当虹科技国内高清视频处理龙头逆势增长仍需警惕政策和竞争风险

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　　证券代码：688039 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：75
　　1、业务分析： 公司主营业务是为超高清视频提供编转码服务，核心技术为软件算法，一方面应用到传媒领域的电视、网络视频、电信运营商，另一方面安防视频亦有相关需求（如人脸识别），整体来说公司定位中高端应用领域，专注在超高清视频领域，这是区别竞争对手之处。2021年之前公司业务以传媒文化为主，2020年传媒板块受到政策的影响非常大，传媒文化业务占比从2020年的81%骤降至2021年上半年的37%，好在安防领域客户迅速弥补了缺口（翻倍式增长），2021年上半年营收和净利润逆势增长，实属不易，但上半年是淡季，绝对值偏小，未来增长的持续性仍有待观察；
　　2、行业竞争格局： 目前视频编转码中低端市场竞争非常激烈，上市公司捷成股份、数码视讯等上市公司均有涉足该领域，利润率较薄弱；公司定位超高清视频，属于高端应用，主要竞争对手为海外供应商。在安防领域，国内知名的几家人脸识别科技公司，包括商汤科技、依图科技、旷视科技等，属于国内人脸识别第一梯队，公司在该领域的竞争尚未取得足够的领先优势；
　　3、行业发展前景： 随着互联网行业的快速发展，终端客户对视频要求持续提升，未来超高清视频的渗透率将不断上行，行业整体需求看涨，且增长空间巨大；安防领域属于国家重点投资方向，未来以稳定增长为主；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）超高清视频、安防行业需求稳定增长；（2）5G行业发展有望带动超高清视频渗透率提升；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2010年；办公所在地：浙江杭州
　　·业务占比： 传媒文化视频解决方案37.36%（毛利率57.63%）、公共安全行业45.55%（毛利率67.31%）、技术服务17.09%（主要包括技术支持和云服务，毛利率26.85%）；出口占比：1.19%；
　　·产品及用途： 公司拥有高质量视频编转码、智能人像识别、全平台播放、视频云服务、低延时视频通讯、视频结构化、5G边缘计算等核心算法的研究与应用成果，面向传媒文化和公共安全等行业，提供智能视频解决方案和视频云服务。
　　1、传媒文化领域提供视频内容采集、生产、传输分发、终端播放等全产业链相关产品及服务；
　　2、在公共安全领域为公安、司法、大交通、政企安防等行业客户提供人像大数据实战应用平台、移动视频警务等相关产品及服务。
　　·销售模式： 直销（超六成）为主，经销为辅；
　　·上下游： 上游采购服务器、显卡等硬件及CDN等云服务，下游应用至传媒、电信运营商、公共安全行业等领域；
　　·主要客户： 前五大客户占比33.84%，包括新媒体、传统媒体、电信运营商、互联网视频、公安、司法、大交通、政企安防、铁塔、银行、医院、学校等行业客户。目前公司在互联网视频的客户包含腾讯、优酷、咪咕、天翼视讯、阿里体育等头部互联网视频厂商。
　　·行业地位： 国内高端视频编转码解决方案龙头；
　　·竞争对手： 1、传媒领域：数码视讯、佳创视讯、捷成股份、中科大洋（大恒科技）、成都索贝数码、、北京新奥特集团和惠州市伟乐科技等，中高端编转码产品上主要竞争对手的企业包括法国Ateme、美国Harmonic、亚马逊子公司AWS Elemental、爱立信子公司Envivio；
　　2、公共安全领域：北京旷视科技、北京商汤科技、上海依图科技、广州云从科技等；
　　·行业核心要素： 1、核心算法及服务质量；2、持续研发能力；3、客户忠诚度；
　　·行业发展趋势：1、超高清视频需求稳定增长： 《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》提出了到2022年我国超高清视频产业的发展目标产业总体规模有望超过4万亿元，超高清视频用户数达到2亿； 2、5G技术普及有望带动超高清视频产业快速发展： 在当前的5G建设中，超高清视频对传输网络大流量、高速率、低时延的需求与5G网络建设高度吻合，有望成为5G商用部署的重要场景和驱动力，展现出旺盛的成长潜力。超高清视频的推广也有助于解决5G商用初期应用匮乏问题，而且可能会是最早给5G前期网络建设投资带来回报的重要应用； 3、安防投入稳步增长： 2010年至2017年，我国视频监控市场规模从242亿元增长至1142亿元，复合增长率超过24%；
