芯原股份国内芯片IP龙头，拐点渐近扭亏为盈在望

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　　证券代码：688521 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：75
　　1、业务分析： 公司主营业务主要分为两块，一是为芯片企业提供芯片辅助业务（如芯片委托设计、委托生产、委托封测），这块毛利率比较低、盈利能力不足，主要原因还是营收规模偏小，无法体现规模效应；另外一块业务毛利率非常高，是半导体IP授权服务，即公司有很多芯片设计模块（半导体IP），半导体设计公司可以购买公司模块提高自己的研发效率、缩短研发周期、提高成功率；不管是公司的芯片委托服务还是芯片IP，都需要投入大量的人员研发，半导体IP给一家用也是用，给一百家用也是一样的成本，委托服务做100万颗芯片和做1000万颗芯片成本变化也并不大，因此公司的业务极具规模效应，只有营收规模显著扩张后，公司的净利润才有可能大幅增长；公司积淀了20年，也烧了20年的钱，当前已经接近盈亏平衡点，一旦突破这个点，净利润有望呈指数型增长；
　　2、行业竞争格局： 半导体IP需要依靠做多个项目、服务多个企业、涉足多个领域、经历多年的时间积累、投入足够的资金方能形成足够有价值的IP和服务经验，因此行业的技术、资金门槛非常高，竞争相对有序。目前行业龙头为ARM公司，公司位列中国大陆第一名，全球第七名，在细分领域如图形处理器IP、数字信号处理器IP、视频处理器IP处于行业前三名水平，每家半导体IP公司都有各自的优势领域，竞争相对有序，未来公司的增长核心要看自己擅长的领域下游应用是否爆发，其次是研发的新IP能否成为爆款；
　　3、行业发展前景： 半导体行业的发展前景毋庸置疑，中国已成为全球半导体最大的消费市场，且呈快速发展趋势，半导体的国产化当前处于初级阶段，未来的国产化率也将大幅提升，双重影响之下，国内半导体产业的发展前景非常值得期待；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）半导体产业快速发展；（2）半导体产能向中国大陆转移；（3）国产化趋势； （4）营收规模扩大后，规模效应逐步凸显；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2001年；办公所在地：上海
　　·业务占比： 一站式芯片定制服务70%（毛利率12.57%）、半导体IP授权服务30%（毛利率96.69%）；出口占比：51.61%；
　　按业务类型分类： 设计17.81%（毛利率8.17%）、量产业务43.38%（毛利率14.52%）、知识产权授权使用费33.46%（毛利率95.22%）、特许权使用费5.34%（毛利率100%）；
　　按应用领域分类： 消费电子占比34.68%、物联网占比35.45%、数据处理9.93%、工业5.89%、计算机及周边11.64%、汽车电子2.4%；
　　·产品及用途：
　　除在一站式芯片定制业务中使用自主半导体IP之外，
　　1、一站式芯片定制服务： （1）根据客户对芯片在功能、性能、功耗、尺寸及成本等方面的要求进行芯片规格定义和IP选型，通过设计、实现及验证，设计制图→委托生产→封测→交付；（2）芯片量产业务：主要指为客户提供委托生产→封测→交付服务；公司至今已拥有高清视频、高清音频及语音、车载娱乐系统处理器、视频监控、物联网连接、数据中心等多种一站式芯片定制解决方案；
　　2、半导体IP授权业务： 主要是将集成电路设计时所需用到的经过验证、可重复使用且具备特定功能的模块（即半导体IP）授权给客户使用，并提供相应的配套软件，包括自主可控的图形处理器IP、神经网络处理器IP、视频处理器IP、数字信号处理器IP、图像信号处理器IP和显示处理器IP共六类处理器IP、1400多个数模混合IP和射频IP；
　　·上下游： 上游采购晶圆、半导体IP、封装测试服务、芯片等，下游应用至消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、数据处理、物联网等领域；
　　·主要客户： 博世13.59%、涌现芯片6.74%、恩智浦6.68%、赛诺斯、Facebook，前五大客户占比39.43%；其他客户包括：三星、谷歌、亚马逊、百度、腾讯、阿里巴巴、英特尔、博世、新突思、美满电子、索喜科技、意法半导体、瑞昱、华为、紫光展锐、瑞芯微、中兴通讯、大华股份、晶晨股份、和芯星通等；
　　·行业地位： 2020年中国大陆第一、全球第七的半导体IP授权服务提供商，图形处理器（GPU，含图像信号处理器ISP）IP、数字信号处理器（DSP）IP分别排名全球前三；视频处理器（VPU）IP全球领先；
