利扬芯片A股三方芯片测试龙头增长取决于国内中高端芯片出货量

　　选股理由：营收稳定增长+新股上市
　　证券代码：688135 评级：A
　　本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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　　数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：2010年；所在地：广东东莞
　　一、主营业务与行业分析
　　主营业务
　　集成电路测试方案开发、12英寸及8英寸晶圆测试服务、芯片成品测试服务
　　业务占比
　　成品测试66.74%、晶圆测试30.6%、其他2.66%
　　产品及用途
　　为晶圆及成品芯片提供第三方独立测试服务，已拥有数字芯片、模拟芯片、混合信号芯片以及射频芯片等多种系统级超大规模芯片（SoC）测试解决方案。
　　上下游
　　上游采购晶圆测试探针卡、芯片成品测试KIT、Socket 、电力和包装材料等，下游应用至通讯、计算机、消费电子、汽车电子及工控等领域，工艺涵盖8nm、16nm、28nm 等先进制程。
　　主要客户  深圳比特微电子（21.55%）、汇顶科技（20.2%）、全志科技（14.71%）、重庆西南集成电路（12.77%）、紫光同创（4.78%），前五名客户销售占比74.01%。
　　其他客户包括国民技术、东软载波、锐能微中兴微、智芯微、紫光同芯、集创北方、博雅科技、华大半导体、高云半导体等。
　　行业地位
　　国内最大的独立第三方集成电路测试基地，市场份额约为0.95%-1.26%
　　竞争对手  独立第三方检测： 华岭股份、台湾日月光、矽品、京元电子等；
　　封测一体 ：长电科技、华天科技、通富微电、日月光（及矽品）、美国安靠等；
　　晶圆厂： 以华虹宏力、中芯国际、上海华力为代表的晶圆代工企业会配备一定的晶圆测试能力；华虹宏力、中芯国际有委外于苏州京隆、华岭股份进行晶圆测试。
　　长电科技2019年完成74亿颗成品芯片检测，京元电子（独立第三方，59亿元销售收入）完成75亿颗成品芯片检测，利扬芯片11.3亿颗芯片。
　　行业核心要素  1、测试所用的设备性能；
　　2、测试服务、测试方案解决能力；
　　3、客户营销能力；
　　行业发展趋势
　　芯片设计、代工、测试分工趋势越来越明显，芯片测试市场规模稳定增长： 集独立第三方芯片测试规模普遍偏小，随着先进工艺的集成度和电路的复杂度日益攀升，产品进入高性能CPU、GPU、NPU、DSP 和SoC 时代，测试验证和量产的费用越来越高，进而使得独立第三方测试企业的市场份额将进一步扩大，IC 专业测试成本约占到IC 设计营收的6%-8%
　　简评  1、公司主营业务是为晶圆厂（未切割的芯片）及芯片成品提供第三方独立的测试服务，一般做测试服务的包括晶圆厂本身、芯片封装厂也会顺带做测试和第三方测试三种模式，主流的模式是封测一体，但是近些年随着芯片设计的复杂程度不断提升，对测试服务能力的要求也在不断提升，同时分工越来越明细，带来了第三方独立测试行业的快速发展；
　　2、芯片第三方独立测试主要能力包括国际一流的检测设备和综合测试服务方案，前者主要靠钱来砸，后者依靠技术团队的行业经验，目前公司的核心设备均是通过代理商采购海外设备（国产检测设备主要用途依然在中低端领域），服务能力则来源于近十年的行业积累；虽然第三方独立检测发展迅速，但是目前主流解决方案还是在封测一体，国内封测行业老大为长电科技，2019年完成74亿颗芯片的测试；利扬芯片作为大陆最大的第三方检测龙头，2019年芯片检测量为11亿颗，定位国内中高端芯片测试市场；
　　3、全球最大的芯片第三方独立检测企业为台湾京元电子，面对的是全球高端芯片客户，年测试75亿颗，营收59亿元；利扬芯片主要面对国内中高端芯片客户，2019年完成11亿颗芯片测试量和2.3亿营收，京元电子测试单价显著高于利扬芯片，主要还是因为京元电子测试的是高端产品，未来随着国内中高端芯片的出货量不断提升，预计国内第三方独立测试市场容量也会不断提升；
　　二、公司治理
　　第一大股东
　　持股比例为30.31%；
　　管理层
　　年龄：44-51岁，高管及员工持股：19.94%（直接加持股平台）
　　员工总数
　　736人：技术142，生产356，管理与行政203，销售20；大专学历以上352
　　融资分红
　　2020年上市，累计融资（1次）：5.4亿
　　简评  1、大股东大专以下学历，非技术背景出身；管理层整体偏年轻，未来发展潜力较大，员工持股较多，股权激励充足；
