嘉必优国内奶粉营养素龙头，市场规模虽小但是盈利能力堪比茅台

　　选股理由：营收、净利润稳定增长
　　证券代码：688089 评级：A
　　本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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　　数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：2004年；所在地：湖北武汉
　　一、主营业务与行业分析
　　主营业务
　　多不饱和脂肪酸ARA、藻油DHA及SA、天然β-胡萝卜素等多个系列产品的研发、生产与销售
　　名称释义
　　ARA：花生四烯酸、二十碳四烯酸；DHA：二十二碳六烯酸
　　业务占比  按行业分类：婴幼儿配方食品87.78%、健康及其他12.22%；出口30.55%；
　　按产品分类：ARA产品（毛利率55.02%）79.68%、DHA产品（毛利率47.1%）14.53%、其他4.28%；
　　产品及用途  以生物技术为立足之本，集成工业菌种定向优化技术、发酵精细调控技术、高效分离纯化制备技术，通过可持续的微生物合成制造方式，为全球营养与健康领域的客户提供高品质的营养素产品与创新的解决方案。
　　1、ARA产品： 公司采用等离子诱变育种技术选育出高产菌种——高山被孢霉，通过微生物发酵技术，生产ARA产品，主要用于婴幼儿配方奶粉和食品领域。
　　2、DHA产品： 公司采用等离子诱变育种技术，从天然海水中选育出高产藻株——裂殖壶菌和双鞭甲藻，通过微生物发酵技术，模拟海水环境，利用微藻合成DHA产品，主要应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品等领域。
　　3、SA即唾液酸： 是燕窝的主要功效成分，具有促进智力发育、抗病毒、调节免疫能力等作用，公司通过微生物发酵技术生产SA，主要应用于健康食品中，同时在生物制药、化妆品方面也有较好的应用前景；
　　4、β-胡萝卜素 ：是一种安全的维生素A源，在机体内发挥补充维生素A、抗氧化、保持细胞活力的作用，应用于膳食补充剂和健康食品领域。
　　销售模式
　　直营为主，经销为辅（约35%）
　　上下游
　　上游采购葡萄糖、酵母粉、乳糖、玉米糖浆，下游应用至婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。
　　主要客户
　　嘉吉（动物营养品）、蒙牛、贝因美、飞鹤、沃尔夫坎亚，前五名客户销售占比65.97%，其他客户包括达能、伊利、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健、健合集团、安琪酵母等
　　行业地位
　　全球ARA市场占有率约18%，DHA市场占有率约为2.69%
　　竞争对手
　　荷兰帝斯曼、润科生物、福星生物、罗盖特等
　　行业核心要素  1、产品性能指标参数等；
　　2、安全、环保、资质等门槛；
　　3、客户粘性、行业知名度；
　　行业发展趋势  1、天然营养素产品将成为未来的主流 ：天然来源的营养素主要包括天然提取物和发酵制取物，是以自然界存在的物质为原料，利用干燥、分离、提取、发酵、酶处理等方法制成，一般具有无毒、效果好、安全、制取工艺要求高和成本高等特征。随着消费者健康意识和消费观念的提升，消费者更青睐于天然来源的营养物质。
　　2、应用领域逐步拓宽，行业市场需求不断提升： ARA、DHA、SA和β-胡萝卜素等营养强化剂在健康食品领域的应用非常广泛，并正处于不断拓宽的发展阶段，这些营养素得以添加到更多的健康食品中去，如液态奶、酸奶、休闲食品、特医食品等。
　　简评  1、公司业务较为容易理解，就是通过生物发酵、提取等生物技术提取有效营养成分，这些产品价格高昂（100-500元/kg），卖到奶粉、营养品公司，最终应用到奶粉、保健品、动物饲料添加剂等领域；
　　2、生物技术相比化学合成具有更健康、更环保的特点，是未来主要发展方向。而随着国内生活水平的不断提升，对健康也越来越重视，双重发展趋势下预计行业未来增长会比较确定，公司作为国内龙头（也是增长最快市场）业绩也将水涨船高；
