率30.80%）、SPC地板69.23%（毛利率28.99%）；出口占比：99.55%；
　　·产品及用途： 产品为LVT地板、WPC地板、SPC地板；用于建筑物的室内地面装饰；
　　·销售模式： 公司产品销售主要采用ODM模式，极少部分采用自由品牌销售；
　　·上下游： 上游采购PVC树脂粉、印花面料、耐磨层等（最上游为石油和煤炭），下游应用至商场、酒店、写字楼、医院、学校、体育场馆等公共建筑以及住宅装饰；
　　·主要客户： BRANDYWINE INTERNATIONAL HARDWOOD、WINDMOLLER GMBH、GLOBAL GEM FLOORING、HORNBACH BAUMARKT AG、LA HARDWOOD FLOORING INC；前五大客户占比37.14%；
　　·行业地位： 国内PVC行业具有一定竞争力的骨干企业；
　　·竞争对手：大亚圣象、美喆国际、爱丽家居 、泰州市华丽塑料、张家港市易华润东新材料、浙江天振竹木、江苏锐升新材料、上海劲嘉建材、阿姆斯壮等；
　　·行业核心要素： 1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户资源；
　　· 行业发展趋势：1、行业需求稳定增长： 根据中国海关的数据，2020年度中国PVC地板出口为385.24亿元，较2019年度增长15.38%，整体来看，PVC地板在我国地面装饰材料市场规模占比较低，我国PVC地板产品仍以出口为主； 2、行业集中度提升： 目前我国PVC地板行业集中度较低，规模较小的企业的毛利率一般要远低于行业领先企业，随着国家对PVC地板质量、环保标准的要求不断提高以及消费者日益追求产品的个性化和品质化，缺乏品牌影响力，综合实力较弱的PVC地板企业将逐渐被市场淘汰，PVC地板行业将向规模化、品牌化和专业化的方向发展； 3、PVC板材国内渗透率有望提升： 由于PVC地板进入中国市场较晚，特别是在家装领域尚未普及，国内的消费观念仍偏好木地板等传统地面装饰材料，整体来看PVC地板在我国地面装饰材料市场规模占比较小；但PVC地板凭借其优异的特性与广泛的应用领域逐渐获得人们的认可，行业即将进入快速发展阶段。2018年，PVC地板在美国地面装饰材料市场份额由2007年的9.80%提高到21.40%，已经成为美国第二大地面装饰材料。预计未来随着消费者环保意识的不断加强，PVC地板对传统地面装饰材料的替代效应将逐渐显现。
　　二、公司治理 评分：75
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 公司实际控制人技术背景出身，夫妇二人合计持股比例约为33.55%，高管及员工持股比例达到10.80%，股权激励非常充足；
　　2、员工构成： 以生产人员为主，属于劳动密集型企业，人均营收约85万元，人均净利润约13万元，在传统制造业中属于较高水平，公司2020年人员增长迅速，与海外需求旺盛（美国2020-2021年楼市景气度较高）、公司产能扩张有密切关系；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含险资、外资、公募基金，受到主流资金的高度认可，但是股价仍然跌跌不休，主要是因为一季度业绩下滑，市场对于公司增长前期较为悲观；
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市不到一年，IPO融资7.09亿元,主要用于产能扩张；
　　·大股东： 持股比例为33.55%；股权质押率：6.04%
　　·管理层年龄： 38-63岁，高管及员工持股：10.80%
　　·员工总数： 1433人（+492）：技术113，生产1177，销售31；本科学历以上：82；
　　·人均产出： 2020年人均营收：85万元；人均净利润：13万元；
　　·融资分红： 2020年上市，累计融资（1次）：7.09亿，累计分红：0.22亿；
　　三、财务分析 评分：65
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金勉强够用，应收账款和存货占营业收入比例合理，固定资产4.32亿，在建工程1.25亿，产能扩张迅速；有息负债约3.55亿元，有一定偿债压力；负债率约为36.54%，整体资产结构健康；
　　2、利润表（重点科目）： 公司受疫情影响不大，2020年营收和净利润分别同比增长42.52%和36.12%；2021年一季度由于产能提升、订单增加，营收同比增长61.75%，但是由于原材料涨价，净利润同比下滑18.77%，2021年上游原材料价格上涨凶猛，公司全年净利润能否增长取决于营收增速能否超过净利润率下滑速度；
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率因为IPO募资而下滑；受贸易战及原材料价格波动，毛利率及净利率波动较大，2021年一季度受上游化工价格上涨因素，毛利率下滑高达8.5%，严重侵蚀了企业利润，故而即便营收显著增长，净利润仍然下滑，除非公司能将成本向下游转移，否则短期净利润难有大的改观；
