华利集团全球第二大制鞋厂，智能化生产助力公司业绩稳定增长

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　　证券代码：300979 综合评级：AA
　　一、主营业务 评分：75
　　1、业务分析： 公司是一家从事运动鞋履代工的企业，以生产运动休闲鞋为主（毛利率较高），户外靴鞋、运动凉鞋及拖鞋为辅，目前是全球第二大运动鞋制造商。主要客户包括Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、UnderArmour、HOKA ONE ONE等国际知名运动品牌。公司现在主要的生产基地在越南，香港主要负责销售与采购，国内主要为开发设计与管理总部。经过多年的发展，公司与客户维持着稳定良好的关系，超过99%的营收来自美国和欧洲的客户。现在的消费者在挑选运动鞋时不仅考虑功能性，还会考虑舒适性以及时尚性，同时适用于生活、学习、工作等多个场景，涵盖各年龄段人群。所以，运动鞋的市场还有很大的空间；
　　2、行业竞争格局： 全球知名的运动鞋履品牌大都采取品牌运营和制造分离模式，该模式下，品牌运营商只需着力于品牌价值的塑造、营销及产品的设计，制造商只需要专注于产品的开发设计和制造，两者相互依存。目前，欧美是主要的终端市场，品牌商也主要集中在欧美等国家，市场集中度较高，制造商主要分布在劳动力资源丰富的亚洲地区。以越南为代表的东南亚国家在成本优势及政策红利驱动下，制鞋业发展迅猛。大型制造商由于在设计、制造、交付、品质上的优势，相较于中小型企业有更高的利润率。目前公司的主要竞争对手为裕元集团、丰泰企业、钰齐国际，公司因为聚焦运动休闲鞋，以及拥有完整的产业链优势，相较于同行有更高的毛利率水平。公司在18、19年保持着20%以上的收入增速，明显高于其他企业，呈现了良好的成长性；
　　3、行业发展前景： 2013年至2019年，全球人口增长量超5亿人，且每年维持稳定增长趋势，为鞋履行业的发展奠定了坚实的基础。中国和印度两大人口大国每年人均鞋履购买量分别为2.87双、1.86双，距美国人均购买量7.2双，日本5.55双还有很大差距，随着发展中国家生活水平提高，鞋履制造业还有很大的空间。同时，品牌运营商更倾向于选择大型运动鞋履制造商合作以满足对设计制造、产品质量及交付等综合需求，资源向头部企业集中，市场集中度不断提升。而制造商为了保证利润水平也会选择往劳动力资源丰富的国家和地区迁移，并且引入自动化设备以提高生产效率及品质，自动化生产也将成为行业发展的趋势之一；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）行业稳定增长；（2）行业集中度提升；（3）生产效率提高；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2004年；办公所在地：广东中山市
　　·业务占比： 运动休闲鞋81%（毛利率26.37%）、户外靴鞋10.71%（毛利率18.19%）、运动凉鞋/拖鞋及其他8.02%（毛利率16.67%）；出口占比：99%；
　　·产品及用途： 运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋与拖鞋；为双脚提供支撑和保护，同时具有时尚装扮功能，年产鞋超过1.8亿双；
　　·销售模式： 直销，客户主要为全球知名运动品牌商；
　　·上下游： 上游采购纺织布料、皮料、橡胶，下游销售给鞋履品牌运营企业；
　　·主要客户： Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia，前五大客户占比89.47%；
　　·行业地位： 全球第二大运动鞋制造商；
　　·竞争对手： 裕元集团、丰泰企业、钰齐国际
　　·行业核心要素： 1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
　　·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长： 根据前瞻产业研究院数据显示，2020年受疫情影响，全球运动鞋需求量有所下降，市场规模降至1608亿美元，同比下降4.57%。从2021年开始，全球消费需求回升，预计2021-2025年复合增长率保持在14%以上，2025年全球运动鞋市场的规模将达到3791亿美元； 2、行业集中度提升： 以耐克为例，根据公司可持续发展报告，耐克以寻求业内优质供应商为指引，在提高供应商工厂合规性的同时减少了供应商总数，且将长期致力推动供应商的改进。2016-2019年，鞋类、服装及配件供应商工厂总数均有所精简，其中鞋类工厂由2016年的142家减少至2019年的114家； 3、生产效率提高： 运动鞋履生产工艺技术和自动化水平将会持续提高，工艺自动化将提高生产效率和产品质量；
