森马服饰（服装系列二）童装第一品牌，真的在调节利润？

　　选股理由：营收大幅增长+童装第一品牌+估值水平较低
　　证券简称：森马服饰 评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：002563；成立日期：2002年；所在地：上海
　　一、主营业务
　　主营业务
　　服饰设计与开发、外包生产、服饰营销和分销
　　产品及用途
　　童装巴拉巴拉品牌为主，休闲服饰以森马品牌为主
　　业务占比
　　休闲服饰35.81%、儿童服饰63.41%
　　经营模式
　　加盟为主（8663家），直营为辅（1218家）、联营为辅（280家）
　　上下游
　　上游采购棉花、涤纶、纽扣、染料等，下游销售至直营店及经销门店
　　主要客户
　　以儿童客户为主
　　行业地位
　　童装国内市场占有率第一（约5%）
　　竞争对手
　　阿迪达斯、耐克、起步股份、安奈儿、美邦服饰、贵人鸟、报喜鸟等
　　行业发展趋势  1、行业集中度提升；
　　2、行业跟随宏观经济回暖；
　　简评  1、公司业务最大的亮点在于童装，预计2019年童装销售额可以突破百亿大关。2018年收购了法国KIDILIZ集团，实现品牌国内的运营与销售；
　　2、区别于男装和女装，童装抗周期性属性要稍微强一些，且品牌集中度高于男装和女装，大人舍不得穿，给小孩还是舍得的，未来童装整个市场增量还是比较乐观。也基于对童装市场的看好，森马服饰的估值体系要比海澜之家高出20%左右；
　　3、公司门店数量已经过万家，比海澜之家还要多出两千多家，两家企业营收规模不相上下，可见公司单店营收还略逊一筹；
　　4、公司童装巴拉巴拉是国内第一品牌，市场份额甚至超过了阿迪达斯、耐克，未来巴拉巴拉计划走向国际，同时也将国外优秀的童装引入到国内，整体市场定位是将童装做大、做强；
　　二、公司治理
　　大股东  持股比例为13.32%（家族持股比例高达70+%）；
　　大股东股权质押率：31.05%；
　　管理层
　　年龄：44-51岁，高管及员工持股：较少
　　员工总数
　　6526人：技术896，生产941，销售3683；本科学历以上：3058
　　融资分红
　　上市时间：2011年，累计融资46.9亿，累计分红：59.8亿
　　简评  1、家族持股比例超过了七成，董事长已68岁，预计二代即将接班，但是目前儿子和女儿持股比例相当，未来控股权还有待确定；虽然2019年有少量的减持，但是不影响持股个股；
　　2、超高的家族持股比例，自然也会有超高的分红率，公司上市8年分红接近60亿元，累计融资额不足47亿，从分红的角度来看，公司还是可以秒杀很多圈钱的上市公司，算得上良心企业。服装行业整体现金流较好（终端消费者无欠款），估计后面分红率依然值得期待（2018年股息率3%+）；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金17.3，交易性金融资产8.34（银行及其他理财），应收账款22.8，预付款2.6，其他应收款4.27， 存货52.9， 其他流动资产3.21，其他权益工具投资5.08，投资性房产10.66，固定资产21.8（+2），在建工程0.55，无形资产7.68；短期借款3.01（+1.3）， 应付账款30， 预收款1.7， 预计负债5.5（-1）； 股本26.98，资本公积25.92，库存股0.57，盈余公积11.85，未分利润51.31，净资产115.6，负债率29.9%  利润表
　　2019年Q3：营业收入132.6（+35.81%），营业成本73.76，销售费用30（+15.5），管理费用5.65（+2.3），研发费用2.2，财务费用-0.8，投资收益0.47，资产减值损失3.97，净利润26.16（+2.78%）
　　简评  1、存货依然是服装企业不变的话题，公司存货金额高达52.9亿元（低于海澜之家90亿），但是公司采购产品无法退货给供应商，因此需要计提大额的存货跌价准备，但是公司存货跌价准备是按照预估值的（这里必须表扬海澜之家存货跌价按照库龄来计算，非常客观、合理），故而可以调整的空间较大；此外，因为买衣服退货的情况比较正常，公司也预提了预计负债（退货后转为费用）；
