晶盛机电国内单晶生长设备龙头，受益光伏及半导体双重需求拉升

　　选股理由：营收利润稳定增长+股价逼近历史新高
　　证券代码：300316 评级：A
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：2006年；所在地：浙江杭州
　　一、主营业务
　　主营业务
　　晶体生长设备及其控制系统的研发、制造和销售
　　产品及用途  围绕硅、碳化硅、蓝宝石等半导体材料开发出一系列关键设备，包括：
　　1、全自动晶体生长设备：单晶生长炉、多晶铸锭炉、区熔硅单晶炉、碳化硅单晶炉、蓝宝石炉等；
　　2、晶体加工设备：单晶硅截断机、单晶硅棒切磨复合加工一体机、多晶硅块研磨一体机；
　　3、晶片加工设备：切片机、抛光机、研磨机、边抛机、外延设备、叠瓦组件设备、自动化生产线等、半导体辅材耗材零部件（坩埚、抛光液、磁流体、阀门管件等）、蓝宝石材料等；
　　业务占比
　　晶体生长设备69.37%、智能化加工设备13.8%、设备改造服务5.37%、蓝宝石产品4.55%、其他6.91%；
　　销售模式
　　直营为主，经销为辅
　　半导体硅片生产流程
　　拉晶（晶体生长炉，公司核心业务，占比约70%） →切片→ 磨削、倒角 → 研磨 →刻蚀、清洁→ CMP抛光 →量测（加粗部分为公司涉及领域）
　　上下游
　　上游采购数控机床、五金件、电子元器件等，下游销售 应用于集成电路、太阳能光伏、LED、工业4.0等新兴产业
　　主要客户
　　中环股份、晶科、晶澳、上机数控等，前五名客户销售占比85.38%，第一大客户（预计为中环股份）销售占比为55.83%
　　行业地位
　　国内单晶生长设备龙头
　　竞争对手  国外：信越化学、SUMCO、Siltronic、台湾环球晶圆、SK Siltron、德国PVA TePla AG、美国 Kayex、日本Ferrotec ；
　　国内： 京运通、天龙光电、北方华创、精功科技 、理工晶科、晶龙阳光、京仪世纪、汉虹精机、连城数控等；
　　行业发展趋势  1、行业需求稳定增长： 光伏产业及半导体行业近几年不论是从国家政策导向还是市场需求来看，均属于蓬勃向上发展的产业，未来行业需求稳定增长；
　　2、国产化趋势： 2018年，信越、三菱住友 SUMCO、环球晶圆、SK Siltron 等全球前五大半导体硅片厂全球市场份额超过93%，目前芯片国产硅片设备的自给率仅10%，国产替代空间大；
　　3、硅片整体朝着大尺寸的趋势发展： 硅片尺寸从早期的2英寸、4英寸，发展为现在的6英寸、8英寸和12英寸。
　　其他重要事项
　　2020年6月底，公司与中环协鑫签署设备合同金额合计12.3亿元（2019年全年订单37亿元），占公司2019年度经审计营业收入的39.45%；
　　简评  1、公司核心业务是单晶硅片生长炉，主要应用在光伏产业和集成电路领域，光伏单晶硅片纯度为6个9（即99.9999%），集成电路用硅片纯度为11个9，故而公司产品的核心应用领域还是集中在光伏领域，半导体领域订单仅有几个亿规模，主要还是技术水平达不到国外的水平，纯度无法满足客户需求，如果未来技术可以实现突破，预计会迅速占领国内半导体硅片生长设备市场，短期来看支撑公司业务快速发展的还是光伏产业；
　　2、光伏产业自从2018年531新政以后，行业加速淘汰了诸多落后的产能，迎来了快速发展期，2020年上半年整个行业更是逆势快速增长，也对公司的业务带来了正面影响，但是公司整个的营收增速不及同行，应该是公司设备定制化属性较强的缘故（来不及交付订单）；
　　3、从国内外竞争对手来看，国外的几家龙头企业聚焦在半导体设备领域，而国内技术水平相对落后，更多在光伏单晶硅上发力，在国内公司营收规模排名第一，产品毛利率也明显领先竞争对手，是当之无愧的龙头企业；但是从同行数量来看，还是偏多，不利于行业有序竞争，未来如果进一步提升行业集中度，公司的盈利能力也势必持续提升；
