华扬联众线上广告营销次龙头，有望跟随宏观经济触底反转

　　选股理由：营收利润逆势增长+股价逼近历史新高+成交量放大
　　证券代码：603825 评级：A
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：1994年；所在地：北京
　　一、主营业务
　　主营业务
　　互联网广告服务和买断式销售代理服务
　　产品及用途  互联网综合营销整体解决方案，并通过制作相应的广告内容、采购互联网媒体资源进行广告投放，同时运用技术手段分析和监测广告投放进程和结果，并对客户下一阶段的互联网营销策略提出调整优化建议。
　　服务主要包括：品牌咨询、策略策划、内容制作、全域媒体投放、IP内容合作、公关服务、社交媒体运营、程序化购买和监测分析等技术性支持，销售推广，会员服务等。
　　业务占比
　　互联网广告服务96.67%、买断式销售代理2.91%、影视节目0.43%；
　　上下游
　　上游采购互联网媒体流量资源（如腾讯、爱奇艺、新浪、搜狐、百度等），下游销售消费品、汽车、通信等领域广告客户
　　主要客户
　　雅诗兰黛（17.02%）、上海通用（16.4%）、OPPO、东风日产、京东、中国移动、蒙牛、苏宁、宜家等，前五名客户销售占比47.2%
　　行业地位
　　国内线上网络营销次龙头
　　竞争对手
　　蓝色光标、华谊嘉信、腾信股份 等
　　行业发展趋势  1、线上广告行业与宏观经济周期息息相关；
　　2、线上广告趋于精准化；
　　3、线上广告与线下广告既竞争又互补；
　　其他重要事项  1、2020年一季度营业收入21.5亿元，同比增长0.52%；净利润0.12亿元，同比扭亏；
　　2、公司拟择机申报非公开发行A股股票，募集资金不超过9.1亿元；
　　简评  1、公司主营业务为线上广告营销，即接到客户订单（以消费品为主）后，针对客户潜在用户进行分析，然后上游向互联网巨头采购对应范围的流量，进行精准的投放，完成品牌宣传、产品销售。公司的商业本质是帮助客户完成线上广告投放，但是自己没有上游的流量资源，故而实质是一个线上广告投放外包公司，属于体力活和部分技术活。整个产业链最核心的要素，一是上游IP，二是下游企业品牌，公司及竞争对手都不具备，因此整个产业链毛利率都不高，估值体系也很难提升；
　　2、近几年线上广告行业增长迅猛，对线下广告也造成了较大的冲击，预计未来占有率仍将进一步提升；线上广告的核心客户还是集中在消费品、通信、汽车三大行业，与宏观经济周期紧密度非常高，2019年营收小幅下滑已属不易，2020年一季度又受到疫情冲击，预计随着宏观经济回暖，行业景气度也会水涨船高；
　　3、公司成立已有26年，属于行业内非常资深的竞争者，但是行业龙头仍是蓝色光标，整体竞争力优于公司，且线上广告营销整体仍处于比较分散的态势，未来行业集中度的提升是公司业绩增长的逻辑之一，但是目前看不到有超越蓝色光标的迹象；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为28.74%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：39-47岁，高管及员工持股：约4%
　　员工总数
　　2165人：产品开发672，客服757，创意策划384；大专学历以上：2117
　　融资分红
　　上市时间：2017年上市，累计融资：5.9亿，累计分红：1亿
　　简评  1、公司大股东无股权质押，但是二、三股东质押率较高，高管整体激励较为合理；
　　2、前十大流通股东包括社保基金、产业基金和公募基金，获得市场主流资金高度认可；
　　3、员工以产品开发和客服为主，整体学历较高，属于劳动、技术密集型企业；
　　4、上市三年，融资5.9亿，分红1亿元，中规中矩；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年Q1：货币资金2.63， 应收账款43.22 ，预付款3.69，其他应收款1.05，存货2.93；长期股权投资0.84，其他权益工具2.07，固定资产0.32，无形资产0.27，商誉0.86； 短期借款10.64，应付账款28.2， 长期应付款0.65；股本2.31，资本公积6.3，库存股0.44，盈余公积1.13，未分利润7.44，净资产16.9，负债率71.4%  利润表
　　2019年：营业收入105.07（-2.24%），营业成本92.75，销售费用4.49（+22.34%），管理费用1.76（+15.79%），研发费用2.6（-5.11%），财务费用0.61（-7.58%）；其他收益0.57，投资收益-0.21，净利润1.92（+49.71%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：13.98%、10.17%、12.11%；毛利率：11.22%、11.54%、11.72%；净利润率：1.51%、1.08%、1.85%；
　　简评  1、公司商业本质决定了上下游的压款情况比较严重，故而应收、应付账款金额较高，流动资金不足也导致了公司有息负债比较高，公司应收账款一年期坏账计提为0.6%、1-2年期为8%、2-3年为40%，行业龙头蓝色光标6个月以内坏账计提为0.6%、6月-1年为2%，1-2年为30%、2-3年为80%，从会计谨慎角度来看，华扬联众财务审慎度不足，坏账计提比例偏低，好在公司客户体量较大，坏账核销风险较低；公司有息负债较高，负债率超过70%，财务压力较大，2020年定增募资改善现金流应是必要选择；
　　2、2019年宏观经济景气度不高，公司营收小幅下滑完全可以理解，销售和管理费用增幅较高，其他收益为增值税抵减，不具有连续性，故而2019年净利润的增长含金量不高；
　　3、公司以轻资产运营模式为主，净资产收益率维持在10%以上，属于中等水平，毛利率因为商业模式原因比较低，净利润率则在1.5%附近，受费用波动影响较大；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、行业经验与分析方法优势
