恒林股份办公座椅龙头，凌厉的走势能否持续？

　　2017年11月，恒林股份挂牌上市，上市以后股价一路下滑，股价跌去七成；今年三季度净利润大幅增长70%，自8月份以来公司股价走势凌厉，累计涨幅近四成。但是并无大型机构入驻，背后是游资大佬所为？公司的基本面如何，能否支撑股价的持续上涨？
　　证券简称：恒林股份 评级：BB
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：603661；成立日期：1998年；所在地：浙江安吉  主
　　营
　　业
　　务
　　主营业务
　　办公椅、沙发、按摩椅及配件的研发、生产与销售
　　产品及用途
　　恒林家居有别于同行：以出口代工（ODM）为主，以办公室家具为主
　　业务占比
　　办公椅58.7%、沙发27.8%、其他14.5%；国外业务占比达83.53%；
　　销售模式  国内：线上直销，品牌苔米；
　　国外：ODM为主（设计+生产）；
　　上下游
　　上游采购皮革、布料、木材、塑料、电子元件、五金配件等，下游为宜家、麦德龙、史泰博等做代工，国内自主品牌直销，终端为办公室白领消费为主
　　行业地位
　　办公室家具行业前五左右水平，龙头为敏华控股、顾家家居、曲美家居，细分市场办公家具出口龙头企业
　　竞争对手
　　顾家家居（偏家居）、敏华控股（港股）、永艺股份（业务与恒林股份十分相似）、奥佳华（按摩椅）、中源家居（电动沙发）、曲美家居
　　简评
　　家居行业竞争十分充分、激烈，公司在细分领域找到归属自身的定位很重要，亦是今年整个大行业增速放缓，公司亦保持稳定增长的核心原因
　　公司治理
　　大股东
　　持股比例：69.17%，质押率：0%
　　管理层
　　年龄：35-50岁，股权激励：极少
　　员工总数
　　4612人：技术501，生产3415，销售96
　　融资分红
　　上市时间：2017年，累积融资：14.2，分红：1.2
　　简评
　　公司管理团队非常年轻，非常重视研发，传统行业近500人的研发团队（产品设计），研发支出超过7000万元，实属难得；但是公司股权激励十分少（仅有75万股），且高管年薪偏低（18-55万，上市公司高管梯队属较低水平），吸引力不足；员工仍以生产人员为主，亦可见公司是生产导向型企业。未来想转型国内销仍需调整部分经营理念，毕竟销售除了产品质量之外，还得靠人才及品牌，公司得舍得给钱、释放股份。
　　财务数据
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金7（+3），应收账款5.85（+1.5），预付款0.34，其他应收款0.69，存货4（+1.5），其他流动资产2.2（-7.5，预计为理财产品赎回，用于补充流动资金，投入项目建设）；长期股权投资3.2（+2.4），其他权益工具0.5，固定资产7.25（+3.9），在建工程2.3（+0.8），无形资产1.2；短期借款1.37，应付款4.3，预收款0.43（+0.3），长期借款2.5；实收资本1，资本公积13.5，盈余公积0.5，未分利润9.5；净资产24.5，负债率28.9%  利润表
　　2019年Q3：营业收入19.5（+16%），营业成本14.5，销售费用1.05，管理费用1.1，研发费用0.73，财务费用-0.12，其他收益0.2，净利润2.19（+70%）
　　简评
　　从固定资产及在建工程数据来看，公司募投项目预计未来1-2年内可以达产，是未来营收增长的核心看点；未分配数据表明，公司的历史盈利能力还是比较强的，净资产24.5亿从投资较低来看整体风险可控（市值42亿）；利润大幅增长，远高于营收增速，核心原因一方面基于人民币贬值带来的汇兑损益（贷款近4亿元，财务费用为负），另一方面得益于毛利率的提升，销售毛利率同比2018年年末上涨近6%，因此利润高速增长中期2-3年角度来看不具有可持续性，应与营收增长匹配。
　　投资逻辑
　　行业逻辑  1、全球对办公家居需求的日益提升；
　　2、办公家居行业集中度的提升；
　　公司逻辑  核心竞争力：
　　1、研发设计优势：500人的设计研发团队
　　2、生产工艺优势
　　公司主要生产设备使用德国HOMAG（豪迈）、意大利BIESSE（比亚斯）、德国WEMHONER（温康纳）等国际先进装备，结合ERP系统，实现标准化产品的批量化大生产。
　　3、客户资源和销售渠道优势
　　公司与大量优质客户保持着长期稳定的合作关系，包括全球知名企业IKEA（宜家）、NITORI、Office Depot、Staples、MGB（麦德龙）、HON、Amazon等全球主要家具家居用品企业
　　成长逻辑  1、办公家具受到国内当地产的调控影响极小；
　　2、募投项目产能逐步释放；  业绩
　　预测
　　预测假设  未来三年营收增长：20%（过去三年分别为12%、10%、22%）；
　　毛利率：25%；净利润率 ： 10%（过去三年分别为15.6%、8.9%、7.4%）
　　营收预测  2020E：32；
　　2021E：38；
　　2022E：46；
　　净利预测  2020E：3.2；
　　2021E：3.8；
　　2022E：4.6；
　　估值
　　估值方法
　　市盈率，估值倍率合理范围：15-20倍
　　合理估值  三年后合理估值：70-100 亿 ；
　　当前合理估值：30-45 亿。  影响业绩
　　核心要素  1、扩产情况：未来三年公司在建产能能否如期达产将决定了公司未来业务的增长情况；
　　2、 皮革、布料、木材、塑料、电子元件、五金配件 对公司成本的影响较大，毛利率决定了净利润；
　　3、人民币汇率波动情况，公司84%业务集中在海外；
　　4、大客户销售情况，前五大客户销售占比超过五成；
　　5、国内市场拓展情况，目前国内市场空间巨大，但是公司能否从代工厂转型为消费企业仍需较大的努力和调整；
　　核心风险  1、行业竞争恶化：家具行业竞争激烈，尤其在座椅、沙发领域聚集了较多的上市公司，实力均较为雄厚，未来竞争环境恶化可能导致毛利率下滑；
　　2、人民币汇率波动，公司84%业务集中在海外，人民币升值不利出口，亦会增加汇兑损失；
　　3、产能及市场拓展不达预期；
　　综述
　　整体来看，公司仍是海外知名品牌的代工厂，基本面夯实，但是老板比较抠门，不舍得发钱发股份。未来向国内转型消费企业仍面临较大的挑战，从募投产能和产业格局来看营收的增长较为确定，但是毛利率的提升不可持续，净利润率的波动也会比较大，故而估值应偏保守。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，仅供参考，不作为投资建议。
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