　　3、虽然增长比较确定，但是营养素只是奶粉、营养品的添加剂，单价虽高但是总量较低，故而市场规模并不大，2018年全球ARA市场销售规模约为13亿元，行业天花板较低、即便连续增长也远远不够，这也注定公司在不拓展其他业务的情况下很难成为大市值公司；
　　二、公司治理
　　第一大股东
　　持股比例为44.25%；
　　管理层
　　年龄：43-56岁，高管及员工持股：间接持股约10.4%
　　员工总数
　　362人：技术53，生产205，销售18；本科学历以上：124
　　人均产出
　　人均营收：86万元；人均净利润：32.64万元；
　　融资分红
　　2019年上市，累计融资（1次）：7.17亿，累计分红：0.6亿
　　简评  1、公司依靠技术取得市场份额，管理层多为技术背景，年龄适中、股权激励充足；
　　2、前十大流通股东包括多家机构，获得主流资金的一定认可；
　　3、员工以生产和技术人员为主，属于技术型企业；人均产出属于行业中等偏上水平，利润则处于行业高位；
　　三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
　　资产负债表
　　2020年Q3： 货币资金3.29，交易性金融资产5.06 ，应收账款1.26，其他应收款0.47，存货0.68；长期股权投资0.68， 固定资产1.47 ，在建工程0.09，无形资产0.14；股本1.2，资本公积8.71，未分利润2.73，净资产12.98，负债率3.3%  利润表
　　2020年Q3：营业收入2.36（+2.19%），营业成本1.02，销售费用0.13，管理费用0.14（+10%），研发费用0.12（-16%）；其他收益0.02，投资收益0.12，净利润1.1（+14.69%）
　　核心指标
　　2017-2020 Q3年净资产收益率：15.17%、19.58%、21.27%、8.58%；毛利率：46.45%、48.94%、52.97%、56.67%；净利润率：28.7%、34.19%、38.44%、48.19%；
　　简评  1、公司IPO后账面现金充沛，应收账款占比尚在合理范围，从人均产出来看公司的产能还没有实现满负荷运营，在建工程金额较低也在情理之中；无有息负债，负债率仅有3.3%，资产结构非常健康；
　　2、前三季度受到疫情影响，收入小幅提升，IPO后手握巨额现金带来了投资收益，这也是净利润增长近15%的核心原因，未来净利润的增长还得依靠营收的提升；
　　3、公司净资产收益率持续提升，主要是因为产能利用率不断提升，毛利率和净利润率也在持续提升，主要是依靠规模成本优势，但是净利润率已经达到一个非常高的水平，堪比贵州茅台，未来持续提升空间不大。
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、核心技术先进性
　　公司通过多年的持续研发投入，逐渐形成了以工业菌种定向选育、发酵精细调控、高效分离纯化制备等生物制造技术为基础的领先性平台化技术。在平台化技术的基础上，公司实现了菌种选育技术、发酵技术、提取精制技术、微胶囊技术、应用技术、高精度检测分析技术、工程技术等多个细分技术领域的技术创新集成。基于这些核心技术，公司从前端研发、工程化、产业化三个层面不断创新，提升生物制造能力，孕育出DHA、SA、β-胡萝卜素等多个具有显著生物活性的产品，不但推动了相关产业的发展。截至2020年6月30日，公司共拥有授权专利51件，其中发明专利44件，另有117件在审专利，其中发明专利116件，拥有有效PCT专利4件。
　　2、经验丰富的管理团队
　　公司核心管理团队在ARA、DHA等营养素行业深耕多年，对行业发展趋势及公司发展战略具有深刻的理解和认识。经过多年的发展，公司聚集了一批具有专长、务实进取的优秀管理人才，可以有效地把握行业方向，抓住市场机会。
　　3、厚积薄发的技术研发能力
　　公司始终坚持以技术为核心驱动力，研发微生物选育与创新、细胞代谢调控工艺、精制与分离工艺。凭借领先的技术水平，公司成为多项国家标准的制定单位，主导起草了国家标准《食品安全国家标准食品添加剂花生四烯酸油脂（发酵法）》（GB26401-2011）、参与起草了国家标准《食品安全国家标准食品添加剂二十二碳六烯酸油脂（发酵法）》（GB26400-2011）。
　　4、先进的工艺技术装备
　　公司目前是国内最大的ARA产品供应商，也是国际ARA产品竞争最重要的参与者。基于长期的技术积累，公司生产工艺和装备均为自主设计，例如在发酵系统中，公司装配了先进气流分布器的发酵罐，可提高发酵效率和降低能耗；流程气体分析仪器可实时监控菌体的代谢情况，并在线实时精细调控发酵过程的关键参数，保障高生产效率和产品品质。
