八亿时空国内液晶显示材料次龙头能否把握技术替代缓冲期是核心

　　选股理由：一季度业绩逆势增长+近期股价新高+科创板
　　证券代码：688181 评级：BBB
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：2004年；所在地：北京
　　一、主营业务
　　主营业务
　　高性能薄膜晶体管TFT（Thin Film Transistor）等多种混合液晶材料的研发、生产和销售；
　　产品及用途  液晶材料是液晶面板上下玻璃板间的 半透明介电材料 ，功能相当于光闸开关。其工作原理是利用上下电极通电后，电场产生变化使得液晶分子因介电各向异性而实现光线的偏转，光线因液晶长轴与短轴折射率不同而产生不同的穿透度，再配合配向膜与偏光板的作用，即可产生光线ON-OFF的变化，在液晶显示面板上显示出各种各样精彩的画面。
　　发光原理：背光模组（光源）→光线→偏光片→玻璃板→ 液晶材料 →玻璃板
　　业务占比
　　混合液晶96.39%、液晶单体2.5%、其他1.1%；出口9.88%；
　　销售模式
　　直营为主，经销为辅（出口到日本为经销模式）
　　上下游
　　上游采购粗品单晶（苯酚类、醇类、酮类、甲酸类、溴苯类化工原料和中间体）→精品单晶（粗品单晶、吸附剂和溶剂）→混合液晶（精品单晶和吸附剂），下游销售至LCD生产厂家，终端应用于高清电视、智能手机、电脑、车载显示、智能仪表等终端显示器领域。
　　主要客户
　　京东方（71.73%）、Innolux Corporation、Daily Polymer Corporation、黑龙江天有为电子、惠科股份和台湾群创等，前五名客户销售占比87%；
　　行业地位
　　国内混合液晶材料次龙头，全球排名第五（市占率5.79%）
　　竞争对手
　　德国MERCK（市占率约55%）、日本JNC（20%）、日本DIC（8%）、江苏和成（混合液晶，7亿+营收，国内龙头）、 诚志永华（混合液晶，诚志股份子公司）、永太科技（液晶单体）、万润股份（液晶单体） 、瑞联新材料（液晶单体）
　　行业发展趋势  1、TFT-LCD液晶显示仍是主流，OLED是未来趋势： 随着显示技术的发展，传统的扭曲向列相液晶显示（TN-LCD）技术已发展成为薄膜晶体管液晶显示（TFT-LCD）技术。Micro LED有可能成为下一代显示技术，尚处于研发阶段，产业化技术仍待突破，目前生产成本和效率难以满足产品商业化的需求，但随着研发的不断推进，有可能在未来成为平板显示领域的重要组成部分。
　　2、OLED需求增长迅速： IHS Markit预测，2017年至2025年，OLED电视的复合增长率将达到32%，远高于平板显示器整体行业的复合年增长率。同时，国内混合液晶材料厂商也纷纷布局OLED业务，进行OLED显示材料的研发。
　　3、全球液晶面板产业链向中国大陆转移的趋势明显： 中国大陆已经成为全球液晶平板显示产能和出货量最大的地区，也成为全球平板显示产业的中心。国内液晶显示行业的不断发展，对相关材料的需求也大幅增长。
　　4、材料国产化趋势： 但由于发展起步较晚，技术壁垒高，经过我国混合液晶厂商数年的共同努力，我国LCD面板厂商所需TFT混合液晶材料的国产化率到2018年也仅为33%左右，提升空间巨大。
　　其他重要事项
　　2020年一季度营业收入1.34亿元，同比增长33.54%；净利润0.39亿元，同比增长32.44%；
　　简评  1、公司主营业务是为LCD液晶显示屏提供液晶显示材料，混合液晶材料仅占液晶显示面板生产成本的3%-4%，但却是实现显示功能的关键性基础材料；OLED技术虽然优势非常明显，但是量产技术尚不成熟，故而目前LCD技术仍是主流，但是不排除未来OLED技术的突破，届时会对整个液晶显示行业带来剧变，公司LCD材料也将会被淘汰（OLED技术无需液晶显示材料），目前来看距离OLED规模化量产还有较长的路要走，短期无需担忧；
　　2、公司最核心的客户是京东方，依赖度超过七成，既有可能是优势也有可能是劣势，取决于京东方未来的产能扩张情形以及是否会对公司采购有所倾斜，毕竟国内同行江苏和成显示也是京东方主要液晶材料供应商；
　　3、从竞争格局来看，德国及日本企业合计市场份额近八成，国内混合液晶材料以公司、江苏和成、诚志永华为主，占据约10%+市场份额，当前国产化比率约为33%，存在较大的提升空间，不过国内龙头是江苏和成，公司能否利用上市公司优势来实现反超还需要时间来观察；
　　4、未来几年LCD仍是主流，消费电子产业复苏、国产化、全球产能向中国转移均是大趋势，预计未来几年液晶材料需求仍然稳定增长，公司的业绩也将水涨船高，公司一季度营收和利润实现双增长，亦可部分佐证；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为20.38%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：33-61岁，高管及员工持股：约2%
　　员工总数
　　326人：技术80，生产151，销售26；本科学历以上：148
　　融资分红
　　上市时间：2020年，累计融资：10.61亿，累计分红：0.35亿
　　简评  1、公司大股东持股比例较低，员工股权激励较少，主要还是因为公司做了几轮融资，股权稀释比例较大；
　　2、前十大流通股东以公募基金为主，或者市场主流资金认可；
　　3、员工以生产和技术为主，本科率超过40%，属于资本、技术密集型企业；