　　·资产负债表（2021年Q1）：货币资金4.15，应收账款2.36 ，预付款0.63， 存货2.98 ，其他流动资产1.70；长期股权投资0.15， 固定资产4.32，在建工程1.25 ，无形资产0.55； 短期借款3.53 ，应付账款2.51， 合同负债0.06 ；股本0.73，未分利润3.88，净资产12.38，总资产19.51，负债率36.54%；会计师审计费用：60万元；
　　·利润表（2021年Q1）： 营业收入3.63（+61.75%），营业成本2.86，销售费用0.29（+38.89%），管理费用0.09（+40.67%），研发费用0.1（+50.58%），财务费用0.01（-49.57%）；净利润0.26（-18.77%）
　　·核心指标（2018-2021年Q1）： 净资产收益率：46.76%、39.15%、28.52%、2.09%；毛利率：28.87%、33.05%、29.75%、21.22%；净利润率：11.43%、16.11%、15.38%、7.05%；总资产周转率：1.67、1.07、0.91、0.2；
　　四、成长性及估值分析 评分：65
　　1、成长性： 公司产能扩张，行业景气度较好，未来营收的增长确定性较强，但是上游原材料涨价太凶猛，公司成本转移压力较大；
　　2、估值水平： 公司业务偏传统，虽然营收会有不俗增长，但是毕竟还是代工厂，利润的增长也有压力，难有高估值；
　　·预测假设： 营收增长：30%、20%、20%；净利润率：7%、7.5%、8%
　　·营收预测： 2021E：16；2022E：19；2023E：23；
　　·净利预测： 2021E：1.2；2022E：1.4；2023E：1.8；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 20-30倍
　　·三年后合理估值： 35-55亿；当前合理估值：20-30亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：20-30元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）PVC木板稳定增长，渗透率持续提升；（2）行业集中度提升；（3）产能扩大；
　　2、核心竞争力： （1）技术优势；（2）客户资源优势；（3）生产设备及成本优势；
　　3、风险提示： （1）原材料上涨风险；（2）应收账款回款风险；（3）汇率波动风险；
　　· 核心竞争力
　　1、技术优势
　　公司始终把技术创新放在首要位置，目前拥有专利18项，其中5项为发明专利，公司先后取得了欧盟CE认证、德国TUV认证、美国FloorScore认证和美国GREENGUARD认证，上述认证表明公司产品不仅质量合格，而且符合特定的环保要求，未来公司将继续加大研发投入；
　　2、客户资源优势
　　公司通过多年的发展以及市场推广，在行业内积累了大量优质的客户资源。公司的业务覆盖了美国、德国、英国等以欧美为主的发达国家和地区，公司与KINGFISHER、BEAULIEU CANADA、ENGINEERED FLOORS和HORNBACH等境外大型地板品牌商和建材零售商建立了良好的合作关系，且上述客户不会轻易更换供应商；
　　3、生产设备及成本优势
　　公司积极引进国内和国外先进的生产设备，设备自动化程度高、工艺技术稳定、生产能耗较低、成本控制严格。公司成本优势较明显，一方面由于生产规模较大，具有规模优势，可降低产品的单位成本;另一方面，由于公司技术水平的提高，公司生产设备趋向自动化和节能化，如公司采用的SPC地板原料储备装置、管道输送和自动计量装置可有效提高生产的自动化程度，保障产品质量稳定性的同时节约了大量人力成本;公司采用油压冷热分机设备，可有效降低能耗，提高机器使用寿命；
　　·风险提示
　　1、原材料价格波动风险
　　公司产品的主要原材料为PVC树脂粉、印花面料和耐磨层等，大部分为化工产品，其价格走势与原油及煤炭价格走势具有一定的关联性。主营业务成本中原材料的占比较高。未来若公司生产所需主要原材料的价格发生较大波动，则将对公司业绩产生影响；
　　2、应收账款回款风险
　　虽然报告期期末公司应收账款账龄1年以内的应收账款占比均在99.9%以上，主要客户为国外知名的地板品牌商、贸易商或建材零售商，信誉良好，但由于公司应收账款金额较大，且相对集中，若该等客户发生重大不利变化可能导致欠款不能及时收回，公司财务状况将受到一定影响；
　　3、汇率波动风险
　　公司境外销售产品结算货币主要为美元或欧元，人民币的汇率波动直接影响产品的价格竞争力，从而对经营业绩造成影响。
　　六、公司总评 （总分68.25）
　　公司是国内PVC木板行业前三，成本优势和客户优势较为明显，近几年欧美对PVC木板的需求旺盛，公司出口业务增长非常迅速，产能也在有序扩张，但是2021年上游化工原料涨势凶猛，一季度公司毛利率骤降8.5%，净利润逆势下降，未来公司营收的增长仍然比较确定，但是净利润增长则取决于上游原料，毕竟公司只是代工厂，成本转移能力较弱。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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