　　二、公司治理 评分：70
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 实际控制人为张聪渊及其家族（中国台湾），张聪渊在行业沉淀50多年，拥有丰富的鞋履制造经验和资源。家族持股比例达到87.48%，是传统的家族企业，目前暂未实施股权激励；
　　2、员工构成： 以生产人员为主，是典型的劳动密集型企业。近年，公司投入大量的经费用于更新自动化设备以降低人力需求，提升效率，能明显看到公司员工总数大量减少。2020年，人均营收约12.6万元，人均利润仅有1.7万元，随着自动化的逐步提升，未来人均效益有望持续提升；
　　3、机构持股： 公司新股上市即受到多家公募基金的追捧，受到主流资金高度认可；
　　4、股东责任（融资与分红）： 公司IPO募集资金33.87亿元，目前尚未分红；考虑到公司现金流较好，大股东持股比例非常高，预计未来高分红将是常态；
　　·大股东： 持股比例为87.48%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 32-73岁，高管及员工持股：0%
　　·员工总数： 110292人（-25621）：技术2475，生产104763，销售593；本科学历以上：3125；
　　·人均产出： 2020年人均营收：12.6万元；人均净利润：1.7万元；
　　·融资分红： 2021年上市，累计融资（1次）：33.87亿，累计分红：0亿；
　　三、财务分析 评分：80
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金充裕,IPO过后约61亿元，应收账款和存货占营业收入比例合理，固定资产25.61亿元，在建工程3.01亿元，说明公司还在有序扩张当中，有息负债约15.79亿元，偿债压力不大；合同负债0.15元，负债率约为40.28%（IPO过后预计30.5%），整体资产结构健康；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年受疫情影响营收同比下滑8.14%，净利润仍增长3.16%，但增速较18、19年大幅下滑；由于消费端需求回升，2021一季度营收同比增长7.77%,净利润同比增长42.29%，全年净利润大概率超过2019年水平；
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率近几年均处于很高的水平；毛利率维持在24%左右，相对比较稳定，2021年上游大宗商品涨价凶猛，二季度毛利率或将承压；由于公司在规模效应以及自动化生产上的投入，近年来净利润率整体呈现上升趋势；总资产周转率维持在较高水平，去年受疫情影响有所下降；
　　·资产负债表（2021年Q1）：货币资金27.01，应收账款19.61 ，预付款1.02， 存货22.73 ，其他流动资产1.34； 固定资产25.61，在建工程3.01 ，无形资产2.06； 短期借款15.79 ，应付账款13， 合同负债0.15 ；股本10.50，未分利润37.78，净资产63.41，总资产106.2，负债率40.28%；
　　·利润表（2021年Q1）： 营业收入37.02（+7.77%），营业成本26.16，销售费用0.55（-5.39%%），管理费用1.42（-8.09%），研发费用0.58（-10.56%），财务费用0.12（-47.49%）；净利润5.77（+42.29）
　　·核心指标（2018-2021年Q1）： 净资产收益率：33.81%、67.75%、36.78%、9.56%；毛利率：24.22%、23.48%、24.82%、29.35%；净利润率：12.37%、12%、13.48%、15.58%；总资产周转率：1.71、1.76、1.44、0.36；
　　四、成长性及估值分析 评分：60
　　1、成长性： 公司专注制鞋领域，盈利能力优于同行竞争对手，未来大行业缓步增长确定，公司增长大概率高于行业平均水平；
