万孚生物国内即时诊断龙头，分级诊断趋势下快速成长

　　选股理由：营收利润增长+近期股价创新高+成长确定性
　　证券代码：300482 评级：AA
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：1992年；所在地：广东广州
　　一、主营业务
　　主营业务
　　快速诊断试剂、快速检测仪器等POCT相关产品的研发、生产与销售，POCT为现场即时检测
　　产品及用途
　　公司现有免疫胶体金、免疫荧光、电化学、干式生化、化学发光、分子诊断，以及仪器技术平台和生物原材料平台，并依托上述八大技术平台形成了心脑血管疾病、炎症、肿瘤、传染病、毒检（药物滥用）、优生优育等检验领域的丰富产品线。
　　业务占比
　　传染病检测29.16%、慢性疾病检测29.57%、妊娠及优生优育检测7.68%、毒品(滥用药物)检测8.85%、贸易类22.42%，其他2.32%；
　　经营模式
　　国内直销与经销并行，海外分销；分销占比约75%；
　　上下游
　　上游采购生物原料、包材及仪器，生物原料，下游应用至基层医疗、危急重症、临床检验、疫情监控、血站、灾难救援、现场执法及家庭个人健康管理等领域；
　　主要客户
　　前五大客户销售占比9.94%
　　行业地位
　　国内即时诊断龙头
　　市场规模
　　2017年中国体外诊断市场规模超过700亿元，同比增长15%左右。国内POCT目前整体市场规模约占到体外诊断总体市场的10%以上，增速超过25%。
　　竞争对手
　　科华生物 、艾康生物、英科新创、 明德生物 、润和生物
　　行业发展趋势  1、分级诊疗、医疗资源下沉促进POCT行业快速增长；
　　2、胸痛中心建设拉动公司心脑血管疾病产品的销售；
　　3、临床科室对于POCT产品的需求强劲；
　　4、欧盟、美国注册政策趋严，市场份额向头部和具有先发优势的企业集中；
　　其他重要事项
　　预计2019年净利润3.7-4亿元，同比增长20%-30%；
　　简评  1、公司主营业务以快速诊断试剂及仪器为主，主要涉及传染病（流感、艾滋、梅毒、疟疾、幽门螺旋杆菌等）、慢性疾病检测（心肌梗塞、心脏衰竭等）、贸易（进出口物品检测等）三大领域，终端应用以基层医疗、疫情监控、个人应用为主；
　　2、由于终端客户涉及B端及C端两大领域，且单个金额较小，数量较大（3亿份），故而非常分散，对分销渠道比较依赖，也因此公司对单一客户的依赖度较低，业绩成长曲线比较平稳；
　　3、公司拥有行业内领先的技术平台，拥有最全的产品线，占据体外诊断约2%的市场份额，占据即时诊断约20%的市场份额；
　　4、未来几年分级诊疗已经成为趋势，主要是为了缓解国家优质医疗资源压力，那么基层医疗必然会使用更多的诊断试剂及仪器，POCT行业未来将处于稳定、快速发展中，此外心脑血管及慢性病的检测亦会随着人们对健康的需求不断提升而稳定增长；
　　5、公司预计2019年净利润增长区间为20-30%，从行业发展趋势及公司龙头地位来看，预计未来三年仍将保持20%以上的增长水平；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为22.94%；股权质押率：31.86%
　　管理层
　　年龄：43-61岁，高管及员工持股：较少
　　员工总数
　　2252人：技术457，生产529，销售930；本科学历以上：1121
　　融资分红
　　上市时间：2015年上市，累计融资：10.72亿，累计分红：2.23亿
　　简评  1、两名联席股东合计持股比例为38.86%，其余高管持股很少，股权激励水平较低
　　2、前十大流通股东以产业资本及公募基金为主，获得主流资金的认可；
　　3、员工以技术及销售为主，为技术、销售密集型企业；
　　4、上市五年，分红超过2亿元，属于中规中矩水平；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金2.23，应收账款3.54，预付款0.35，其他应收款0.9，存货2.61， 其他流动资产7.1（银行理财为主） ；长期股权投资1.62，其他权益工具1.59，固定资产4.21，在建工程0.39，无形资产1.42，商誉1.58；短期借款0.24，应付账款1.59，预收款0.4（+0.12），其他应付款1.38，长期借款0.3；股本3.43，资本公积8.67，库存股0.84，盈余公积0.96，未分利润8.95，净资产21.16，负债率17.18%  利润表
　　2019年Q3：营业收入14.24（+23.51%），营业成本4.95，销售费用3.31（+1），管理费用1.22，研发费用1.13（+0.36），财务费用-0.08，其他收益0.15，净利润2.9（+30.44%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：22.57%、19.29%、14.17%；毛利率：61.2%、60.99%、65.22%；净利润率：19.65%、21%、21.75%；
　　简评  1、公司账面现金充足，前两年快速发展中并购了部分资产形成了少量商誉，整体负债率不足20%，有息负债非常少，资产结构非常健康；
　　2、前三季度营收增长23%，销售费用及研发费用增长明显，符合业务拓展逻辑，大力投入产品研发及渠道销售有利于公司维持快速、平稳增长；
　　3、公司连续多年净资产收益率保持20%左右水平，符合牛股特性；2019年毛利率增长明显，与公司产品结构变化有关系；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、分级诊断将保证行业快速稳定增长；
　　2、即时诊断行业壁垒不断提升，行业集中度将有序提升；
　　3、公司即时诊断行业龙头；
