士兰微A股唯一IDM芯片厂商，心比天高命比纸薄

　　选股理由： IGBT概念+华为概念+成交量持续放大
　　证券简称：士兰微评级：C
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：600460；成立日期：1997年；所在地：杭州
　　一、主营业务
　　主营业务
　　CMOS 、BiCMOS和双极型等消费类整机用集成电路产品的开发、生产与销售
　　产品及用途  一、器件类（内含芯片）： 1、IPM功率模块（变频），下游为白色家电（空调、洗衣机、冰箱）；2、复合全控型电压驱动式功率半导体器件(IGBT)：功率控制，下游为手机、白色家电等领域；3、其他领域
　　二、芯片制造类： 手机快充、家电音控芯片、LED照明芯片（发光二极管）；
　　三、MEMS传感器类 （2017年定增募投项目）： 三轴加速度计、三轴地磁传感器、压力传感器、光传感器、心率传感器、硅麦克风传感器等，下游智能手机（折叠屏）、手环、智能音箱、行车记录仪等
　　业务占比
　　集成电路34.1%、分立器件47.12%、发光二极管14.47%、其他4.31%，浙江地区销售占比高达97.62%
　　销售模式
　　直销、经销模式
　　上下游
　　上游采购晶圆等辅材，下游销售至手机厂家（华为、三星）、白色家电厂家（海尔、美的、海信等），其他行业包括汽车电子、工业控制等；
　　主要客户
　　华为、欧司朗、三星、索尼、戴尔、台达、达科、海信、海尔、美的等
　　行业地位
　　LED芯片行业前三、芯片制造国内前20名
　　竞争对手  国外：Infineon、英特尔等；
　　国内：三安光电、捷捷微电等；
　　行业发展趋势  1、国产化、进口替代；
　　2、MEMS行业高速、稳定发展；
　　其他重要事项
　　2017年非公开发行股票募集资金承诺项目使用情况：年产能 8.9 亿只MEMS 传感器扩产项目，预计达产后正常生产年年销售收入10.6亿元、正常生产年所得税后利润1.46亿元。 2018年该项目处于建设期和试生产阶段，实现销售收入0.28亿元，销售毛利213万元，实现净利润-1253万元。
　　简评  1、不同于Fabless（只做设计）芯片公司，公司以IDM经营的全才模式，即包括芯片设计、生产、封测封装，目前敢用IDM经营模式的企业寥寥无几，主要原因还是下游生产制造、封测封装都需要巨额的设备投入（PS：芯片制造投入参考台积电、中芯国际、三安光电财报；封测参照长电科技财报）。说白了，IDM太烧钱，不是国家队真不敢有这么大的雄心壮志，士兰微心比天高；
　　2、直观感受是士兰微业务太多、太细、太杂，虽然都是与芯片挂钩，有一定的协同效应；但是LED芯片无法与三安光电匹敌，芯片生产在国内前十名也排不上，更入不了国际的主流，可能在国际属于三、四流的水平,行业地位很尴尬；2018年又开始进军MEMS领域、芯片制造（8吋）还没完全投产，造成的结果便是不断的融资、不断提高的负债率；
　　3、公司在浙江地区销售高达97%+，尚不清楚什么原因，估计是经销策略或者全权由某个子公司负责销售，顺便请教各位；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为40%；股权质押率：40%
　　管理层
　　年龄：50-57岁，股权激励：4%，较少
　　员工总数
　　5469人：技术2018，生产2748，销售148
　　融资分红
　　上市时间：2003年；累积融资：20.7，分红：3.4
　　简评  1、管理层正值当打之年，股权激励比例虽少，但是金额也足够大（200亿+市值）；
　　2、芯片公司5000多人不算少数，每年薪资开销都是一大笔，公司肯定热闹非凡，但是光赚吆喝不赚钱，上市16年已经融资了近21亿，相比之下分红可以忽略不计；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金9.39，交易性金融资产0.17，应收账款11.2，预付款0.22，存货14.2，长期应收款0.55，长期股权投资6.2，固定资产27.2（+1.8），在建工程7.8，无形资产1.65，其他非流动资产3.68；短期借款16.7（+2.3），交易性金融负债0.55，应付账款8.2，一年内到期流动负债4.4，长期借款4.71，长期应付款6；股本13.1，资本公积7.97，盈余公积1.76，未分利润11.36，净资产34.26，负债率52%  利润表
　　2019年Q3：营业收入22.23（+0.5%），营业成本17.99，销售费用0.74，管理费用1.66，研发费用2.28，财务费用0.95，其他收益1.16，净利润0.5（-66.6%）
　　简评  1、公司少数股东权益亏损高达0.93亿元，公司合并报表亏损0.43亿元，因为少数股东权益的存在，故而公司盈利0.5亿元。主要原因是杭州士兰集昕微电子有限公司是少数股东权益亏损的主要来源，士兰微直接持股比例约为31.74%，剩余股东主要由国家集成电路基金（31.76%）、杭州市政府基金（21%）；
　　2、看到少数股东亏损来保上市公司利润，不禁想起了贾跃亭的乐视网，虽说子公司都是国资央企、而且高科技公司这种模式属于正常情形（外部股东激励、参股到子公司、谋取共同发展），但是心里总是个梗，仍要十分警惕利润操作目的和初心；
　　4、长期应收0.55（融资租赁保证金）、其他非流动资产3.68（递延收益-未实现售后租回损益）、长期应付款6（应付融资租赁款），都与公司设备融资租赁有关系，涉及金额也较大，有息负债较多，每年财务成本近一个亿，在科技公司中属于少见情形，需警惕；
　　5、应收款预占营收比例高达50%+，一年期以内计提比例为5%，1-2年期计提比例为10%（偏低），过高的应收账款及激进的会计政策需警惕；
　　6、公司历史融资高达20.7亿元，当前净资产仅有34.26亿元，剔除分红的3.4亿元，也就是说公司算上原始投入，加上过往净利润合并不超过10亿元，公司成立已有22年，可见公司多年都处于微利状态，考虑到公司不断拓展的新领域、以及牛气冲天的IDM模式，未来大幅盈利的概率也非常低；
　　7、很少针对一家公司财务写如此多的篇幅，总结一句话，财务太复杂、疑点太多，尚未深挖，非专业人士还是谨慎；
　　四、投资逻辑及核心竞争力（无）
　　五、盈利预测及估值（无）
　　六、投资建议：
　　核心风险  1、IDM模式带来的极大财务压力；
　　2、募投项目不及预期风险；
　　3、财务存在疑点；
　　4、大股东质押率已经到40%，在科技公司属少见情形，需谨慎；
　　简评  公司上市近16年，年年都是微利状态，市值跌跌撞撞也到了200亿以上，各种概念也不少（IGBT、华为、芯片等，都是热门概念）。公司虽小，但是心比天高，采用业内一流芯片公司都不敢轻易尝试的IDM经营模式（汇顶科技、兆易创新等均只负责芯片设计、不做制造与封测），背负一身负债，年财务成本近亿元。
　　一句话总结：业务复杂、概念多、财务诸多疑点、市盈率高，慎入。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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