　　4、2020年6月，公司与中环协鑫签署了12.3亿的大订单，占2019年订单总量的1/3，预计2020年下半年及2021年会陆续交付，对未来一年净利润会带来较大的提升，短期净利润增长无忧；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为51.29%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：43-51岁，高管及员工持股：约1.6%
　　员工总数
　　2160人：技术556，生产1308，销售49；本科学历以上：529
　　融资分红
　　上市时间：2012年上市，累计融资：24.21亿，累计分红：6.8亿
　　简评  1、公司一致行动人（大股东家族及董事长）控股比例为54.06%，创二代现在任总裁，预计未来接班，高管年龄较为适中，股权激励比例稍微偏低了一些；
　　2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；
　　3、员工以生产为主，技术为辅，本科仅有20%多点，属于劳动、技术密集型企业；
　　4、公司上市8年，分红6.8亿，相对公司体量来说中规中矩；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年H1： 货币资金7.86，交易性金融资产1.7，应收账款11.27，应收账款融资11.39 ，预付款1.21， 存货15.9 ，合同资产3.62， 其他流动资产8.82 ；长期股权投资7.78， 固定资产11.02 ，在建工程2.3，无形资产2.42；短期借款0.57，应付账款20.8， 合同负债14.25（+4.25） ；股本12.84，资本公积12.41，盈余公积2.25，未分利润19.67，净资产47.13，负债率43.87%  利润表
　　2020年H1：营业收入14.71（+24.81%），营业成本10.28，销售费用0.23（+53.33%），管理费用0.64（-7.25%），研发费用0.71（-29%），财务费用-0.11；其他收益0.61（-7.6%），投资收益0.18（+38.46%），净利润2.76（+10.05%）  核心指标
　　2017-2020H1  净资产收益率：11.33%、15.3%、14.96%、5.92%；
　　毛利率：38.35%、39.51%、35.55%、30.09%；
　　净利润率：19.07%、22.42%、20.07%、19.44%
　　简评  1、公司账面现金及理财合计约9.5亿元，现金流比较充沛；因为设备定制化缘故导致应收账款金额较大，公司应收账款坏账准备一年期以内为5%，1-2年期10%、2-3年期为30%，属于标准水平；基于公司大客户为下游中环股份，预计形成坏账的概率较低；客户付款一般预付款40%，发货款30%，验收款20%，质保金10%，公司合同负债14亿元，按照比例计算预计2020年上半年在手订单约为25-35亿元（2019年全年为37亿元），由此估计2020年的营收增幅应该不低于30%（具体要看交付情况）；
　　2、公司上半年营收保持平稳增长，但是毛利率下降了5.5%，导致净利润增长幅度不及营收，下半年是公司销售旺季，毛利率有望修复；
　　3、公司净资产收益率维持在15%左右，并不算优秀水平，主要还是因为定制化业务导致了过多的应收账款沉淀，拉低了净资产收益率；毛利率虽然不高，但是净利润率还算可观，维持在20%左右，属于较高水平；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、技术及持续创新能力
　　公司将技术创新作为公司持续发展的动力源泉，坚持对研发的较高投入，截止2020年6月30日，公司及控股子公司获授权的专利428项，其中发明专利56项，实用新型356项，外观专利16项。 公司是国内规模、技术、效益领先的光伏设备供应商，全自动单晶硅生长炉被工信部评为第三批制造业单项冠军产品，公司协同客户引领行业新产品技术迭代，是行业内率先开发并批量销售G12技术路线的单晶炉、智能化加工设备、切片机、叠瓦自动化产线的厂商，未来3-5年光伏产业先进产能的持续投入，设备企业将迎来新的发展机遇。
