中航光电国内军用连接器龙头，军品稳增长民品亦有收获

　　选股理由：营收利润稳定增长+股价创历史新高
　　证券代码：002179 评级：AA
　　本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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　　数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：2002年；所在地：河南洛阳
　　一、主营业务与行业分析
　　主营业务
　　电连接器、光器件和线缆组件的研发、生产和销售
　　业务占比
　　电连接器及集成组件75.41%、光器件及光电设备19.86%、其他4.73%；
　　产品及用途
　　电连接器（连接电子器件、组件）、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品、流体器件及液冷设备等
　　上下游
　　上游采购玻璃纤维、绝缘材料、电子元器件等，下游应用至防务领域以及通讯与数据传输、新能源汽车、轨道交通、消费类电子、工业、能源、医疗、智能装备与机器人等
　　主要客户
　　前五名客户销售占比27.35%
　　行业地位
　　军用连接器龙头
　　竞争对手
　　航天电器、永贵电器、长盈精密、立讯精密、日海通讯 等
　　行业核心要素  1、军用客户的拓展；
　　2、产品性能指标；
　　3、产能及成本优势；
　　行业发展趋势  1、军用市场需求稳定增长；
　　2、行业集中度持续提升；
　　其他重要事项
　　第三季度营收28.56亿元，同比增长24.44%，净利润4.36亿元，同比增长69 %；
　　简评  1、公司主营业务较为容易理解，即军用电子设备使用的连接器，营收占比超过75%，毛利率达到37.8%，而光器件及光电设备业务毛利率仅有16%，故而公司绝大部分利润都来自于连接器；中航光电连接器在军工电子业内享有极高的声誉、性能指标明显优于同行，规模优势也是最为突出，故而盈利能力也最强；
　　2、虽然连接器的下游应用十分广泛，但是民用市场以立讯精密为行业龙头，公司与立讯精密规模差距非常大，不过军工市场产品具有极强的定制化特征，性能指标也较民品要高一些，故而立讯精密想向军工市场大幅渗透的难度也非常高；而民用市场虽然广阔，但是对成本的考量非常严格，中航光电想大规模占领民品也是非常难的事情；上市公司中航天电器和永贵电器涉军品业务要稍微多一些，可以作为参考标的，但是从规模上有不小的差距，公司龙头地位非常突出；
　　3、公司第三季度业绩大幅增长，显著高于上半年，净利润也大幅高于市场预期，这是公司近期股价涨停、创历史新高的核心原因；
　　4、近几年中国GDP仍然保持良好的增速，军费的开支也跟随GDP的增长而上涨，部队机械化程度也在不断提升，在近两年国际形势紧张的局势下，未来几年国防开支水平不会低。现代战争的核心在于电子设备的领先性，而连接器也是电子设备的必备品，公司作为军品连接器龙头，行业地位突出，未来的增长也十分确定。
　　二、公司治理
　　第一大股东
　　持股比例为39.78%；
　　管理层
　　年龄：48-56岁，高管及员工持股：较少，有员工股权激励
　　员工总数
　　13317人：技术3653，生产7077，销售787；本科学历以上：4992
　　融资分红
　　2007年上市，累计融资（3次）：26.16亿，累计分红：7.25亿
　　简评  1、公司大股东为央企军工集团，持股比例较高；高管年龄适中，但是国资背景下股权激励非常少；
　　2、前十大流通股东以包括行业基金、指数基金、社保基金等，获得主流资金的高度认可；
　　3、员工以生产和技术人员为主，属于技术、劳动密集型产业；
　　4、公司上市13年，融资金额26亿，分红仅有7亿元，考虑到公司的成长性以及军工企业的特征，低分红在未来也是常态；
　　三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
　　资产负债表
　　2020年Q3： 货币资金34.19 ， 应收账款88.1，存货22（+1.5）， 其他流动资产3.3；长期股权投资1.47， 固定资产18.59，在建工程5.72 ，无形资产1.87；短期借款6.3，应付账款47.2，合同负债1.3，其他应付款9.07；长期借款6.83；股本11，资本公积29.7，库存股7.76，未分利润46.56，净资产100.86，负债率43%  利润表
　　2020年Q3：营业收入76.66（+11.23%），营业成本49.47，销售费用2（-24%），管理费用4.2（+44.82%），研发费用5.9（-10%），财务费用0.3；其他收益0.35，投资收益0.19，净利润11（+32.25%）
