选股理由：业绩稳定增长+股价不断创新高 证券代码：002557 评级：AA 本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评 数据截止日期：2020年6月30日 单位：亿元 成立日期：2001年；所在地：安徽合肥 一、主营业务 主营业务 坚果炒货的生产和销售 产品及用途 主要生产坚果炒货类、焙烤类休闲食品，经过多年的发展，产品线日趋丰富，成功推广洽洽香瓜子、洽洽喀吱脆、洽洽小而香、洽洽怪U味、撞果仁、焦糖山核桃蓝袋系列瓜子、小黄袋每日坚果、山药妹山药脆片等产品 业务占比 葵花子73.47%、坚果类13.35%、其他13.17%；电商销售占比11.59% 销售模式 线下以商超销售为主；线上为辅 上下游 上游采购 农产品（如葵花籽、坚果、果干等）以及各类辅助材料（如包装材料等） ，下游通过商超及电商平台销售至客户 主要客户 前五名客户销售占比10.85% 行业地位 国内瓜子第一品牌 竞争对手 三只松鼠、良品铺子、来伊份、好想你、盐津铺子、百草味 等 行业发展趋势 1、 休闲食品向营养健康方向发展： 一二线城市及国内发达地区居民收入持续提升，对休闲食品的消费需求从 ＂吃饱＂、＂安全＂向＂营养健康＂、＂有趣好玩＂的趋势变化； 2、三四线城市消费崛起： 移动互联网快速下沉到国内低线城市，大量的三四五线消费者入网，对休闲食品相对低端的需求进入爆发期； 3、优势品牌将会逐渐形成有效壁垒，行业集中度提升： 优势企业的市场占有率将会明显提升，逐渐打破地域性，在全国范围内形成稳定的市场供给格局，市场集中程度将有明显提升； 简评 1、公司业务非常简单明了，以瓜子为核心产品（销售占比73.47%），近几年凭借过硬的品牌知名度向其他产品进行了横向扩张，主要包括坚果类。横向扩张取得了一定的成绩，但是增速比起主营业务瓜子产品还是要一点，毕竟坚果第一品牌的三只松鼠，消费者对品牌的挑剔程度较高； 2、和同行三只松鼠、良品铺子相比，公司销售渠道不同于三只松鼠的电商、也不同于良品铺子的直营店、加盟店，而是以商超渠道（超市、便利店等）为主，最核心的原因在于公司以单品瓜子取胜，单品容易进入商超渠道（成本也更低），而不利于建直营店（一般可选品类较多），可以说是产品类型决定了销售方式； 3、从公司产品类别、销售渠道、营收规模来看，公司是以单品取得了绝对的领先态势，而且在国内的知名度极高，这也是公司最核心的竞争力，瓜子是快消品、消费频次较高，未来行业的增长空间还非常大，口感更好、品牌更大的瓜子是消费者的不二选择；公司未来的核心增量一方面是来自瓜子行业的消费升级，另一方面是凭借新品的增量； 二、公司治理 大股东 持股比例为41.64%；股权质押率：10.42% 管理层 年龄：39-61岁，高管及员工持股：四期股权激励约1%以内 员工总数 4550人：技术286，生产3232，销售519；本科学历以上：703 融资分红 上市时间：2011年上市，累计融资：20亿，累计分红：22.05亿 简评 1、董事长年龄61岁，年龄较大，其他员工年龄比较年轻，员工持股平台较少； 2、前十大流通股东以社保基金和公募基金为主，获得主流资金的高度认可； 3、员工以生产为主，属于劳动密集型企业； 4、公司上市9年，分红金额已经超过融资金额，实属良心企业； 三、财务分析（仅列重要数据） 资产负债表 2020年H1： 货币资金6.61交易性金融资产9.22 ，应收账款0.91，预付款0.63，存货10.24，其他流动资产4.3；其他权益工具2.42，固定资产11.34，无形资产2.58；短期借款4.91，应付账款3.26， 合同负债0.98（-1.1） ，其他应付款0.94，其他流动负债2.55；股本5.07，资本公积15.54，库存股0.46，盈余公积2.54，未分利润12.67，净资产36.02，负债率28.51% 利润表 2020年H1：营业收入22.94（+15.46%），营业成本15.55，销售费用2.7，管理费用1.26（+16%），研发费用0.11，财务费用-0.15；其他收益0.03，投资收益0.21，净利润2.95（+33.96%） 核心指标 2017-2020H1年净资产收益率：10.74%、13.61%、17.35%、7.58%；毛利率：29.89%、31.16%、33.26%、32.23%；净利润率：8.93%、10.52%、12.48%、12.86% 简评 1、公司账面现金及理财超过15亿，现金流充沛，短期借款近5亿元有些异常，左手理财右手贷款毕竟不是常态，或与项目建设有一定关系，好在公司财务费用是负数，关注即可；公司预收款（或合同负债）出现了明显的下滑，可能是因为销售渠道的调整，也可能是会计政策从预收款调整至合同负债的因素，需要关注下； 2、相比同行三只松鼠、良品铺子而已，公司的销售费用率非常低，只有11%多点，而两家同行的销售费用率高达20%左右，这与公司销售渠道以及单品属性强有密切的关系，同时公司的品牌知名度较高无需过多的广告投入；2020年上半年虽然受到疫情影响，但是营收和利润仍保持了稳健增长； 3、公司毛利率持续、小幅提升，毛利率比同行高出了1-2%，由于费用率较低，净利润率显著高于同行4-5%个百分点，单品的规模效应好，盈利能力自然更强。