　　二、公司治理 评分：70
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 主要管理团队非常年轻，大股东技术背景出身，与公司副总经理陈勇过往均为上市公司虹软科技研发人员，自主创业后获得光线传媒和华数传媒的支持，大股东间接持有近29%的股份，其他核心人员持股约9%，激励充分；
　　2、员工构成： 以技术和销售人员为主，公司属于软件企业，对技术人员的依赖度较高，人均创收157万元，人均净利润超30万元，在软件公司中属于较高水平；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含2家公募基金、光线传媒和华数传媒，受到主流资金和产业资本的高度关注；
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市近2年，分红金额偏低，核心还是盈利不足；
　　·大股东： 持股比例为29.16%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 44-49岁，高管及员工持股：约9%
　　·员工总数： 330人（+94）：技术232，行政42，销售44；本科学历以上：272；
　　·人均产出： 2020年人均营收：157万元；人均净利润：31万元；
　　·融资分红： 2019年上市，累计融资（1次）：10.1亿，累计分红：0.7亿；
　　三、财务分析 评分：65
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金充裕，主要还是因为上市融资了10个亿，应收账款和存货占营业收入比例过高，尤其是应收账款已经接近2020年的营业收入， 2020年传媒行业受到政策严厉打压，不排除应收账款中有大额的坏账核销风险，需要引起重点关注； 软件行业对固定资产和在建工程无依赖，公司有息负债极少，公司整体资产结构处于亚健康状态，需要重点关注应收账款情况；
　　2、利润表（重点科目）： 2021年营收和净利润逆势增长，实属不易，但是持续性仍有待观察，下半年是旺季，逆势增长方有说服力；从安防行业上市公司来看，上半年需求较为旺盛，预计全年公司净利润有望保持小幅增长；
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率逐年走低，绝对值在软件公司中亦属于较低水平，毛利率连续三年下降，2021年有所回升，净利润率则是逐年、小幅走低，应该是行业竞争持续加剧所致，公司牺牲毛利率来换市场，而净利润率的绝对值仍有进一步下滑空间，核心还是要看公司产品的竞争力和稀缺性，三项核心财务指标均向下，公司市场竞争力在削弱；
　　·资产负债表（2021年H1）：货币资金7.35，交易性金融资产1.46， 应收账款3.07（+0.5，逐年快速增长） ，预付款0.21， 存货0.45 ，其他权益工具投资1.05；固定资产0.07，在建工程0.52，无形资产0.44；短期借款0.1，应付账款0.96；股本0.8，未分利润2.16，净资产14.69，总资产15.81，负债率7.09%；会计师审计费用：50万元；
　　·利润表（2021年H1）： 营业收入1.42（+44.28%），营业成本0.61，销售费用0.15（+80.93%），管理费用0.17（+51.11%），研发费用0.42（+85.52%），财务费用-0.11，其他收益0.1；净利润0.27（+52%）
　　·核心指标（2018-2021年H1）： 净资产收益率：18.19%、16.83%、7.19%、1.81%；毛利率：61.74%、58.89%、49.64%、56.78%；净利润率：31.37%、29.76%、28.1%、18.78%；
　　四、成长性及估值分析 评分：70
　　1、成长性： 超高清视频和安防行业的人脸识别均是非常大的市场，公司在中高端领域亦有一定的竞争力，未来整体增长看好，但是传媒行业受到政策的打压，目前来看对公司影响非常大，安防客户能否完全补上，要看下半年的经营数据，持谨慎乐观态度；
　　2、估值水平： 基于公司软件行业特性及未来成长空间较大，赋予公司40-50倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：25%、30%、35%；净利润率：26%、24%、22%
　　·营收预测： 2021E：4.6；2022E：5.8；2023E：8；
