鸿泉物联商用车辅助驾驶前三需求周期见顶竞争加剧压力不容忽视

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　　证券代码：688288 综合评级：BBB
　　一、主营业务 评分：70
　　1、业务分析： 公司主营业务是基于商用车（如重卡、工程机械、货车等）开发智能驾驶辅助，包括车况检测、安全驾驶（路况识别、介质识别、疲劳驾驶、360环视）等，既可以帮助司机降低事故率，也给政府相关部门带来可视化、网络化的便捷管理，提高了行业的运营效率。公司销售分为前装市场（占比近八成），即商用车在出厂前已经完成了安装，后装市场则是已有的商用车根据相关部门要求或自身需求进行改装。2017年-2020年工程机械销量较好，带动了行业快速发展，但是竞争比较充分，智能辅助驾驶细分行业利润率下滑导致公司利润增长较慢。
　　2、行业竞争格局： 智能前装及改装市场核心在于软件的开发、数据的运算和应用经验，属于技术密集型产业，国内从事的厂商主要包括启迪信息、兴民智通、锐明技术、雅迅网络、鸿泉物联，商用车市场容量虽然庞大，但是数量与乘用车相比相差甚远，同时智能化的渗透率还非常低，狼多肉少导致行业竞争比较激烈，竞争者都各自绑定2-3个商用车客户，商用车客户供应商也有2-3个，相互之间的杀价导致近几年行业虽然高速增长，但是几家竞争对手净利润却无明显增长；
　　3、行业发展前景： 2021年一季度虽然工程机械行业增长仍然迅猛，但是增速下滑，市场预期行业周期性见顶，而智能化辅助驾驶终端作为供应商必然受到较大的影响，需求增速下滑很可能引起竞争进一步加剧，在行业产能出清之前行业很有较好的盈利能力。但是商用车的整体应用渗透率还非常低，未来行业增长潜力还是值得去期待的；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）商用车智能化渗透率仍有较大的提升空间；（2）行业集中度提升；（3）公司技术和应用经验具有一定领先优势；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2009年；办公所在地：浙江杭州
　　·业务占比： 智能增强驾驶终端55.62%（毛利率45.76%）、高级辅助驾驶系统15.52%（毛利率38.81%）、车载联网终端12.7%（毛利率43.06%）、人机交互终端8.21（毛利率49.32%）、智慧城市及其他7.95%；
　　·产品及用途：
　　1、网联化业务（智能增强驾驶系统）： 主要包括硬件设备（包括智能行驶记录仪、T-BOX等）、智能增强驾驶模块和大数据云平台等，基于硬件设备采集传输的数据，通过内含驾驶行为专家库和不良驾驶模型的嵌入式软件模块分析处理，以智能增强驾驶软件平台呈现的形式，向使用者提供包括驾驶行为分析、最优驾驶指导（如油气耗管理）、全生命周期管理、＂汽车后市场＂服务（如商用车车险、车贷、物流等）、整车厂管理（如设计、研发、采购、生产、销售及售后等环节）等功能。
　　2、高级辅助驾驶系统 ：主要由车载终端（如智能车载录像机、智能行驶记录仪等）、智能摄像头、智能传感器、人工智能模块和大数据云平台等构成。基于车载终端、智能摄像头、智能传感器的采集传输的数据，通过公司自主设计的深度学习框架为基础开发的人工智能模块分析处理，对专项作业车、重卡等驾驶运营中存在的安全隐患，实现车辆状态识别、车道偏离识别（LDW）、介质识别、驾驶员身份及分神识别（DMS）、盲区行人车辆识别（BSD）、乱绳识别、罐体转向识别、360环视等一系列ADAS功能，使驾驶员和行人在交通事故发生前得到预警，降低交通事故发生率。
　　3、人机交互终端： 主要指车载智能中控屏，主要面向商用车中高端车型，用于实现人机交互，提高司机驾驶体验，提供影音娱乐、车载导航、驾驶信息提醒、胎压监测等功能。
　　·销售模式： 2020年终端设备销售前装业务占比78.39%、后装占比约为21.61%；前装市场：2020年度，受治超治载、国三强制淘汰及基建扩大的影响，货运车辆、非道路移动机械车辆的需求有较大的增长；后装市场：部分区域择优选取经销商采用经销模式，根据所在地市管控要求和安装进度，以订单形式向公司提出供货需求。
　　·上下游： 上游采购芯片、各种电子元器件、模块、PCB、结构件、连接线等，下游应用至工程机械、卡车、物流车、货车等商用车领域；
　　·主要客户：陕西37.64%， 前五大客户占比66.06%；
　　·行业地位：国内商用车辅助驾驶行业前三；
　　·竞争对手： 启明信息（客户一汽）、兴民智通（北汽、长安、比亚迪、金龙等）、雅迅网络（重汽、金龙、北汽、中联重科等）、锐明技术（比亚迪、安徽华菱、航天集团等）
　　·行业核心要素： 1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