　　·竞争对手： ARM、新思科技、铿腾电子、CEVA、SST、imagination；
　　·行业核心要素： 1、IP专利数量与市场占有率；2、规模效应；3、持续研发能力；
　　·行业发展趋势：1、半导体行业需求稳定增长： 2020年中国半导体市场规模为2360亿美元，占全球市场的53.67%；预计到2030年，中国半导体市场规模将达到6784亿美元，占全球市场高达60.01%； 2、国产化趋势： 2018年美国集成电路设计产业销售额占全球集成电路设计业的68%，排名全球第一；中国台湾、中国大陆的集成电路设计企业的销售额占比分别为16%和13%，分列二、三位。2020年中国半导体市场自给率16.6%，预计2030年有望达到36.4%，增长潜力巨大；
　　二、公司治理 评分：65
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 大股东技术背景，兄弟二人合计持股7.94%，公司自从成立以来，连年亏损，主要依靠资本来维系，故而股权非常分散，不利于公司的长远发展；多名高管为外籍，年薪超过200万，在上市公司体系属于非常高的水平，直接持股及股权激励约为2.5%，较为适中；
　　2、员工构成： 以研发人员和技术人员为主，公司2020年仅有48名销售人员，但是2020年的销售人力成本高达6727万元，人均薪酬超过130万元，缺乏合理性；人均创收135万，人均净利润为负的2.3万元，在半导体行业属于较差水平，与商业模式有关；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含多家公募基金、国家集成电路大基金，受到主流资金的高度认可；
　　4、股东责任（融资与分红）： 公司尚未盈利，融资是为了后续更大的投入，股权也非常分散，预计未来相当长一段时间公司的分红会非常少；
　　·大股东： 持股比例为15.89%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄：41-65 岁，高管及员工持股：1.97%，期权0.82%；
　　·员工总数：1113 人（+177）：技术957，管理与行政86，销售48；硕士学历以上：811；
　　·人均产出： 2020年人均营收：135万元；人均净利润：-2.3万元；
　　·融资分红： 2020年上市，累计融资（1次）：18.62亿；
　　三、财务分析 评分：70
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金约17亿元，勉强够用；应收账款和存货占营业收入比例较小，公司轻资产运营对固定资产依赖度非常低，合同负债增长了1.3亿元，说明公司在手订单有所增长，订单增长、规模效应改善，是公司扭亏的基础，负债率约为25%，整体资产结构健康；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年受益半导体行业快速发展，营收逆势增长，亏损同比收窄，费用构成中销售费用和研发费用较高，尤其是销售人员薪酬非常高，缺乏合理性；2021年上半年营收继续增长，亏损收窄，最快2021年公司有机会扭亏为盈；
　　3、重点财务指标分析： 公司连年亏损，净资产收益率一直为负数，但是持续改善；毛利率因为业务结构调整，毛利率相对较低的一站式芯片定制业务整体收入占比增加，净利润率随着业务规模增长持续改善；
　　·资产负债表（2021年H1）：货币资金10.96，交易性金融资产6.86，应收账款5.95 ，预付款0.8， 存货1.07，合同资产1.36 ；长期股权投资0.75， 固定资产0.47， 无形资产2.28， 开发支出1.02 ，商誉1.64；短期借款0.12，应付账款2.43， 合同负债3.44（+1.3）， 长期应付款0.41；股本4.9，未分利润-16.52，净资产26.17，总资产34.56，负债率24.28%；会计师审计费用：256万元；
　　·利润表（2021年H1）： 营业收入8.73（+26.92%），营业成本5.43，销售费用0.64（+30.75%），管理费用0.38（-16.3%），研发费用2.74（-2%），财务费用0.03，投资收益0.17；净利润-0.46（+28.5%）
　　·核心指标（2018-2021年H1）： 净资产收益率：-31.74%、-5.47%、-1.6%、-1.74%；毛利率：41.14%、40.16%、44.96%、37.81%；净利润率：-6.41%、-3.07%、-1.7%、-5.23%；
　　四、成长性及估值分析 评分：70
　　1、成长性： 考虑到半导体行业增长空间和公司突出的竞争优势，未来营收增长是大概率事件，但是能否实现盈利或盈利多少，则取决于公司营收规模体量、业务结构、费用控制情形；
