歌力思打造轻奢女装品牌集团，以梦为马不负韶华

　　选股理由：业务逆势扩张+成交量放大+估值水平较低
　　证券简称：歌力思 评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：603808；成立日期：1999年；所在地：深圳
　　一、主营业务
　　主营业务
　　品牌女装的设计研发、生产和销售
　　服装品牌
　　公司拥有ELLASSAY、Laurèl、Ed Hardy、IRO、VIVIENNE TAM、JeanPaulKnott六个时装品牌
　　业务占比
　　ELLASSAY 39.31%、IRO（不含中国区）23.05%、Ed Hardy及Ed HardyX 16.69%，其他20.9%
　　经营模式  直营为主，经销为辅，共598家门店，310家直营店，287家分销店；
　　采用自制生产、定制生产和委托加工相结合的生产模式
　　上下游
　　上游采购面辅料、成衣、配饰和其他物料，下游通过直营门店、经销门店销售至终端零售客户
　　行业地位
　　歌力思品牌（单品牌）取得了2018年度高端女装市场综合占有率第一（备注：地素时尚为多品牌）
　　竞争对手
　　地素时尚、  宝国国际、锦泓集团、朗姿股份、安正时尚、日播时尚等
　　行业发展趋势  1、行业集中度提升；
　　2、行业跟随宏观经济回暖；
　　其他重要事项  1、2019年10月15日，拟8950万欧元收购ADON WORLD SAS 43%股权（IRO品牌剩余股权），收购完成公司将拥有IRO品牌全球100%控制权。
　　2、IRO品牌在法国、中国、美国、德国、英国、西班牙、丹麦、韩国等多个国家和地区有销售，截至2019年9月30日，IRO品牌在全球拥有55家直营终端店铺，其中含中国区20家。2019年1-9月，IRO品牌全球共实现营业收入约4.96亿元，同比增长12.88%；其中，中国区实现营业收入约6152.19万元，同比增长181.53%。
　　3、公司2019年拟定增9.85亿元，募集资金净额将用于对子公司增资以收购ADON WORLD SAS 43%的股权
　　4、2019年12月15日，公司公告拟向红杉时尚科技产业股权投资基金杭州解百等五个战略投资人合计转让所持上海百秋网络科技有限公司28.69%股权，合计股权转让价款3.443亿元。此外，百秋网络将获得红杉1.5亿元增资。上述交易完成后，百秋网络创始股东及其一致行动人成为百秋网络实际控制人，合计持股31.06%；红杉持股27.75%，歌力思持股27.75%。
　　简评  1、梳理公司业务主要包括四大块：（1）自主品牌：ELLASSAY；（2）收购品牌：IRO（法）；（3）中国区代理品牌：Laurèl（德）、Ed Hardy（美）、VIVIENNE TAM（美）、JeanPaulKnott（比利时）；（4）高端品牌电商：百秋电商，百秋电商与40个国际时尚品牌建立长期合作关系，持续为国际时尚品牌提供整合线上线下全渠道的品牌咨询、店站运营、数字营销、仓储物流、IT解决方案和新零售等全链路服务。
　　2、公司后续的定增意图很明确，就是收购IRO品牌剩余股份，进而提升业绩（目前为控股，并入利润不够），收购完成后明年IRO并表带来的利润必将接近翻倍，IRO从公开数据来看还是一块不错的资产，值得布局；
　　3、公司剥离了百秋网络的控制权，引入红杉、杭州解百，并将控股权让渡给创始人，可以看出意图就是大家一起集合资源、出力出钱共同将电商平台做大做强，光靠歌力思一家是不足的，后续有独立上市（或可理解为部分分拆上市的意思）的可能，这也是近期股价涨停的主要因素，同时公司也回收了近3.4亿（税前）现金，应该来说是一个多赢的选择；
　　4、公司今年以来的资本运作较多，也对业务做了整合，方向很明确，就是做大做强歌力思自主品牌，同时引入、控股国外具有一定知名度的品牌、提高国内销售额，针对多个品牌进行整合，搭建国内最大的女装轻奢品牌运营商，想法非常好，做法也比较务实。
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为60.22%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：49-51岁，高管及员工持股：无
　　员工总数
　　3558人：技术354，生产389，销售2115；本科学历以上：1125
　　融资分红
　　上市时间：2015年上市，累计融资：7.7亿，累计分红：4.1亿
　　简评  1、从公司人员结构来看，生产还是以委外居多，更多的是品牌运营，在服装行业中本科以上学历的占比是比较高的，符合产品和市场定位需求；
　　2、公司高管及员工几乎没有持股，高管数量也很少，公司管理偏扁平化，估计老板比较辛苦，从某种角度来看也不利于做大做强；
　　3、分红数据非常好，上市四年，分红4个多亿；
　　4、公司董事长（51岁）怀揣梦想，2018年年报致股东信洋洋洒洒几千字，写出了激情和梦想，当前市值不足50亿，但是对未来的预期远远不止于此，不过想要实现这个梦想还有非常长的路要走；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金5.8，应收账款3，其他应收款0.9， 存货5.8， 其他流动资产2.3，长期股权投资0.18，其他权益工具0.35，投资性房产0.77，固定资产1.86， 无形资产6.9，商誉5.46， 长期待摊费用0.85，应付账款1.92，预收款0.85，长期借款2.3；股本3.32，资本公积7.8，盈余公积0.99，未分利润11，净资产23.33，负债率26.56%  利润表