　　·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长： 到2025年，中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法规标准、产品监管和网络安全体系基本形成。实现有条件自动驾驶的智能汽车达到规模化生产，实现高度自动驾驶的智能汽车在特定环境下市场化应用； 2、商用车智能化渗透率仍有较大提升空间： 如果将商用车分为客车、重卡、中轻卡和非道路移动车辆（主要包括如挖掘机、装载车等工程机械和农用机械）四大类，其中客车的网联化率和智能化率最高，处于第一阶段；重卡的网联化率较高，处于第一阶段，但智能化率较低，而中轻卡、非道路移动车辆的网联化率和智能化率均较低，大部分尚处于行业早期。即使以第一阶段的技术要求为标准，整个商用车行业的渗透率也是较低的，具有广阔的市场和发展空间。
　　二、公司治理 评分：75
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 大股东及主要管理层技术背景出身，薪酬集中在30-40万，在上市公司体系属于较低的水平；高管及核心员工持股近10%，股权激励较为充足；
　　2、员工构成： 以技术和生产人员为主，研发人员占比超过五成，属于技术密集型企业，人均创收超80万，人均净利润近16万元，这个在高端制造业属于中等水平，考虑到公司研发人员占比较高，未来人均效益仍有进一步提升空间；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含一家私募基金、一家外资，也包括上市公司千方科技（产业资本），受到主流资金的一定认可；
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市近2年，分红0.65亿元属于中等水平；
　　5、企业家精神、信息披露： 公司致股东信较为真诚，信息披露较好；
　　·大股东： 持股比例为35.43%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄：40-49 岁，高管及员工持股：直接及三家持股平台持股9.89%
　　·员工总数：553 人（+78）：技术313（+87），生产96，销售62；本科学历以上：302；
　　·人均产出： 2020年人均营收：82.49万元；人均净利润：15.97万元；
　　·融资分红： 2019年上市，累计融资（1次）：6.25亿，累计分红：0.65亿；
　　三、财务分析 评分：65
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金够用，应收账款金额合理偏高，主要是因为下游客户以商用车厂商为主，近几年行业景气度较好，坏账核销风险较低；存货金额比较合理；有息负债约0.55亿元，偿债压力小；负债率约为17.3%，整体资产结构健康；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年营收和净利润逆势增长，主要还是受益下游工程机械、商用车市场销量的快速增长，也带动了相关的智能化终端，2021年一季度虽然仍然保持强势增长，但是商用车销量增长显著放缓，处于周期的顶部，未来公司业绩增长也必将承压；
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率逐年走低，主要是盈利能力没跟上资产扩张的步伐；毛利率和净利润率稳中有降，与行业竞争加剧有关，如果不是大行业发展迅速，公司很可能利润下滑，短期来看公司盈利能力下滑尚未见底，加上大行业周期见顶，公司短期压力比较大；
　　·资产负债表（2021年Q1）：货币资金4.11，应收账款2.94 ，应收账款融资0.6，其他应收款0.08， 存货0.69 ，其他流动资产0.63；其他非流动金融资产0.5，投资性房产0.21， 固定资产0.53，在建工程0.58 ，无形资产0.18，商誉0.09； 短期借款0.55 ，应付账款1.11， 合同负债0.07 ；股本1，未分利润1.63，净资产9.38，总资产11.38，负债率17.3%；会计师审计费用：45万元；
　　·利润表（2021年Q1）： 营业收入1.35（+104.15%），营业成本0.76，销售费用0.07（+65.49%），管理费用0.08（+17.3%），研发费用0.24（+51%），财务费用-0.03，其他收益0.03，投资收益0.02，信用减值0.02；净利润0.21（+92.25%）