　　4、公司2020年上市，融资金额高达10.6亿元，但是从募投项目和公司资产结构来看，明显属于超募，闲置资金多用于理财；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年Q1： 货币资金3.27，交易性金融资产7.18 ，应收账款1.58，存货1.64；固定资产2.89，无形资产0.39；应付账款1.01；股本0.96，资本公积12.11，未分利润2.55，净资产15.91，负债率8.28%  利润表
　　2019年：营业收入4.3（+9.23%），营业成本2.23，销售费用0.26（+8.33%），管理费用0.27（-12.9%），研发费用0.27（+50%）；其他收益0.12，净利润1.1（-3.68%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：20.49%、23.91%、20.08%；毛利率：50.89%、55.16%、48.16%；净利润率：23.12%、29.06%、25.62%；
　　简评  1、公司账面现金充沛，无有息负债，财务十分健康；
　　2、2019年液晶显示行业需求不景气，产品降价约10%，导致毛利率下滑，也因此营收增长幅度较小，利润小幅下滑，预计2020年将大幅改善；
　　3、净资产收益率达到优秀水平，融资后预计会显著下降，毛利率和净利润率波动较大主要还是因为经济周期和行业周期波动明显；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、研发和人才优势
　　公司已经建立了完善的研发体制和高效的研发体系，能够有针对性、科学性和前瞻性地进行产品规划和技术研发；研发投入持续增加；针对未来市场发展趋势有前瞻性预测和充分的技术储备，从而使公司具备了持续的科技创新能力。
　　2、生产运营优势
　　公司经过多年努力，在合成、提纯和混配等三个方面均积累了大量的品质管控和生产运营经验，是公司的重要核心竞争力。电子化学品的生产对纯度、品质可靠性的要求非常高，且各个品种间具有一定的共性。公司长期积累的液晶材料的生产运营能力，可以在未来的各项业务中不断复制、借鉴和和拓展，为包括高级中间体定制、其他高性能电子和半导体材料的研发和生产提供经验。
　　3、客户和服务优势
　　经过多年的探索，公司自主开发了面板残像分析量测技术，对可能造成面板残像的因素如取向剂、框胶、液晶、IC等进行预判，解决了长期以来困扰客户的相关技术难题。此技术已在国内主要面板厂商得到广泛应用，提高对客户技术服务水平的同时，进一步赢得客户信赖。公司成为国内最大的液晶面板龙头企业京东方的战略供应商，也为持续拓展其他大型面板厂商客户奠定了重要基础。
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖消费电子及液晶显示行业回暖；
　　2、国产化大趋势；
　　3、全球液晶显示产业向中国转移；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：35%；
　　毛利率：52%；净利润率：25%
　　营收假设  2020E：5.8；
　　2021E：7.8；
　　2022E：10.6；
　　净利预测  2020E：1.5；
　　2021E：2.0；
　　2022E：2.6；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：40-60倍
　　合理估值  三年后合理估值：100-160亿；
　　当前合理估值：50-80亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于65亿（不除权股价：67.38元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、消费电子复苏情形；
　　2、国产化替代情形；
　　3、京东方订单是否新增大额订单；
　　核心风险  1、平板显示技术升级迭代的风险
　　在显示领域升级迭代的过程中，若公司产品研发创新跟不上市场对产品更新换代的需求或持续创新不足、无法跟进行业技术升级迭代，可能会受到有竞争力的替代技术和竞争产品的冲击，将导致公司的产品无法适应市场需求，从而使得公司的经营业绩、盈利能力及市场地位面临下滑的风险。
　　2、客户高度集中的风险
　　报告期内，京东方是公司的第一大客户，占营业收入的比例为71.73%，客户高度集中。若未来公司的研发创新跟不上京东方＂8425＂战略，不能够适应京东方技术创新的需求，不排除未来被替代或取消供货的可能，将对公司的经营业绩产生不利影响。
　　3、产品价格下降的风险
　　公司对主要客户的供货规模持续扩大，公司在所获订单规模持续扩大的同时，适当降低对客户的销售价格。倘若未来产品价格持续下降，将对公司的经营业绩造成不利影响。
　　4、定制化生产及备货模式引致的存货跌价风险
　　公司生产模式具有显著的定制化特点，同时，由于从原材料至混合液晶的生产环节多，生产周期长达90-160天，为保证及时向客户供货，公司需要提前进行备货并制备中间体、单体液晶等前端材料，从而形成期末较大存货。因此，公司业务客观上存在因客户需求发生变化、客户提货延迟甚至违约等因素导致的存货减值风险。
　　综述
　　公司是国内混合液晶显示材料次龙头，全球排名第五位，近几年在LCD液晶显示不断普及的趋势下，保持了高速增长（2019年因宏观经济及消费电子产业景气度较低，营收增速下滑）。未来OLED技术可能会替代LCD，但是短期内无法实现量产，有足够的缓冲期。当下国产化趋势明显，足以支撑公司做大做强，公司能否把握这个过度阶段是中长期发展的核心。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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