　　2、估值水平： 基于公司过往良好的业绩增长、部分消费品属性，智能化生产带来的盈利能力提升，赋予公司35-45倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：15%、15%、15%；净利润率：14.5%、14.8%、15%
　　·营收预测： 2021E：160；2022E：184；2023E：212；
　　·净利预测： 2021E：23；2022E：27；2023E：32；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 35-45倍
　　·三年后合理估值： 1100-1400亿；当前合理估值：570-730亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：56-63元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）盈利稳定性高；（2）行业地位突出；（3）智能化生产带来盈利能力的提升；
　　2、核心竞争力： （1）客户资源优势；（2）成本优势；（3）快速交付能力优势；
　　3、风险提示： （1）客户集中风险；（2）原材料价格上涨；（3）人民币及越南盾才升值；
　　· 核心竞争力
　　1、客户资源优势
　　公司通过长期的稳定经营积累了全球知名运动鞋履客户资源，全球运动鞋服市场份额前十的企业中，Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour均为公司主要客户，公司是Converse、UGG、Puma、Columbia、HOKA ONE ONE、Cole Haan等全球知名品牌的鞋履产品的最大供应商，保持着较长的合作历史，相对于部分主要竞争对手，公司的客户相对分散，对单一客户不产生重大依赖；
　　2、成本优势
　　公司在境外主要的生产工厂设在越南北部，离中国较近，原材料的运输距离近，节约时间与运费。由于布局早，土地及厂房建造成本低，越南北部的人力成本也相对较低。同时，欧美国家对越南鞋履进口关税税率为零或处于较低水平。公司也是全球最大的运动鞋履制造商之一，拥有完整的产业链，在采购和生产上具有规模效应。此外，公司还在持续对生产线进行自动化改造，提高产品品质稳定性的同时，提高生产效率，降低制造成本；
　　3、快速交付能力优势
　　运动鞋的消费需求变化快，各年的流行形象和款式均有变化，品牌商也会花大量资金进行前期推广，因此具有很强的时效性。公司经过多年的发展，已形成针对客户＂快速设计制样、快速爬坡量产、快速产品交付＂的运营能力，以响应客户的需求；
　　·风险提示
　　1、原材料价格波动风险
　　公司生产所需主要原材料包括纺织布料、皮料、包装材料及橡胶等，2020年1-6月，上述原材料成本占公司主营业务成本的比例为58.60%，原材料的波动将影响公司的经营业绩；
　　2、汇率变动风险
　　公司采购、销售主要以美元计价结算，公司主要生产基地位于越南，以越南盾支付工人工资，公司总部位于境内，将以人民币为本位币出具合并报表。如果人民币、越南盾对美元汇率发生较大波动，则将会对公司利润产一定影响。
　　3、客户集中的风险
　　公司主要客户为Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia等全球知名企业，客户相对集中，2019年和2020年1-6月，公司前五大客户收入占公司营业收入比重分别为86.14%和89.47%。如果未来公司主要客户生产经营出现重大不利变化，将对公司业务发展产生重大不利影响；
　　4、市场竞争的风险
　　知名运动品牌企业对鞋履制造企业开发设计能力、产品品质、成本管控及交付及时性等方面的要求较高，尽管公司在开发设计、产品品质、成本管控、客户响应等方面具有优势，但行业内仍然存在规模和技术水平相当或接近的竞争对手。
　　六、公司总评 （总分76.25）
　　公司是全球第二大制鞋厂，客户涵盖全球多家知名服装品牌，近几年持续提升智能化生产水平，盈利能力稳步提升。2020年因为疫情净利润有所下滑，2021年已经强势复苏，长期来看鞋类市场增长空间巨大，公司作为行业次龙头，未来增长有望优于行业平均水平，增长确定性也较强，剩下的是合理估值。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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