　　·核心指标（2018-2021年Q1）： 净资产收益率：26.3%、19.63%、10.06%、2.2%；毛利率：50.35%、51.48%、47.21%、43.38%；净利润率：22.98%、22.36%、19.3%、15.56%；总资产周转率：0.81、0.49、0.43、0.12；
　　四、成长性及估值分析 评分：65
　　1、成长性： 虽然公司技术和经验具有一定的竞争优势，但是商用车大行业面临周期向下的风险，同时行业竞争加剧，公司想要逆势增长的空间并不大，除非有相关政策极力推动商用车的智能化发展；
　　2、估值水平： 基于下游需求周期向下以及公司的成长性，赋予公司25-35倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：20%、10%、10%；净利润率：14%、13%、12%
　　·营收预测： 2021E：5.5；2022E：6；2023E：6.6；
　　·净利预测： 2021E：0.8；2022E：0.8；2023E：0.8；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 25-35倍
　　·三年后合理估值： 20-30亿；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）商用车智能化渗透率仍有较大提升空间；（2）公司技术和应用经验具有领先优势；
　　2、核心竞争力： （1）技术与研发优势；（2）经验及数据积累先发优势；（3）客户领先优势；
　　3、风险提示： （1）技术迭代风险；（2）原材料价格上涨；（3）市场周期性需求波动；
　　· 核心竞争力
　　1、技术与研发优势
　　公司注重研发投入和知识产权保护，新申请发明专利47项，获授13项，公司拥有研发人员313人，公司研究院对未来前沿技术进行预研和试验，研发中心和产品技术中心不断对新技术产品落地和产品更新迭代，形成了完善的技术创新体制，具备持续的创新和研发能力。
　　2、前装市场和整车厂客户优势
　　公司目前已成为陕汽、北汽福田、安徽华菱、苏州金龙、北奔、三一重工、中国重汽、东风集团、大运集团、徐工汽车、斯堪尼亚等大型整车厂的主要供应商，同时与部分海外客户建立了稳定的合作关系，海外销售实现了零突破，一方面有利于公司向前装客户提供更多优质可靠的产品，另一方面有利于公司发挥头部供应商优势和建立强有力的竞争壁垒。
　　3、细分行业先入优势
　　公司团队深入了解了整车设计、生产、销售、售后服务的各个环节，在车辆结构、动力系统、尤其在整车电气方面积累了丰富的知识和数据。公司早在2010年为苏州金龙开发了＂G-BOS智慧运营系统＂，将智能增强驾驶系统应用于客车领域，同时公司也是国内较早研发、应用渣土车高级辅助驾驶系统的企业，已在全国35个城市实现批量供应渣土车高级辅助驾驶系统，积累了详实的行业数据和丰富的行业落地经验，具备极强的客户粘性。
　　·风险提示
　　1、技术升级迭代的风险
　　近年来，智能物联网应用场景越来越多,尤其智能网联汽车行业快速发展，人工智能、大数据等技术与该领域深度融合，不断推动行业技术升级与迭代。公司在未来发展过程中，如果不能顺应行业发展趋势，在技术水平、研发能力、新产品开拓上保持应有的竞争力，则将面临技术升级迭代的风险。
　　2、原材料外购依赖和价格波动的风险
　　公司生产所需原材料主要有模块、芯片、组件（液晶屏、热敏打印机等）、电子元器件（电阻、电容、电感等）、PCB、钣金件、连接线等，一旦出现主要原材料供给不足或涨价，将对公司正常的生产经营产生影响。
　　3、市场波动的风险
　　公司后装业务主要为政府客户为主，各地政策和执行情况不同带来不确定性，其中渣土车、水泥搅拌车等细分车型的智能化业务主要受各地方城管、散装水泥办公室等部门推动，各地区的落地安装进度不一；
　　公司前装客户主要是商用车整车厂，包括客车、重卡、中轻卡及非道路移动车辆等，其具有较为明显的行业周期性 ，2020年全年重卡销量达162万辆，同比增长37.99%，虽2021年第一季度重卡销量为53.16万辆，继续创历史新高， 但仍需关注商用车销量下滑的风险。
　　六、公司总评 （总分69.25）
　　公司是国内商用车智能辅助驾驶终端行业前三名，凭借过硬的技术、丰富的应用经验成为国内主要商用车的供应商。商用车尤其是重卡、工程机械近几年销量快速增长，公司也从中受益，营收和净利润稳步提升，但是工程机械行业的销量增速下滑，周期向下，而商用车辅助驾驶竞争反而愈演愈烈，公司的毛利率和净利润率也在逐年下滑，虽然行业增长前景仍然看好，不过在竞争分出胜负之前，细分行业很难有大的机会。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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