南威软件福建信息化龙头，在手订单充足确保业绩稳步增长

　　选股理由：营收净利润稳步增长+回购+成交量放大
　　证券代码：603636 评级：BBB
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：2002年；所在地：福建泉州
　　一、主营业务
　　主营业务
　　从事电子政务的软件开发、系统集成及技术服务
　　产品及用途  政务信息化： 涉及民生资金、信用服务、投资项目、工程建设项目、行政处罚、行政检查、精准扶贫、物价领域、两法衔接等多个监管领域；
　　公安信息化： 围绕智慧公安与智慧政法这两块领域，建设目标是覆盖公检法领域，形成横向集成、纵向贯通的情报信息网络，提高相关机构在维护稳定、打击犯罪、行政管理和服务群众的能力；
　　业务占比
　　公安31%、政务53.2%、民生15.11%、其他0.7%；华南地区82%、华北12.31%、其他5.69%；
　　上下游
　　上游采购IT设备，下游销售至市政、公安客户
　　主要客户
　　前五名客户销售占比50.6%
　　行业地位
　　国内＂互联网+政务＂领域的龙头
　　竞争对手
　　中国软件、榕基软件、浪潮软件、太极股份、万达信息、东方网力、东软集团、华宇软件、数字政通等；
　　行业发展趋势  1、市场规模稳步增长： 市政、公安体系工作信息化有利于提高工作效率，已成大趋势，预计未来整个行业均保持稳步增长；
　　2、行业集中度提升： 市政项目信息化具有很强的区域性，从全国大一点城市来看，各地方均已形成区域性龙头，跨区域龙头也在逐步形成，小企业生存空间不断被压缩；
　　3、行业与地方财政投资息息相关： 不管是市政还是公安系统信息化都与当地财政有密切的关系，财政实力雄厚的省市在信息化的投入方面也势必更多，故而企业扎根在经济实力雄厚的省市会更有优势；
　　其他重要事项  1、2019年营业收入13.79亿元，同比增长40.88%；净利润2.14亿元，同比增长23.77%；
　　2、截至2019年11月30日，公司回购总股本的0.74%，总额为3711万元；
　　3、截至2019年9月30日，公司已经签订、正在履行的合同总额约20.24亿元；
　　4、实际控制人与中电科投资控股有限公司（系中国电子科技集团有限公司全资子公司）于2019年9月19日签署《股份转让协议》，拟将其所持公司总股本的6%转让给中电科投资；
　　简评  1、公司主营业务比较容易理解，就是帮助市政、公安部门完成相关项目的信息化，上游采购IT设备，核心在于软件的开发与实施，属于技术含量并不是很高的类型，对IT人才数量有较高的要求，而且软件信息化项目具有极强的定制性和区域性，可以在全国范围内大面积开展业务的上市公司非常少，公司主要扎根在福建地区，华南地区项目依赖度高达82%，可以说公司未来的主要成长空间由福建省财政实力以及在项目信息化投资力度决定；
　　2、A股上市公司从事信息化业务的公司较多，但是相互之间的竞争并不激烈，一方面是因为区域性比较严重，另一方面是因为上市公司之间各自擅长的领域并不完全一致，信息化技术门槛并不高，但是对项目实施经验有着比较高的要求；
　　3、公司2019年营收增速高达40%，主要是因为福建省在项目信息化投资力度有所提升，公司前三季度在手订单也高达20亿元，预计2020年的营收仍较保持不错的增幅，不过净利润增长仅有25%左右，主要原因是公司开始尝试多元化，在销售、研发、管理费用支出方面有明显的提升；
　　4、公司已回购近4000万元股份，预计未来用于股权激励；大股东在三季度将6%股份转让给中电科投资（军工集团下属子公司），战略性的投资预示公司很可能在2020年开始大规模介入党政军项目的信息化，战略投资落地有助于公司的多元化以及新增订单；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为45.09%（转让后）；股权质押率：54.88%
　　管理层
　　年龄：42-49岁，高管及员工持股：较少
　　员工总数
　　2241人：技术1707，行政356，销售139；本科学历以上：1570
　　融资分红
　　上市时间：2014年上市，累计融资：16.95亿，累计分红：2.22亿
　　简评  1、转让后公司大股东持股约为45.09%，股份转让既是战略性布局也可以顺便降低大股东个人负债率，降低股份质押率，毕竟近55%的质押率还是有不小的风险；
　　2、前十大流通股东包括四只公募基金，获得市场主流资金的一定认可；
　　3、管理层年龄结构整体偏年轻，股权激励较少，员工以项目实施人员为主；
　　4、信息化软件行业下游客户以国企居多，故而现金流并不是特别好，上市6年累计融资高达17亿元，分红2.2亿元，属于行业中等水平；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金7.37， 应收账款4.85 ，预付款0.1，其他应收款0.55，存货3.24，一年内到期的非流动资产1.51，其他流动资产1.47； 长期应收款9.1（+2） ，长期股权投资2.89，投资性房产0.22，固定资产2.09，在建工程0.04，无形资产1.9，开发支出0.53，商誉1.79；短期借款0.2，应付账款5.33，预收款1.76（-0.7），一年内到期非流动负债1.39，应付债券4.88（可转债），长期应付款0.84；股本5.27，其他权益工具1.8，资本公积7.39，库存股0.57，盈余公积0.69，未分利润6.05，净资产20.62，负债率44.73%  利润表
　　2019年Q3：营业收入13.79（+40.88%），营业成本8.04，销售费用0.92（+0.36），管理费用1.65（+0.31），研发费用0.75（+0.3），财务费用-0.13，其他收益0.15，净利润2.14（+23.77%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：11.01%、11.36%、11.66%；毛利率：33.33%、45.29%、41.72%；净利润率：11.4%、17.35%、16.34%；