但是单品的成长性可能不足，对应成长性风险较高，这也是公司估值水平比同行要低些的因素之一； 四、核心竞争力及投资逻辑 核心竞争力 1、多年行业积淀形成的品牌优势 公司成立至今，一直坚持以＂为消费者提供安全、新鲜、美味的坚果休闲食品＂为使命，经过20年的发展，产品线日趋丰富，深受消费者的喜爱，品牌知名度和美誉度不断提升，是中国坚果炒货行业的领导品牌。 2、强大的销售网络 全国性的线下终端销售网络、逐步成长的海外销售网络、专业性销售团队并由此形成的市场快速反应能力以及掌控能力。公司始终坚持以洽洽坚果炒货行业这一品牌开拓国内市场，在不断深化经销、 KA卖场等相对成熟渠道 开拓能力的基础上，也紧抓现代新兴渠道异军突起所带来的宝贵发展契机，对线上渠道进行了卓有成效的拓展。 公司拥有全国性线下销售网络，拥有经验丰富的专业化营销队伍，有完善有效的营销管理体系和营销模式，市场快速反应能力强，销售规模行业第一。 公司在国际市场上的影响力也在不断提升，产品远销亚、欧、美等40多个国家和地区，是出口国家最多、出口区域最广的民族品牌之一。 3、规范高效且稳定的现代化管理体系 。 公司经过多年的发展，构筑了事业部制的管理体系，以消费者需求的业务导向管控体系，对管理层架构进行优化、调整，把一批年轻的、充满活力的、有经验的技术或管理经验的干部调整到核心管理团队当中，这将使公司的管理更富有效率，产品设计更具创新，发展方向更具活力。公司实施了四期员工持股计划，让更多的管理人员和核心技术人员跟随企业成长和发展，具有很强的团队凝聚力。 投资逻辑 1、宏观经济回暖带动零食行业回暖； 2、公司是葵花籽行业第一品牌，知名度极高； 3、产品多元化发展带来的增量； 4、一二线城市消费升级，三四线城市新增需求，行业未来增长空间巨大； 五、盈利预测及估值 业绩 预测 预测假设 营收增长：15%； 毛利率：32%；净利润率：18% 营收假设 2020E：56； 2021E：64； 2022E：74； 净利预测 2020E：7； 2021E：8； 2022E：9； 注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。 估值 市盈率 合理范围：30-40倍 合理估值 三年后合理估值：210-360亿； 当前合理估值：110-180亿（基于三年一倍收益预期）； 参考估值 低于150亿（不除权股价：30元/股） 六、投资观点 影响业绩 核心要素 1、瓜子单品的销售增长情况； 2、新品被消费者接受程度； 3、募投项目达产情况及费用控制情形； 核心风险 1、食品安全风险 随着国家对食品安全的日趋重视、消费者食品安全意识的加深以及权益保护意识的增强，食品安全成为全社会广泛关注的焦点问题，食品企业就需要在食品安全上承担的更多的社会责任，增加了企业经营的风险因素。 2、外部经济环境面临着诸多不确定性风险 部分西方国家的贸易壁垒将会更加严重，人民币对主要货币的汇率浮动导致的汇兑损失，公司海外业务将会面临着一定的波动影响。 3、固定资产折旧增加导致利润下滑的风险 公司募投项目完全建成达产后，若市场出现重大不利变化或募集资金投资项目涉及的产品销售形势不佳，投资项目的收益水平将难以达到预期目标，投资回报期将可能延长，公司将面临因固定资产折旧费用大幅增加而导致利润下滑的风险。 综述 公司是国内瓜子第一品牌，近几年凭借瓜子产品稳定的增长和新品展现的成长性，营收和利润保持了合理的增长。公司上市9年，分红金额高达22亿实属良心企业，最核心的竞争力在于极高的品牌知名度，故而容易拓展新的品类。公司股价盘了近八年，近两年股价一飞冲天，归根结底还是市场风格和偏好发生了较大的变化，价值深度挖掘之后还有多少空间就不得而知。 A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。 郑重声明：本报告以分享个人研究成果为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所