伯特利刹车系统龙头淡季不淡，必有所为

　　公司2018年上市以来，股价跌跌不休，年初的大幅反弹都未能挽救公司的股价；但2019年8月份披露半年报以来，公司股价悄悄开始爬坡，底部上涨已逾三成，似有反转迹象；第三季度营收更是大涨37%，在汽车产业低迷之际，能取得如此成绩实属不易，如果汽车产业得以复苏，公司股价又该如何表现？
　　证券简称：伯特利 评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：603596；成立日期：2004年；所在地：安徽芜湖  主
　　营
　　业
　　务
　　主营业务
　　汽车制动系统相关产品的研发、生产和销售
　　产品及用途
　　汽车刹车相关产品
　　业务占比
　　盘式制动器44.9%、轻量化制动零部件22.3%、电控制动产品27.7%，其他5.1%；出口占比约为12%
　　销售模式
　　直销模式，主要面向国内汽车厂商（一级供应商）
　　主要客户
　　奇瑞汽车（第一大客户，伯特利第二大股东持股16.25%）、长安汽车（第二大）、吉利汽车、上汽通用、上汽、北京汽车
　　上下游
　　上游主要采购钢材、废钢、生铁、铝锭等原材料，下游直供汽车厂家，终端为汽车品牌消费者
　　行业地位
　　国内刹车系统龙头企业
　　竞争对手  国内：亚太股份、万安科技、万向钱潮、南方天合；
　　国外：卢卡斯伟利达廊重制动、博世汽车部件（苏州）
　　其他重要事项
　　2019年1-6月份，公司在研项目数为120项，新增开发项目76项。同时，公司投产项目39项。
　　简评  刹车系统是汽车的核心系统之一，从公司客户结构来看，国外汽车厂商及高端汽车厂商对国产的刹车系统还缺乏足够的信任，仍需努力！
　　从国内竞争对手来看，近几年光景都比较差，业务在逐步萎缩，行业不景气也许是伯特利一个不错的的机会。
　　公司在研项目、新开发项目、投产项目较多，是三季度业绩增长的基础，亦是未来业务增长的基石。
　　公司治理
　　大股东
　　持股比例：20.34%（科班出身，美国国籍），质押率：0%
　　管理层
　　年龄：38-61岁，股权激励：较多
　　员工总数
　　2008人：技术495，生产1263，销售30
　　融资分红
　　上市时间2018年：累积融资：6.2，分红：0.24
　　简评
　　从公司结构及老板背景来看，整个管理偏美国化（在美国学习、工作近16年），为公司整个发展奠定了很好的文化基础和管理构架，股权激励较多，管理层年龄跨度大，二股东为产业投资人（奇瑞），治理结构较为健康。
　　财务数据
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金11（+5），应收票据5.7，应收账款8.9（+1.7），预付款0.03，存货3.4，其他流动资产0.25（-2.5），长期股权投资0.2，其他权益工具0.3，固定资产6.6，在建工程1.6（+1.1），无形资产0.6；短期借款1.2（-1），应付票据5，应付账款6，长期借款0.75；实收资本4.08，资本公积6.3，盈余公积0.83，未分利润10.23，净资产21.5，负债率40.8%  利润表
　　2019年Q3：营业收入21.2（+11.4%，第三季度单季增长37.3%），营业成本16，销售费用0.43，管理费用0.42，研发费用0.8，财务费用-0.05，净利润3.47（+35%），资产减值很少，年底会不会集中计提
　　简评  少壮不努力，老大做汽车供应，这是我直观感受。伯特利年收入近30亿，作为一级供应商预收款也仅有100万，预付款也只有300万，可见汽车行业的残酷，亦说明汽车产业是十分市场化、竞争非常充分的行业，容易出大型企业；
　　公司近期股价大涨核心原因还是三季度营收大幅增长37%，在汽车行业萧条之际取得这个成绩实属不易，值得点赞；手握11亿现金，绝对的土豪，也足以支撑未来现金流的周转及项目的投产；
　　汽车供应商需要特别警惕应收账款及存货，下游客户倒闭是常态，公司主要客户基本是国产车（奇瑞、长安、吉利），奇瑞汽车作为公司最大客户，近两年日子并好过，2018年贡献了8亿+营业收入，仍欠公司2.2亿。公司2018年资产减值（坏账为主）高达0.8亿，但是三季报减值极少，年底是否会有客户暴雷需要警惕，目前来看发生风险的概率不大。
　　投资逻辑
　　行业逻辑  1、汽车产业连续两年下滑，2020年有望探底回升；
　　2、汽车轻量化、智能化、新能源化是大趋势，公司整个业务符合大趋势；
　　3、国产化及行业集中度的提升：汽车刹车系统属于关键系统，当前国产化率较低，增长空间巨大；同时国内具有生产能力的企业较少，未来一家独大的格局可能逐步形成；
　　公司逻辑  核心竞争力：
　　1、具备自主正向系统开发能力及长期积累的技术优势；
　　2、拥有丰富的产品品种和合理的产品结构的优势：
　　公司在卡钳及盘式制动器等机械制动产品和电子驻车制动系统产品方面形成了完整的产品系列；同时公司制动防抱死系统、电子稳定控制系统产品的技术研发及产业化也取得了突破，丰富了公司的汽车制动系统产品品种；
　　3、具备客户资源优势：
　　与吉利汽车、长安汽车、奇瑞汽车、北京汽车、上汽、广汽集团、江淮汽车、江铃股份、东风日产、比亚迪、宇通客车等国内多家知名的自主品牌主机厂商建立了良好的合作关系，与通用、福特及沃尔沃等国际品牌建立了业务合作关系；
　　4、合理分工、专业化生产及加强管理而取得的成本控制优势：
　　公司生产基地遍布全国，包括安徽芜湖、山东威海、河北唐山、四川遂宁、浙江宁波、内蒙鄂尔多斯及上海等地，规模优势、成本优势突出；
　　成长逻辑
　　在建工程1.6亿，募投项目逐步达产，客户储备丰富，行业弱周期逆势增长，未来业务增长确定性较强  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长： 25%（过去三年增长分别为50%、9.3%、7.6%） ；
　　毛利率： 25% ；净利润率： 16%（过去三年分别为14.4%、13.4%、11.6%）；
　　营收预测  2020E： 36.4 ；
　　2021E： 45.5 ；
　　2022E： 56.8 ；
　　净利预测  2020E： 5.7 ；
　　2021E： 7.2 ；
　　2022E： 9 ；
　　估值
　　估值方法
　　市盈率， 估值倍率合理范围 ：20-25倍
　　合理估值  三年后合理估值：180-220 亿 ；
　　当前合理估值：80-100 亿。
　　参考价格
　　低于70亿可以重点关注  影响业绩
　　核心要素  1、汽车行业大周期；
　　2、大客户的突破；
　　3、原材料价格波动（钢材价格）；
　　4、产能拓展情况；
　　核心风险  1、大客户依赖风险：奇瑞为公司第一大客户，2017年占比约为24%，前五大客户占比高达75%，未来主要客户的销量将决定了公司短期销售收入；
　　2、应收账款出现坏账风险（不再赘述）；
　　3、汽车行业反转周期、公司产投时间不及预期
　　简评
　　淡季不淡，实属难得，亦说明了公司在逆境中的生存能力，手握11亿现金，亦大有可为；若2020年汽车行业可以走出困境，公司势必扶摇直上。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，仅供参考，不作为投资建议。
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