　　2、制造优势
　　公司采购国际先进数控机床和机械加工设备，引进和培养优秀工程师和产业工人，强化在高端精密加工领域的制造能力，建立国内领先的大型高真空精密零部件制造基地，打造精密制造核心能力，确保公司半导体关键零部件的品质和产能保障。公司通过使用信息化等先进的工厂管理经验，建立了完善的采购体系和质量体系，并注重本土优秀供应商的培育，展现公司在同行中产品集中交付、规模稳定性方面的独特优势。
　　3、品牌影响力和客户优势
　　公司自设立以来，通过持续的自主技术创新、不断提高产品品质和专业的技术支持服务，在泛半导体产业领域高端客户群中建立了良好的品牌知名度，在行业内拥有较高的声誉。公司的主要客户是业内知名的上市公司或大型企业，这些主要客户均与公司保持了多年的战略合作关系，彼此建立了深厚的互信合作，在销售回款、防御行业起伏、推动更深更广的业务、技术合作方面具有积极影响。
　　投资逻辑  1、长期看好半导体及光伏产业发展前景；
　　2、半导体晶体生长设备国产化替代；
　　3、公司是国内晶体生长设备龙头；
　　4、订单充足，预计未来几年成长较为稳定；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：30%；
　　毛利率：32%、34%、35%%；净利润率：19%、20%、20%
　　营收假设  2020E：40；
　　2021E：52.6；
　　2022E：68；
　　净利预测  2020E：7.7；
　　2021E：10.5；
　　2022E：13.7；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：40-60倍
　　合理估值  三年后合理估值：550-800亿；
　　当前合理估值：280-400亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于340亿（不除权股价：26.25元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、光伏产业新产能投资增长情况；
　　2、单晶生长设备行业竞争情形；
　　3、半导体产业设备的需求增长情形；
　　核心风险  1、行业波动风险
　　公司晶体生长设备产品主要服务于太阳能光伏和集成电路行业等。同时公司也开发出光伏、半导体和LED领域的智能化装备和新型蓝宝石晶体生长炉等新产品，并通过产业链的延伸，致力于成为国内领先的蓝宝石材料供应商。受下游终端产业需求和行业政策的影响。若出台行业调整的政策，短期内会引起下游市场需求不达预期等行业波动风险。
　　2、订单履行风险
　　目前公司未完成订单主要为晶体生长及智能化加工装备。客户会根据其对行业形势的预期和项目进展情况进行投资决策的调整，因此合同在执行过程中存在一定的不确定性。虽然光伏作为我国战略性优势产业具有较大发展空间，集成电路更是我国的战略性基础产业，但如果因客户经营不善等原因，仍有可能导致部分客户出现取消订单或提出延期交货等不利情形，公司的经营业绩可能会受到一定的影响。
　　3、募集资金投资项目风险
　　公司目前在实施的募集资金投资项目包括年产2500万mm蓝宝石晶棒生产项目、年产2500万mm蓝宝石生产项目扩产项目、年产1200万片蓝宝石切磨抛项目、年产30台/套高效晶硅电池装备项目等。上述项目实施过程中面临着宏观经济变化、下游行业需求变化、技术替代、无法如期达产等风险因素，存在募集资金投资项目实施风险。
　　综述
　　公司是国内晶体生长设备龙头，主要应用在光伏产业，并且已经涉及到半导体领域。过去几年，在光伏平价上网趋势下，光伏产业加速淘汰了行业落后产能，这几年行业步入了健康、快速的发展道路，公司也随着快速成长。未来几年，光伏产业仍将稳定发展，半导体设备的国产化也将持续推进，公司在双重需求拉动的情况下有望保持快速、稳定的增长。
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