　　·净利预测： 2021E：1.2；2022E：1.4；2023E：1.8；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 40-50倍
　　·三年后合理估值： 70-90亿；当前合理估值：35-45亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：50-55元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）5G带动超高视频快速发展；（2）安防市场需求稳定增长；（3）公司定位中高端市场，在A股市场具有一定稀缺性；
　　2、核心竞争力： （1）技术领先优势；（2）销售网络服务优势；（3）客户优势；
　　3、风险提示： （1）技术创新不足风险；（2）原材料价格上涨；（3）竞争加剧风险；（4）应收账款形成坏账风险；（5）传媒行业政策风险；
　　· 核心竞争力
　　1、领先的研发能力和持续的技术储备
　　截至2021年6月30日，共获得71项发明专利授权、295项软件著作权。公司作为专业的智能视频解决方案供应商，立足于技术基础，依靠强大的研发能力和技术积累，在编转码、编辑及智能识别等细分产品上与同行业公司相比具备较大的技术优势。
　　2、扎实的市场基础和稳定的合作伙伴
　　公司在传媒文化领域的核心客户覆盖中国网络电视台等七大互联网视频牌照商、国家新闻出版广电总局、省级广播电视客户、市县级广播电视客户和中国移动等三大电信运营商。同时，公司与阿里体育有限公司、优酷信息、深圳市腾讯计算机、四开花园网络科技等互联网客户。 此外，公司与华为、NVIDIA、Intel、Dell、Super Micro和阿里云等公司保持稳定的合作伙伴关系。
　　3、完备高效的产品服务体系
　　随着持续深入的市场开拓，公司逐步建立起辐射全国的营销服务网络和售后服务体系，拥有专业高效的技术服务团队，能够提供7×24小时支持服务，对用户的突发事件能够在最短时间及时响应和处理。
　　·风险提示
　　1、技术创新不足和商业化落地的风险
　　由于行业发展趋势的固有不确定性，公司选择投入的研发方向及由此取得的创新成果可能会与未来的行业发展趋势和市场需求存在差异，从而导致公司的新产品无法有效满足未来的用户需求，降低公司产品及服务体系的整体竞争力。
　　2、市场竞争加剧的风险
　　大视频领域预计未来市场竞争将不断加剧，国际巨头公司和国内少数领先厂商作为公司主要竞争对手将在可预计的未来继续保持对相关视频技术和产品的研发投入和生产经营，其他视频技术厂商预计也会随着技术水平的进步相应加强中高端编转码、全平台播放、智能人像识别、视频云服务等技术的自主研发及相关产品的生产销售。
　　3、原材料价格波动风险
　　公司采购主要包括硬件采购和CDN等服务采购，其中，硬件采购主要包括服务器、显卡、视频采集卡等，该类原材料在全球范围内主要由少数几家跨国厂商生产，主要原材料的供需变化和价格波动对公司生产成本和经营业绩的影响不可完全避免。
　　4、应收账款超过信用期的风险
　　公司近年来应收账款呈逐年上升趋势，如果未来客户资信情况或与公司合作关系发生恶化，将可能因应收账款不能及时回收形成坏账；
　　5、行业风险
　　智能视频技术的软件开发行业市场空间主要受到下游传媒文化和公共安全等行业需求的影响。近年来，国家对传媒文化和公共安全等下游领域制订了一系列政策法规，鼓励和规范相关行业的发展。但若相关的产业政策发生变化，或者某些部门或协会在政策执行方面存在偏差，导致外部整体经营环境出现不利变化，将会影响公司的经营业绩。
　　六、公司总评 （总分71）
　　公司是国内超高清视频编转码行业小龙头，过去几年跟随传媒行业快速发展而崛起，2020年传媒行业受到政策严厉打压，公司该领域业务也受到较大的影响，好在安防领域业务迅速崛起，2021年上半年仍逆势保持增长。但是传媒行业的影响并未完全体现在报表中，公司仍有大额的应收账款尚未回收，需要引起重点关注。此外，近几年国内人脸识别行业快速发展，商汤科技、旷视科技、依图科技、云从科技等行业龙头，未来也势必会像超高清视频领域渗透，行业竞争必然激烈，公司尚未证明自己有足够的领先优势，而传媒行业仍是政策密切关照的核心，公司质地虽然不错，但是面临的不确定性非常高，需要谨慎。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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