　　2、股价低迷，各自负面新闻自然而然比较多，网上亦有质疑公司存货跌价准备比例连续下滑、预计负债不足、现金流不足、多元化面临挑战的言论；（1）存货跌价准备：我认为虽然操作弹性较大，但是近2016-2018年存货跌价准备/存货金额的比值均在20%上下浮动2%左右，整体挑战空间不大；（2）预计负债：比例虽然有些波动，但是整体还是处于合理区间；（3）现金流：上市8年分红60亿，财务费用为负的8000万元，现金和理财产品合计超过30亿，虽然比不上海澜之家那么多，但是还是非常非常健康的（有息负债也很少，整体负债率不足30%）；（4）多元化：我认为企业在扩张的过程中，多元化是必经之路，有所坎坷是正常的，不要伤到元气即可；整体来说网上的言论采集数据非常准确，角度也很好，但是从出发点来看，公司调整利润的动力不足，故而我认为应该警惕、持续关注，不需要一杆子打死、直接否定；
　　3、从上半年营收数据来看，增量基本还是以童装为主，估计这个趋势持续下去，公司未来休闲服饰板块会逐步边缘化；前三季度营收不增利的核心原因还是在于费用大幅提升（营销、管理费用大增），估计与收购法国童装品牌有密切关系，也与多元化、国际化扩张有关；
　　4、财务整体来看是比较健康的，只是存货跌价、预计负债两大重要会计科目不太透明、客观，具有调整利润的嫌疑，需要持续关注；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖带动服装行业回暖；
　　2、童装行业集中度的提升；
　　3、公司是童装行业龙头企业；
　　核心竞争力  1、品牌影响力
　　森马品牌市场占有率、品牌知名度在国内休闲服市场名列前茅，巴拉巴拉品牌在品牌知名度、市场占有率、渠道规模等多项在国内童装市场位居第一。
　　2、成功的多品牌运作平台及经验
　　经过多年的积累，以品牌经营为核心，以事业部制的形式独立运营森马休闲服饰和巴拉巴拉儿童服饰两大品牌，有效整合了两大细分行业产业链上下游的资源，实现了生产商与渠道商的高效整合。
　　3、广泛深入的全渠道营销网络布局
　　经过多年年的努力，公司已形成线上线下相结合的全渠道零售格局。公司森马休闲装和巴拉巴拉童装两大品牌服饰业务成功布局中国一二三四线市场，零售终端遍布国内，成功在国内知名电子商务平台建立了线上销售渠道，电商业务收入连续多年快速增长。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：20%；
　　毛利率：42%；净利润率：10%
　　营收假设  2020E：240；
　　2021E：288；
　　2022E：345；
　　净利预测  2020E：24；
　　2021E：29；
　　2022E：35；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：18-25倍
　　合理估值  三年后合理估值：600-850亿；
　　当前合理估值：280-380亿。
　　参考价格
　　低于280亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、存货周转率；
　　2、宏观经济复苏情形；
　　3、门店扩张情形；
　　4、同行竞争情形；
　　核心风险  1、宏观经济恢复不及预期；
　　2、供应商倒台导致公司退货政策失效；
　　3、多元化扩张带来的经营性风险；
　　4、行业竞争加剧导致毛利率下滑
　　中国童装市场受消费升级和人口政策等因素影响，呈现快速发展的特征，引来众多服饰品牌纷纷进入童装市场，市场竞争加剧可能给公司儿童服饰业务的发展带来不确定的风险。
　　简评
　　公司是国内童装第一品牌，甚至已经超过了国际巨头阿迪达斯和耐克，具有非常高的品牌价值。童装相对男装及女装具有较好的抗周期性及较高的增长潜力，未来行业集中度也将进一步提升，行业增长潜力不俗。虽然公司股价比较低迷（行业低迷是核心），网上各种负面言论也比较多，但是站在出发点来看（家族高持股、高分红、家族整体股权质押比例也较低），公司缺乏调节利润的动力，整体来看还是一家非常不错的企业，童装第一品牌还是值得关注。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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