地素时尚A股高端女装第一品牌，业绩逆势增长仍被冷落

　　选股理由：业绩逆势增长+成交量略有放大+估值水平合理
　　证券简称：地素时尚 评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：603587；成立日期：2002年；所在地：上海
　　一、主营业务
　　主营业务
　　中高端品牌女装相关的设计、推广以及销售
　　产品及用途
　　DAZZLE（中高端女装）、dzzit（中高端时尚女装）、RAZZLE（男装）、DIAMOND DAZZLE（高端女装）四大品牌
　　业务占比
　　DA57.33%、DM7.77%、DZ34.24%、RA0.44%
　　经营模式
　　主要采用直营（销售占比50%+）、经销（占比约44%）和电商相结合的销售模式
　　上下游
　　上游采购面料、辅料和成衣，下游销售零售客户及经销商
　　行业地位
　　国内高端女装行业前三
　　竞争对手  竞争品牌：雅莹E.P 、玛丝菲尔Marisfrolg 、阿玛施、宝姿ports等；
　　竞争对手：宝国国际、锦泓集团、朗姿股份、歌力思、安正时尚、日播时尚等；
　　行业发展趋势  1、行业集中度提升；
　　2、行业跟随宏观经济回暖；
　　其他重要事项
　　股东云峰基金正处于减持周期
　　简评  1、之前也提过，女性对衣服品牌的忠诚度较低（可能与喜欢逛街的特性有关），不过在中高端女装里面，整体忠诚度要稍微好一些，公司定位中高端女装，国内排名前三，有较高的品牌知名度；
　　2、公司当前拥有1062个门店，绝大部分是经销商，中高端服饰门店相对较少（一般在市中心、高端百货商场内），门店投资成本高、存活率也相对低端服饰要低一些，经销商会慎重选择加盟；
　　3、公司采用轻资产运营模式，采购端以完全外协及合作生产为核心，销售额有一半是加盟商贡献，因为定义中高端市场，故而整体存货也较少（门店较少、衣服品类集中）；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为53.86%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：41-55岁，高管及员工持股：10%
　　员工总数
　　2590人：技术115，生产65，销售1982；本科学历以上：273
　　融资分红
　　上市时间：2018年上市，累计融资：16.8亿，累计分红：8亿
　　简评  1、大股东持股比例较高，整个管理团队很年轻，公司采用轻资产经营模式，故而员工以销售为主，生产委外；
　　2、2018年上市，两年即分红高达8亿元（占总融资额约50%），还是非常大方，值得鼓励；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金18.2，交易性金融资产7（银行理财），应收账款0.51，预付款0.55，其他应收款0.67， 存货3.06， 固定资产3.71，在建工程1.98，无形资产0.34， 应付账款0.49， 预收款1.79，其他应付款0.9；股本4.01，资本公积15.89，盈余公积2.08，未分利润9.67，净资产31.64，负债率14.24%  利润表
　　2019年Q3：营业收入17（+15.9%），营业成本4.18，销售费用5.53，管理费用1.04，研发费用0.49，财务费用-0.43，投资收益0.15，净利润4.8（+6.6%）
　　简评  1、公司轻资产的优势在财务方面体现的淋漓尽致，近25亿现金占总资产近七成比例，存货仅有3个亿，在服装行业处于极低水平（且按照库龄来计提存货跌价），应收应付款也非常低，负债率仅有14%，财务非常非常健康；
　　2、中高端服饰受行业周期影响较小（有钱人的眼里没什么周期），2018年、2019年整个服装行业虽然不景气，但是公司2019年营收仍然保持了16%的增长，费用上行导致净利润的增速较慢；
　　3、虽然逆周期增长是好事，不过当经济好转，行业景气度回升的时候，公司的销量也难以有大幅增长，抗周期的另一层意思是弱周期、弱弹性；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、中高端女装的稳定增长；
　　2、高端女装行业集中度的提升；
　　3、公司财务非常健康，分红率可观（两年合计分红率近9%）；
　　4、估值仍有修复空间，公司当前市盈率TTM不足17倍，虽然所处行业吸引力不强，但是2019年净利润并未完全释放，估值仍有小幅修复的空间；
　　核心竞争力  1、品牌影响力
　　经过多年的积累，公司的品牌影响力、市场竞争力逐渐增强，市场占有率处于行业前列，品牌风格和时尚内涵得到市场的广泛认可。
　　2、强大的独立设计研发能力
　　设计团队丰富的行业积累和深刻的品牌理解：设计研发是公司品牌和产品的灵魂，也是公司业务模式的核心环节，公司设计研发的原创性和独立性得到了业内的认可。
　　3、营销网络优势
　　截至2018年12月31日，公司拥有1062家零售终端，覆盖全国绝大部分省、自治区和直辖市，并已在澳门、日本开设门店。
　　4、高效的轻资产业务模式
　　公司专注于设计研发、品牌推广、终端销售等品牌女装产业链上附加值较高的核心业务环节，同时将生产、配送等附加值较低的环节外包于专业供应商，从而形成专注、高效、轻资产的业务模式。
　　5、产品质量业内领先
　　作为中高端品牌服装企业，公司在面料上严格把关，选择意大利、日本等国的优质厂家作为其丝、棉、毛等高品质纤维的供应商，让消费者拥有既舒适又时尚的着装享受。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：15%；
　　毛利率：75%；净利润率：30%
　　营收假设  2020E：28；
　　2021E：32；
　　2022E：37；
　　净利预测  2020E：8；
　　2021E：9.6；
　　2022E：11；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：15-20倍
　　合理估值  三年后合理估值： 160-220 亿；
　　当前合理估值：80-100亿。
　　参考价格
　　低于90亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、宏观经济复苏情形；
　　2、公司产能扩建、市场营销网络门店扩张情形；
　　3、同行竞争情形；
　　核心风险  1、市场竞争日益激烈的风险
　　中高端品牌女装行业整体仍处于成长前期，呈现出企业数量多、单个企业规模较小、市场集中度较低等情形，仍处于市场竞争较为激烈的阶段。
　　2、品牌风险
　　对于中高端品牌服装企业而言，综合的品牌影响力是最为核心的竞争力之一，并且往往需要较长的经营时间进行培育。如果公司因为多种潜在风险导致品牌受损将对公司造成较大的影响，如：品牌代言人形象受损、、重大公共事项等；
　　3、无法把握和创造时尚潮流的风险
　　公司所在的中高端品牌服装行业具有较强的时尚性和潮流性因素，消费者的品味及需求处于持续动态变动过程中。
　　简评
　　2018年、2019年服装行业不景气，公司净利润却仍连续两年逆势增长，幅度虽然不大但是意义非凡，未来跟随产能扩张、销售网络的铺开以及行业周期性回暖，预计公司仍较保持一个合理的增长。公司财务十分健康，轻资产模式也避开了服装行业很多诟病和风险点，不过高端品牌如果遇到品牌危机将带来灭顶之灾，需要警惕。只要估值合适、投资收益预期不高，地素时尚还是非常值得拥有。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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