　　简评  1、公司应收账款仅有4.85亿，看似低其实还有长期应收款高达9.1亿，因为涉及PPP项目，需要分批回款（也可能藏猫腻，或者说用垫资来获取订单），故而归为长期应收款，合计金额高达15亿元，与营收占比为110%，但在行业中属于正常情况；预计未来随着营收的逐步增长，应收账款金额也将水涨船高，持续融资也将是常态，当前44%的负债率在软件企业中不算低了；
　　2、公司一年期应收账款坏账计提比例仅有3%（正常5%），比例略低于行业平均水平，会计政策偏激进，财务有一定水分，但是并不意味着造假，需要区分对待；
　　3、公司净资产收益率维持在11%左右，在负债率44%的前提下并不是一个优秀的指标，毛利率波动较大预计与重大项目实施有一定关系；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、市政项目信息化市场稳定增长；
　　2、行业集中度的提升；
　　3、公司在手订单充足；
　　核心竞争力  1、技术领先，持续创新引领
　　公司坚持技术创新，设立院士专家工作站、博士后科研工作站、福建省工程技术研究中心、福建省企业技术中心和福建省电子证照化（泛）在共享技术与应用工程研究中心、福建省自主可控软件重点实验室，并承担了国家科技支撑计划、国家电子信息产业发展基金、国家信息安全专项等超50项科研课题，获得中国智慧城市规划与建设优秀解决方案大奖3项、国家级和省市科技进步奖超30项、发明专利超25项、自主知识产权软件产品超800项、中国国际软件博览会金奖7项，在重要核心刊物发表论文超百篇，综合研发能力处于全国软件业的前列水平。
　　2、品牌美誉度、影响力不断提升
　　公司作为智慧城市、数字经济、分享经济平台建设运营的综合性科技企业，拥有国家信息系统集成及服务壹级资质、涉及国家秘密的计算机信息系统集成甲级资质、国家建筑智能化系统设计专项甲级资质、电子与智能化工程专业承包壹级、国家安防工程企业设计施工维护能力一级、CMMI-5国际认证等业内六甲顶级资质，综合竞争力处于全国前列水平。
　　3、行业区域布局，打造市场新格局
　　公司在北京、上海、杭州、成都等地设立了66家全资、控股公司，承担建设了包括中共中央办公厅、国务院办公厅、中央组织部、国家发改委、公安部等国家核心机关信息化项目，案例已覆盖全国。公司扎实推进行业区域战略，紧抓行业机遇，快速抢占市场。通过行业和区域两个维度建设矩阵式营销管理体系，设立政务、公安、物联网、互联网、大数据五大行业集团承担行业产品研发及营销组织，并拟逐步设立30个省级信息集团以及五大运营中心，负责全行业区域化营销组织，通过行业集团和省级信息集团协作发展，稳步推进集团战略。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：20%；
　　毛利率：36%；净利润率：14%
　　营收假设  2020E：17；
　　2021E：21.5；
　　2022E：27；
　　净利预测  2020E：2.4；
　　2021E：3；
　　2022E：3.8；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：30-40倍
　　合理估值  三年后合理估值：120-160亿；
　　当前合理估值：60-80亿。
　　参考估值
　　低于70亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、福建省信息化投资力度；
　　2、重大订单签署；
　　3、战略投资者对公司业务的提升；
　　核心风险  1、政策变化风险
　　软件与信息技术服务业一贯受到国务院及其他相关政府部门的高度重视。但如果未来宏观政策发生变化，将对公司业务环境造成影响。
　　2、技术迭代更新风险
　　产品研发伴随着人工智能、大数据、物联网、移动互联网、区块链等前沿技术的不断迭代更新，研发频次高、周期长，研发成本及经济效益较难预测。
　　3、公司规模快速拓展的管理风险
　　公司自成立以来一直以较快的速度发展，经营规模和业务范围不断扩大，公司的组织结构和管理体系需及时进行相应调整以适应经营管理和发展需求。因此，公司需要及时完善现有管理体系、建立更加规范的内控制度、提高管理能力以适应公司规模发展的需求。如果公司管理层不能适时调整公司管理体制、或未能更好把握调整时机、或发生相应职位管理人员的选任失误，都将可能阻碍公司业务的正常推进或错失发展机遇。
　　4、高端核心人才储备不足的风险
　　近年来，随着中国经济的快速发展，城市生活成本的上升，社会平均工资逐年递增，企业人力成本持续上升，高科技人才缺失成为科技型企业共同面对的难题。另外，随着公司业务规模的扩大，公司对高端核心技术与管理人才的需求将进一步增大。如果公司未来不能有效地配置人力资源，培养和引进高科技人才，则可能对公司业务经营与未来发展产生不利影响。
　　5、业务创新风险
　　目前公司结合国家在新型服务、技能、知识等分享经济的市场需求，结合智慧停车在错峰停车、车位共享、惠及周边等领域进行创新尝试，新模式能否顺利运作具有一定不确定性。创新业务在短期效益的可控性、与市场预期等方面可能存在差异，继而引发公司经营及利益受损的风险。
　　综述
　　公司是福建省信息化龙头企业，深耕福建省业务长达28年，业务处于稳步增长态势，在手订单充足。在市政信息化大趋势之下，预计未来仍将保持不错的增幅，不过增长仍局限在福建省省内，区域化和多元化并没有实质性的突破，想象空间有限，很难给出较高的估值。此外，大股东质押率超过五成，公司会计政策不够审慎需要投资者注意。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所