　　5、优势的品牌及客户资源
　　公司是国内ARA产业的领军企业，积累了优质的客户资源，与嘉吉、达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利等国内外知名婴幼儿配方奶粉企业形成长期稳定良好的合作关系，部分客户合作时间已超过10年，享有较高的品牌知名度和美誉度。
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖带动奶粉、营养品行业回暖；
　　2、公司是ARA、DHA国内龙头；
　　3、公司盈利能力非常强；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设
　　营收增长：3%、18%、25%；毛利率：57%；净利润率：43%、44%、45%
　　营收假设
　　2020E：3.2；2021E：3.8；2022E：4.7；
　　净利预测  2020E：1.4；2021E：1.7； 2022E：2.1；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：30-40倍
　　合理估值  两年后合理估值：65-85亿；
　　当前合理估值：40-50亿（基于30%/年收益预期）；
　　参考估值
　　低于45亿（不除权股价：38元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、宏观经济、新生儿增长情况；
　　2、产品在其他领域的拓展；
　　核心风险  1、全球新冠疫情风险
　　2020年初爆发的＂新冠肺炎＂疫情在全球蔓延和升级，短期内难以结束，使得世界经济不可预测性和不确定性风险增大。国内疫情虽已得到控制，但国外疫情仍在持续中，公司可能面临增长放缓的风险。
　　2、安全生产风险
　　公司 ARA 产品提油和精炼等生产环节会使用到易燃易爆的溶剂，ARA、DHA 发酵环节会使用压力容器罐，对生产设施的质量、操作安全有较为严格的要求，若出现公司员工操作不当、设备老化毁损、自然灾害等主观和客观因素，不能排除相关生产环节引发安全生产事故，给公司造成重大损失的风险。
　　3、与帝斯曼签署相关协议的风险
　　公司与帝斯曼签署《和解协议》《专利许可协议》和《加工及供货协议》，公司与帝斯曼就专利纠纷达成和解，公司可以依据协议向专利区的部分客户和非专利区客户销售ARA产品，帝斯曼同意在 2023 年以前每年向公司采购一定规模的ARA 产品或支付现金补偿。未来，如因任何一方的违约行为导致合同提前解除或者发生重大条款变化，可能致使公司与帝斯曼存在专利纠纷，增加公司经营的不确定性。同时，帝斯曼不再向公司采购 ARA 产品或支付现金补偿，公司净利润存在下滑的风险。
　　4、原材料和能源价格波动风险
　　公司生产所需的原材料主要是葡萄糖、酵母粉、乳糖、玉米糖浆等，多来源于农产品的加工。原材料价格具有波动性，可能造成公司原材料和能源价格大幅波动。
　　5、市场竞争加剧的风险
　　公司在国内外均面临日益加剧的市场竞争，国外帝斯曼公司在全球保持领先地位，国内也有广东润科生物工程股份有限公司等竞争对手。若竞争对手通过技术创新、提高产能、降低售价等方式加剧竞争，若公司未来不能采取有效措施，巩固和增强产品的综合竞争力，公司可能难以有效应对竞争加剧、产品价格波动的风险。
　　6、产品市场容量相对有限的风险
　　目前，公司主要产品为 ARA 和藻油 DHA、SA 和天然 β-胡萝卜素，产品的应用领域主要为婴幼儿配方奶粉、健康食品等领域。如公司未来不能拓展现有产品的市场份额，不能持续研发新产品、扩展产品应用领域和应用场景，公司将面临市场容量有限的风险。
　　综述
　　公司是国内奶粉营养素龙头，在生物技术渗透率不断提升、人们对健康越来越重视的趋势下，行业增长确定，公司作为细分领域龙头增长也不在话下。公司未来发展唯一的问题是如何突破市场天花板，毕竟十亿级天花板市场无法容纳数百亿市值的上市公司。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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