　　核心竞争力  1、全品类产品及平台布局
　　公司现有免疫胶体金技术平台、免疫荧光技术平台、电化学技术平台、干式生化技术平台、化学发光技术平台、分子诊断技术平台，以及仪器技术平台和生物原材料平台，并依托上述八大技术平台形成了心脑血管疾病、炎症、传染病、毒检（药物滥用）、优生优育等检验领域的丰富产品线，是同行业中技术平台最多、产品线最为丰富的公司。截止到本报告期末，公司累计获得CFDA、FDA、CE、加拿大MDALL等产品注册证406个，位居行业前列。
　　2、技术及研发优势
　　近年来，公司不断加大研发投入力度，以高强度的研发投入保证产品管线的推陈出新，从而提升业务的张力。公司目前在广州、深圳、美国圣地亚哥设立了研发基地，有研发人员457人，均为拥有生物化学、临床医学、微电子技术等领域的专业人士。研发投入强度和研发团队实力均位居行业领先地位。公司是国内首家＂零缺陷＂通过美国FDA现场考核的体外诊断试剂企业，也是国内极少数POCT产品大规模出口到准入门槛极高的欧美发达国家的企业。
　　3、＂2B+2C＂的双业务组合模式
　　POCT产品具有快速、便捷、准确及可移动等特点，适用于各级医院和门急诊检验、医师办公室、疾控中心、执法机关等终端客户，以及个人消费者家庭自检。公司现有产品线已涵盖2B业务和2C业务领域。2B业务主要包括心脑血管疾病检测、炎症感染检测、肿瘤标志物检测等；2C业务主要包括优生优育检测、传染病检测等产品，通过OTC或电商渠道销售最终由个人用户使用。＂2B+2C＂的双业务模式拓展了产品的营销渠道，丰富了产品的应用场景，为业绩带来新的增长点。
　　4、 ＂国内+国际＂的全球营销体系及海外市场先发优势
　　公司是POCT行业内少有的立足中国、面向全球的厂商，建立了统一有序、优势互补的，跨地域、多层次的营销渠道体系。在国内，公司以＂深度营销＂为核心理念，以终端客户的需求为出发点，通过与分销商的深度战略合作，推动销售的实现。同时，通过并购渠道型公司，掌握终端。经过多年的不懈努力，公司已经在各级医院、医疗机构建立起良好的用户基础和用户关系，推动国内市场销售的快速增长。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：30%；
　　毛利率：63%；净利润率：20%
　　营收假设  2020E：26；
　　2021E：34；
　　2022E：45；
　　净利预测  2020E：5.2；
　　2021E：6.8；
　　2022E：8.9；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：40-50倍
　　合理估值  三年后合理估值：350-450亿；
　　当前合理估值：180-230亿。
　　参考估值
　　低于210亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、分级诊断政策执行情况；
　　2、行业竞争情形；
　　3、销售渠道扩建情况；
　　4、重大公共卫生事件；
　　5、并购；
　　核心风险  1、分销商管理风险
　　在公司的分销体系下，分销商主要负责与终端客户的商务谈判、合同签订、关系维护等；而公司则主要负责产品的学术推广、技术支持、持续服务等。随着公司销售规模和销售区域的不断扩大，分销商的数量也在持续上升。由于分销商除了在业务上对公司存在一定依赖外，人、财、物皆独立于公司，经营计划也根据其业务目标和风险偏好自主确定。若部分分销商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，或分销商的实力跟不上公司发展，则可能导致公司产品销售出现区域性下滑，对公司的市场推广产生不利影响。
　　2、新产品研发、注册及认证风险
　　由于公司的研发、注册和认证涉及到多个技术平台、多个产品领域和多个国家，因此总体上对研发能力和产品注册能力要求更高。同时，2018年中国、欧盟及美国的注册政策趋严，注册难度加大。公司虽已构建起较为突出的产品注册证存量优势，但如果不能保持持续的研发能力，在未来发展过程中将面临新产品的研发、注册和认证风险，削弱公司的市场竞争优势。
　　3、质量控制风险
　　公司严格遵守国家药监局（医疗器械监督管理条例）、欧盟CE认证（ISO 13485:2016）、美国FDA认证（21CFR QSR:820）等主要市场区域的医疗器械及体外诊断试剂法规标准，构筑了国际化的质量管理体系。但鉴于公司近年来业务快速扩张，公司在安全生产、操作流程、质量控制等方面环节众多，若公司不能随着业务扩张相应提高风险控制的能力，仍将使得公司面临一定的质量控制风险。
　　4、政策变化风险
　　2016年12月，国务院医改办等八个部门联合印发《关于在公立医疗机构药品采购中推行＂两票制＂的实施意见（试行）》。公司产品为体外诊断试剂，受＂两票制＂规范的产品范围较小。2018年，国内个别省份和地区已实施医疗器械的＂两票制＂。＂两票制＂在部分地区实施，对分销商的要求提高，分销商将向专业化、平台化、市场化方向发展。如公司不能持续推动分销商和营销网络的优化调整，在部分推行＂两票制＂的地区会受到一定影响。此外，报告期内，2018年中国、欧盟及美国的注册政策趋严，注册难度加大，如公司不能保持持续的研发和注册能力，将会面临竞争优势下降的风险。
　　综述
　　近几年受益分级诊断政策的落地以及人们对医疗健康的重视，公司业绩呈现高速增长态势，未来行业增长前景依然明朗，公司作为行业龙头拥有最强技术平台、最全产品线、最强大的销售渠道，未来业绩仍将保持快速增长。此外，检测行业具有高分散特点，预计公司仍将保持并购的节奏，进而拓宽产品线进军更多应用领域。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所