　　2、新股上市前十大流通股东无参考意义，上市前知名风投达晨创投有参股，获得产业资本一定认可；
　　3、员工以生产和技术服务人员为主，销售人员较少，毕竟圈子不大，大专以上比例约48%，属于技术、劳动密集型企业；
　　三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
　　资产负债表
　　2020年Q3：货币资金5.5（IPO后预计值），应收账款0.41，存货0.06；固定资产3.77，在建工程0.18；应付账款0.19；股本1.36，未分利润1.38，净资产9.8（IPO后预计值），负债率10.34%（IPO后预计值）  利润表
　　2020年Q3：营业收入1.76（+23.64%），营业成本0.95，管理费用0.21，财务费用0.03，净利润0.3（+2.4%）
　　核心指标
　　2017-2020 Q3年净资产收益率：6.68%、4.56%、15.56%、6.52%；总资产周转率：0.42%、0.35%、0.47%、0.29%；毛利率：42.66%、39.25%、52.99%、45.81%；净利润率：15.05%、11.51%、26.22%、17.39%；
　　简评  1、公司IPO后账面现金充裕，除了厂房设备之外，其他资产都比较轻，有息负债较少，资产负债率略高于10%，资产结构健康；
　　2、前三季度营收增速较快，净利润增速缩窄，主要还是因为毛利率大幅下降7%，主要是因为受疫情影响，开工率较低导致摊薄成本上升；
　　3、公司过去三年净资产收益率偏低，主要还是因为固定资产投入较大，但是产值不足（开工率不足、订单不饱满），2019年有显著提升是因为新增了8nm先进制程芯片测试项目，属于高端测试产品；2020年毛利率较2019年度有所下降，主要受春节放假和疫情影响，员工分批次复工，开工率略低，导致单位成本有较大增加，预计后续会逐步恢复；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1 、测试平台优势
　　发行人成立于2010 年，经过近10 年的发展，积累了较多的测试平台，相比于国内其他独立第三方测试公司，发行人测试平台类型较为多样和丰富，可满足市场上不同设计公司的测试需求，目前发行人拥有爱德万93K、T2K、T5 系列、EVA100，泰瑞达J750、Magnum，Chroma 33XX系列，NI STS 系列，Accotest STS8200，Sandtek Astar、Qstar，TEL P12、Precio XL，TSK UF200、UF3000，MultiTest M9510，Epson 8000 系列等测试设备，具有存储器芯片、消费类电子芯片、逻辑和混合信号芯片、无线射频芯片、系统级芯片、生物芯片和MEMS芯片等的测试能力。
　　2、本土市场客户资源及服务优势
　　我国本土电子产业成长迅速，已成为电子产品生产制造大国，本土芯片设计企业的技术能力和市场能力迅速发展壮大，截至2019年11月，中国本土芯片设计公司已达1780 家，成为公司最主要的目标客户群。相对于海外竞争对手，公司一方面更加贴近、了解本土市场，能够快速响应客户需求，提供充分的服务支持，可以稳步占据供应链的关键位置；另一方面，公司与本土电子产品制造企业在企业文化、市场理念和售后服务等方面更能相互认同，业务合作通畅、高效，形成了密切的且相互依存的产业生态链。公司作为独立第三方测试企业，拥有公正的身份立场，具有较强的服务意识和较高的服务效率，能够全面满足客户对测试公正立场的要求。
　　3、技术研发优势
　　公司在行业内具备一定的技术研发优势，拥有较强的自主研发测试方案的能力。高效、专业的测试方案需要企业具备深厚的技术底蕴和经验积累，公司长期致力于测试方案开发，具备在较短的产品开发周期内快速开发出满足市场应用的测试方案的核心开发能力。公司已经在5G 通讯、传感器、物联网、指纹识别、金融IC 卡、北斗导航、汽车电子等新兴产品应用领域取得测试优势，未来公司将加大力度继续布局AI、VR、区块链、大数据、云计算等领域的集成电路测试。
　　4、与第三方专业测试服务厂商的比较优势
　　与发行人同为第三方专业测试厂商的公司相比。一方面，目前中国台湾存在多家规模较大的专业测试上市公司，如京元电子、矽格、欣铨等，与台湾测试公司相比，发行人具有区位和文化优势，目前中国大陆为全球最大的电子产品市场之一，中国大陆的芯片设计公司也迎来高速成长。由于芯片设计公司需要与集成电路测试公司进行密切地合作，在测试的过程中需要深入沟通具体技术问题，考虑到芯片设计领域的技术保密性，国内越来越多的大型芯片设计公司未来会逐渐将测试需求转向国内，优先选择国内的测试公司。