　　核心指标
　　2017-2020 Q3年净资产收益率：18.41%、 17.77%、15.78%、12.55% ；总资产周转率：0.69%、0.67%、0.64%、0.47%；毛利率：35%、32.59%、32.68%、35.48%；净利润率：13.62%、12.88%、12.69%、15.37%；
　　简评  1、公司账面现金充沛，应收账款金额庞大，但是客户均以大型军工企业为主，且比较分散，故而形成坏账的风险较低；公司存货略有上涨，应该订单饱满、备货所致；在建工程占固定资产比例约1/3，公司仍处于快速扩张状态；有息负债不高，财务费用并不多；库存股7.76亿元，未来将用于股权激励；负债率虽然超过40%，仍处于合理水平，公司财务比较健康；
　　2、公司上半年营收及利润受疫情影响较大，三季度恢复迅速，费用也控制良好，管理费用大增与股权激励相关，年度研发费用近8亿元，也属于比较高的水平，可见公司对研发的重视程度，整体来说公司费用控制不错，预计四季度仍将保持不错的增幅；
　　3、公司净资产收益率逐年提高，与公司规模优势有密切关系，收入增长稳定而费用控制良好；综合毛利率则稳定在32%-35%，2020年有明显的提升，收入增长、费用控制良好，同时毛利率显著提升是公司业绩第三季度大幅增长的原因；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、研发优势
　　公司持续推进＂领先创新工程＂、＂核心工艺能力提升工程＂和＂核心制造能力提升工程＂，科技发展战略和产品发展规划进一步完善，高速传输、深水密封、无线传输、智能互连等领域取得技术突破，精密装配等重要工艺水平和核心制造能力进一步提升，公司研发和核心工艺制造能力不断增强。
　　2、军用市场稳定
　　公司是国内最大的军用连接器龙头企业，客户质量高、粘性强。
　　3、军品稳定，逐步向民品渗透
　　通讯领域通过产品结构调整、平台产品开发和成本优化等措施的实施，产品市场竞争力显著提升，5G相关产品参与多个型号编码的研制供货；新能源汽车领域上半年完成多个重点新车型项目定点，开展自动化和智能化生产线建设，加快与国际一流车企的认证审核和合作进程，为新能源汽车领域新增长奠定基础。
　　新技术产业基地项目和光电技术产业基地项目（二期）持续推进，5G通讯高速连接器、新能源汽车高压连接等产品研发和产业化能力进一步提升，强力支撑公司市场开拓和业务发展。控股子公司中航富士达在新三板精选层挂牌并募集资金2.39亿元用于射频产业化项目建设，助力公司射频产业能力进一步提升。
　　投资逻辑  1、军费稳定增长，连接器需求增长稳定；
　　2、公司是军用连接器龙头，龙头地位突出；
　　3、公司逐步向民品渗透，助力业绩提升；
　　4、公司业绩增长确定性较强；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设
　　营收增长：16%、20%、25%；毛利率：35%；净利润率：15%
　　营收假设
　　2020E：106；2021E：127；2022E：159；
　　净利预测  2020E：16；2021E：19； 2022E：24；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：40-50倍（考虑军工板块属性及成长性）
　　合理估值  两年后合理估值：1000-1200亿；
　　当前合理估值：500-600亿（基于30%/年收益预期）；
　　参考估值
　　低于600亿（不除权股价：55元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、国防军费增长水平；
　　2、公司民品渗透率；
　　3、公司费用控制、产品毛利率波动；
　　核心风险  1、疫情影响；
　　2、中美贸易摩擦影响；
　　3、宏观经济影响： 公司连接产品属于基础电子元器件，下游市场领域广泛，与宏观经济环境密切相关，连接器下游市场受经济形势影响存在市场需求下降风险；
　　4、军工企业信息披露不完善风险；
　　综述
　　公司是国内军用连接器龙头，核心竞争力突出，产品处于供不应求状态。未来几年军费的增长确定，军用电子产业必将是发展的重中之重，公司作为军用连接器的龙头，未来的成长之路也非常确定。同时，公司凭借精湛的技术水准积极布局民品市场，虽然无法与民品行业龙头立讯精密匹敌，但是对公司来说增量市场也意味着新增利润。
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