　　2019年Q3：营业收入18.85（+8.6%），营业成本6.4，销售费用5.83（+0.6），管理费用1.83，研发费用0.7，财务费用0.1，其他收益0.24，投资收益0.3，净利润2.7（+2.6%）
　　简评  1、公司采用轻资产模式，定位高端门店数量相对较少，故而存货金额也不高，无需担忧；
　　2、无形资产近7亿元，由土地使用权（0.3亿）、管理软件（0.36亿），商标使用权（5.9亿）主要构成；
　　3、商誉主要构成：唐利国际1亿、百秋网络2.5亿、前海上林投资1.9亿，本次百秋网络卖出后预计商誉会下降2.5亿（非控股股东转让长期股权投资），商誉减值风险较小；
　　4、与地素时尚财务报表对比了下，两者均定位中高端女装，营收、毛利率也差不多，但是利润相差近2亿元，最核心原因在于费用，销售费用高出了3000万，管理费用高出了8000万，研发费用高出了3000万，财务费用相差5300万，主要原因还是因为公司当前业务处于快速扩张期，导致费用较高，部分还是可以理解的，后续进入稳定期，预计歌力思销售净利润率（2019年17%）将与地素时尚持平（28%）
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、中高端女装的稳定增长；
　　2、高端女装行业集中度的提升，歌力思单品排名高端女装第一；
　　3、公司海外引入高端品牌带来的增长；
　　4、百秋电商具有较强的品牌整合能力，连续两年利润增速在15%以上或带来惊喜；
　　核心竞争力  1、多元化的高端品牌矩阵
　　公司通过投资、并购、合作经营等方式，由单一品牌发展成为多品牌的运营管理集团，已经形成涉及时尚、潮牌、轻奢、高定等多领域的高端品牌矩阵。公司拥有6个高级时装品牌，覆盖不同细分市场需求，推动公司快速发展。
　　2、强大的行业资源整合及运营管理能力
　　歌力思的长期战略目标是＂成为有国际竞争力的高级时装品牌集团＂。通过与国际品牌的股权合作，公司也能快速扩充自身品牌线，积累国际化运营经验，为未来进一步推进公司的国际化、多品牌战略打下坚实基础。
　　3、领先的设计研发体系
　　国际品牌的引入进一步丰富了公司的设计风格，国际设计师对潮流趋势的把控和本土设计研发团队对中国消费者偏好的深刻理解互为补充，形成公司业内领先的设计研发体系。
　　4、丰富的渠道资源及完善的销售网络
　　公司在香港、上海、北京等时尚产业聚集的大都市布局零售渠道，形成直营、分销相结合，覆盖全国各大城市核心商圈的销售网络。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：25%；
　　毛利率：68%；净利润率：18%、19%、20%
　　营收假设  2020E：33；
　　2021E：41；
　　2022E：51；
　　净利预测  2020E：6；
　　2021E：7.8；
　　2022E：10；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：15-20倍
　　合理估值  三年后合理估值： 150-200 亿；
　　当前合理估值：70-90亿。
　　参考价格
　　低于60亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、宏观经济复苏情形；
　　2、公司品牌整合情况，主要是IRO；
　　3、海外品牌国内代销情况；
　　3、同行竞争情形；
　　核心风险  1、业务经营风险
　　（1）品牌定位和管理风险
　　由于国内品牌时装市场具有品牌众多、竞争激烈、风格多变、消费需求复杂等特点，如果公司不能持续提升品牌影响力和美誉度，将会影响到公司的品牌形象。
　　（2）不能准确把握时装流行趋势的风险
　　时装行业具有款式变化快、周期短的特点，因此，时装市场的流行趋势变化速度加快。如果公司不能把握时装流行趋势、不能及时推出迎合时尚潮流的产品，将会对公司品牌和销售业绩产生不利影响。
　　（3）定制生产与委托加工的风险
　　定制生产和委托加工生产合计入库比例超过一半，如果定制生产商和委托加工商的生产能力、加工工艺及管理水平等发生波动，可能导致产品供应的迟延或产品质量问题，从而对公司的经营业绩产生不利影响。
　　2、销售渠道管理风险
　　2018年1-12月，公司向分销商销售商品金额占公司当期主营业务收入的比例为42.43%。如果分销商在经营中出现违背公司的品牌理念、终端管理达不到公司要求等情形，可能会对公司的品牌形象和分销区域的终端销售产生不利影响。
　　3、费用将继续增长风险
　　商场租金、商场费用和店面装修费等销售费用是公司重要经营成本支出，公司未来还将继续进行营销网络建设和拓展，因此预计未来几年公司销售费用还将持续提高。如果公司销售情况不理想，未能抵消上述销售费用上升的不利影响，将可能导致公司经营业绩下滑。
　　4、品牌整合失败风险
　　公司不管是收购法国品牌IRO，还是代理国外轻奢品牌，均已付出了较高的成本（参考无形资产和商誉），如果未来国外品牌无法带来足够的营业收入，将对公司盈利能力带来较大的冲击，而且公司计划引入更多的品牌，赚钱、赚大钱是立足之本。
　　简评
　　公司业务定位中高端女装品牌运营，采用了代理、收购国外品牌的形式扩张国内的业务，且时机把握较好，在国内服装行业低迷时逆势扩张，是一个不错的选择。市值虽小，但是董事长怀揣大梦想，希望打造国内第一的轻奢女装品牌集团，并为之努力，值得敬佩，美中不足之处在于管理层激励不足，上下未能同欲。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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