　　投资逻辑  1、中国大陆中高端芯片行业出货量的不断增长；
　　2、公司是大陆第三方芯片检测龙头
　　3、公司产品线逐步走向中高端，毛利率提升，盈利能力增强；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设
　　营收增长：15%；毛利率：40%；净利润率：18%
　　营收假设
　　2020E：2.9；2021E：3.8；2022E：5；
　　净利预测  2020E：0.6；2021E：0.8； 2022E：1.1；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：50-70倍（充分考虑标的稀缺性和成长性）
　　合理估值  两年后合理估值：55-75亿；
　　当前合理估值：30-40亿（基于30%/年收益预期）；
　　参考估值
　　低于40亿（不除权股价：29.5元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、中美贸易形势及美国针对中国芯片的贸易政策；
　　2、国内中高端芯片的出货量；
　　3、公司订单的充足率及开工率；
　　核心风险  1、公司面临的集成电路测试行业竞争风险
　　集成电路产业链中存在第三方专业测试厂商、封测一体公司、晶圆代工企业、IDM 厂商和芯片设计公司等模式的厂商涉及了晶圆测试、芯片成品测试业务。其中，晶圆代工企业、封测一体公司和第三方专业测试厂商都能对外提供晶圆测试或者芯片成品测试服务，都是服务于芯片设计公司；国内集成电路测试行业的市场容量约为183.81 亿元-245.08 亿元人民币。这其中，中国台湾地区等境外各类测试厂商占据了主要的市场份额，公司市场占有率约为0.95%-1.26%，市场占有率较低，面临和境外各类测试厂商竞争的压力。
　　2、公司生产设备折旧年限显著长于可比公司、对经营业绩影响较大的风险
　　截至2020 年6 月30 日，公司固定资产中生产设备的原值为4.86亿元，折旧年限为5-10 年，京元电子机器设备折旧年限为2-8 年，华岭股份为3-5 年。公司生产设备的折旧年限显著长于可比公司，主要系公司根据生产设备的预计可使用寿命并结合生产使用过程中不存在需要进行大修、替换和报废的情形而综合确定。
　　若公司参照可比公司京元电子的折旧政策（即新设备折旧年限为8 年，二手设备为4 年），报告期各期公司的主营业务毛利率将分别减少7.19、7.95、2.61和2.80 个百分点，同时将减少净利润的金额分别为764.86 万元、901.86 万元、500.50万元和287.79 万元，占各期净利润比重分别为39.30%、56.62%、8.23%和10.68%；若公司参照可比公司京元电子和华岭股份的平均水平测算（即折旧年限均为5 年），报告期各期公司的主营业务毛利率将分别减少10.79、13.02、10.76和11.90个百分点， 同时将减少公司净利润的金额分别为1148万元、1477万元、2062万元和1224万元，占各期净利润比重分别为58.98%、92.74%、33.90%和45.45%，将对公司盈利水平产生较大的不利影响。
　　3、公司第一大客户存在不利变化的风险
　　2019年，公司第一大客户为深圳比特微电子科技，交易金额为6670万元，占公司营业收入的比重为28.75%。比特微是一家以区块链和人工智能为应用场景的芯片设计公司，主要产品为神马矿机，如果区块链行业出现重大不利变化或比特币价格出现大幅波动，而比特微不能及时开发出更高算力、更低能耗的芯片和产品，则将面临流失矿机市场份额的风险；比特微的实际控制人杨作兴在2019年12月被深圳市南山区检察院以职务侵占罪批准逮捕上述风险将使得公司与比特微的交易规模存在不确定性，对公司产生一定程度的不利影响。
　　综述
　　公司是大陆第三方芯片检测龙头，定位中高端芯片检测市场，过去几年跟随大陆芯片行业的快速发展而迅速崛起。芯片朝着集约化、高端化发展是未来主要趋势，中高端芯片检测需求也会逐步提升，但是近两年中美间的贸易形势对国内芯片市场造成了较大的影响，国内中高端芯片的出货量也面临也一定的变数，公司的增长前景也不是那么明朗。同时，还需要注意公司的固定资产和设备投资较大，而公司的会计政策处理相对同行偏宽松，如果采用行业的标准，公司的净利润会出现要断崖式下滑，其次公司的大客户从事比特币矿机芯片，受国家政策影响较大。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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