　　2、估值水平： 公司尚未盈利，或采用市销率方式较为合适，参考国际同行定价，赋予公司10-13倍市销率；
　　·预测假设： 营收增长：25%、30%、30%；净利润率：
　　·营收预测： 2021E：46；2022E：46；2023E：46；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市销率： 10-13倍
　　·三年后合理估值： 300-400亿；当前合理估值：160-210亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：33-43元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）半导体行业快速发展；（2）公司国内竞争优势突出；（3）随着营收扩张营收扩张、规模效应凸显，未来有望扭亏为盈；
　　2、核心竞争力： （1）丰富的IP资源优势；（2）业务协同优势；（3）技术领先优势；（4）人才优势；
　　3、风险提示： （1）持续亏损风险；（2）行业周期波动；（3）供应商断供风险；（4）关联公司利益输送或有风险；
　　· 核心竞争力
　　1、面向特定应用领域的半导体IP、IP子系统和IP平台的丰富积累
　　公司拥有用于集成电路设计的GPU IP、NPU IP、VPU IP、DSP IP、ISP IP、Display Processor IP六类处理器IP、1400多个数模混合IP和射频IP。2020年，芯原半导体IP授权业务市场占有率位列中国大陆第一，全球第七。
　　2、、独特的商业模式带来的紧密协同效应
　　对于客户而言，在一站式芯片定制业务中使用芯原自有IP，与使用并集成不同第三方IP相比，在成本和设计效率等方面更具优势。同时在为客户定制芯片的过程中，公司不但可收集和了解不同行业应用领域对IP各技术指标的需求，从而沉淀和打磨出更符合市场需求的IP，也会根据客户需求定制新的IP，从而持续丰富公司的IP资源库。
　　3、持续的高研发投入打造高竞争壁垒
　　近几年，全球排名前十的芯片设计公司的研发费用占营业收入比例大多维持在20%-30%。公司持续多年对半导体IP技术及芯片定制技术进行布局和研发，以保持其半导体IP储备和一站式芯片定制业务的竞争优势，从而打造了高竞争壁垒。
　　4、丰富的人才储备
　　公司不断实行完善有效的培养方案和公开透明的晋升机制，包括通过线上线下的技术和管理培训，提高员工的综合发展能力；积极营造良好的工作环境，从企业文化、薪酬福利、人才激励等方面提高员工的凝聚力等。报告期内，公司人才相对较为稳定性，整体员工离职率低于3.2%，远低于半导体行业2020年的15.2%的主动离职率（怡安高科技行业人力资本调研数据）。
　　·风险提示
　　1、未来一定期间无法盈利风险
　　公司尚未在一个完整会计年度内盈利，主要由于持续研发投入、规模效应尚未完全显现，未来仍需持续较高研发投入，公司可能面临在未来一定期间内无法盈利的风险。
　　2、收入无法按计划增长的风险
　　由于公司芯片设计业务多为定制化服务，受下游客户具体需求的变化影响较大，同时，公司芯片量产业务收入和半导体IP授权收入受下游客户自身采购安排、产品研发进度及产品出货量的影响较大，且目前境内外经营环境较为复杂，前述对公司业绩带来影响的因素较难准确合理的预测。
　　3、技术授权风险
　　半导体IP指已验证的、可重复利用的、具有某种确定功能的集成电路模块，EDA工具为芯片设计所需的自动化软件工具。公司半导体IP和EDA工具供应商主要为新思科技和铿腾电子，如果由于国际政治经济局势剧烈变动或其他因素，供应商均停止向公司进行技术授权时，将对公司的经营产生不利影响。
　　4、与芯思原利益冲突的风险
　　芯思原为公司的合营公司，与公司同属于集成电路行业企业，且公司的董事及高级管理人员Wayne Wei-Ming Dai（戴伟民）、施文茜同时在公司和芯思原处担任职务。如未来因此导致公司与芯思原主营业务出现重大利益冲突，或芯思原在资产、人员、财务、机构、业务等方面不再具备独立性，均将会导致公司的利益受到损害。
　　六、公司总评 （总分71.25）
　　公司是国内芯片IP龙头，全球第七名，凭借20年的深厚积累和大量的资本支持，公司已经在数个IP处于全球领先的地位，但是当前公司的营收规模仍然偏小、费用率较高，导致规模效应不足，盈利能力偏低。未来在芯片行业快速发展、国产化大趋势下，公司营收有望保持快速的增长，随着规模效应的逐步体现，有望摆脱多年的亏损困局、扭亏为盈。不过公司当前股权过于分散，并不利于长远的发展，估值也不宜有过高的预期。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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