　　公司作为领先的品牌营销服务商，积累了丰富的营销服务经验，通过持续投入技术研发，独立发布行业洞察报告，将互联网的技术、内容和营销手段进行有效整合，全面指导和协助客户品牌形象传播和产品销售宣传的全域营销战略与实施，以优质的专业服务和营销效果增加合作粘性，与主要大客户保持长期合作关系。公司多年来一直是各种重量级行业评选中的常青树，各种优秀获奖案例积累数量已经在业内遥遥领先。
　　2、创新能力优势
　　公司长期注重对行业专业知识的研究和积累，不断投入人力、物力进行技术研发和产品开发，通过研发中心、华扬亚互动创意实验室和数字营销研究院，对热门前沿数字技术和行业发展趋势开展深入研究，开发相应的技术产品，紧密跟踪全域营销热点和发展的趋势，有力保证了公司持续具备为客户提供创新营销服务，以及基于产业前沿技术和大数据才能实现的特定营销手段等。
　　3、数据资源优势
　　公司每年为客户策划和执行大量的营销活动，多年来积累了丰富的消费者特征、行为和反馈数据，每日可分析大量的互联网用户的行为数据。通过技术系统自动化的数据积累，结合先进的技术分析能力，公司在数据资源方面已建立起一定的竞争优势。
　　4、客户资源优势
　　公司目前拥有百家左右中大型客户，主要大客户均是各自行业的头部企业，对不同链路营销方式的价值和影响力认知水平高，每年与公司合作金额保持稳定增长，为公司持续快速发展奠定了良好基础。
　　5、媒体合作优势
　　目前公司合作的互联网媒体包括了所有国内知名的互联网公司。公司与这些互联网公司合作的时间相对较长，合作规模较为稳定。长期稳定的合作关系与强大的创新和技术研发优势支撑，促使这些互联网媒体愿意与公司共同探讨、尝试全新的营销技术应用、更多创新的营销表现形式，不断探索互联网行业发展的方向，从而可以形成行业内独有的媒体合作优势。
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖带动广告业回暖；
　　2、行业集中度的提升；
　　3、线上广告占比提升；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：15%、20%、20%；
　　毛利率：11.5%；净利润率：1.6%
　　营收假设  2020E：120；
　　2021E：145；
　　2022E：174；
　　净利预测  2020E：1.9；
　　2021E：2.5；
　　2022E：3；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：20-30倍
　　合理估值  三年后合理估值：60-90亿；
　　当前合理估值：35-50亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于45亿（不除权股价：19.48元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、宏观经济周期；
　　2、线上广告竞争情形；
　　3、公司费用控制情形；
　　核心风险  1、市场竞争风险
　　互联网广告营销行业集中度高，公司与国际4A公司、国内传统广告公司以及部分上市公司和新兴专业品牌代运营公司在品牌主不同的营销需求层面竞争激烈。
　　2、技术风险
　　互联网营销始终依赖技术得以实现，技术的发展又循环促进产生了新的互联网营销方式，因此了解和掌握数字信息技术已成为互联网营销行业竞争制胜的决定性因素之一。如果公司不能准确把握互联网广告技术发展趋势、持续加大技术投入、提高技术成果对综合营销服务的支持能力、保持并扩大技术人才团队规模，公司将无法持续保持技术竞争优势。
　　3、数据资产安全风险
　　公司在历年运营中获取了海量的广告投放曝光数据、点击数据、转化数据、网站流量数据和用户行为数据等原始监测数据资源，如果公司受到互联网上的恶意软件、病毒的影响，或者受到黑客攻击，将会影响公司信息管理系统正常运行，甚至导致公司信息数据资产泄露、损失，从而可能会损害公司的市场声誉，对公司经营业绩造成不利影响。
　　4、互联网行业监管政策或法规发生变化的风险
　　公司的主营业务为向客户提供互联网广告服务。相对于传统媒体，互联网（包括移动互联网）作为新兴的媒体传播渠道，所受到的政策监管相对宽松，行业进入门槛不高，行业竞争较为充分，媒体资源量巨大，为互联网广告行业的持续快速发展提供了良好的外部环境。但如果未来国家对互联网的监管政策发生变化，导致互联网领域内的创新、竞争或信息传播受到影响，将会对公司业务经营产生一定影响。
　　5、不当使用互联网用户信息的风险
　　公司在开展互联网广告业务活动时，基于监测和改善广告投放效果、控制广告投放频次、提高广告投放精准度等方面的需要，会对浏览相关广告内容和合作网站内容的互联网用户的浏览行为等信息进行记录、分析。在使用这些信息时，公司会通过技术手段确保实现用户身份关联信息的去身份化，使得这些信息无法用于识别、确认或关联至某个特定用户。公司无法有效控制所有员工的个人行为，一旦由于人为原因出现用户信息的不当使用，将会给公司声誉造成不利影响，甚至可能会对公司的业务开展造成不利影响，进而影响公司的经营业绩。
　　股性分析
　　公司流通市值不足30亿，近期换手率接近10%，股性非常活跃，且短期股价逼近历史新高，又沾上抖音概念，市场热度较高，预计短期股价仍将处于宽幅震荡态势；
　　综述
　　公司是国内线上广告营销次龙头，近两年受宏观经济周期影响，营收及利润增速有所放缓，未来大概率随着宏观经济周期的反转而重拾增长，但是短期净利润水平还要看费用控制情形。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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