宏发股份全球继电器龙头，小白马获市场主流资金认可

　　选股理由：股价历史新高+成交量持续放大
　　证券简称：宏发股份 评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：600885；成立日期：1992年；所在地：福建厦门
　　一、主营业务
　　主营业务
　　继电器的生产与销售
　　产品及用途
　　电路控制开关
　　业务占比
　　继电器88.17%、电气产品8.32%、其他业务3.52%；其中出口业务40.74%
　　经营模式
　　直营为主，经销为辅
　　上下游
　　上游采购电子元器件，下游销售至家电、工控、汽车、智能电网、安防等生产企业；
　　主要客户
　　新能源汽车客户包括：特斯拉、大众、奔驰、路虎、保时捷、现代、CATL、北汽、比亚迪、广汽、上汽等；前五大客户占比为22.41%；
　　行业地位
　　年产20亿只，全球市场占有率超过14%，占中国市场25%；
　　竞争对手  泰科、松下、Omron（欧姆龙）为主，其他包括Denso、三友、万佳、GRT等；
　　松下在传统汽车继电器和高压直流继电器市场分别占据22%和37%的市场份额；欧姆龙是工控继电器的全球第一，市占率为25%；
　　泰科则在欧洲市场具备较强竞争力；
　　宏发在通用、电力、信号、家电继电器领域占据全球第一；
　　行业发展趋势  1、市场规模稳定增长：其中工控、家电、智能电网领域保持低速增长，新能源汽车、安防、智能家居等领域或成为需求拉升主力；
　　2、行业集中度进一步提升：中国继电器在全球市占率超过50%，宏发股份全球市场占有率超过14%，存在进一步提升空间；
　　3、行业跟随宏观经济回暖：下游应用于宏观经济息息相关，2019年为宏观经济低点，下游需求将跟随宏观经济回暖；
　　简评  1、公司主营业务非常专一，以继电器为核心，行业需求既包括传统产业也包括部分新兴产业，新老结合确保行业稳定增长；
　　2、从行业地位来看，目前全球市场占有率高达14%（连续4年保持1%增长），国内产能占全球份额超过五成，从产业角度来看，国内在传统领域制造业竞争力不断提升（技术差距缩小、人力成本仍在、国内市场规模扩大），预计未来发达国家竞争对手仍将维持保守的市场策略，而国内仍将持续扩产进一步提高市场份额；
　　3、从竞争对手来看，主要是松下、欧姆龙、泰科，四家企业在不同应用领域均有着各自的竞争力，短时间内公司难以超越，预计未来主要营销策略依然是农村包围城市的方式，先做中低端传统领域，再渗透到高端应用；
　　4、传统应用领域核心增长逻辑在于市场占有率的提升，新兴应用领域则以行业快速增长为主，龙头地位将确保两个投资逻辑都可以成立，预计公司未来几年营收仍将保持稳定增长；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为34.32%；股权质押率：34.16%
　　管理层
　　年龄：41-72岁，高管及员工持股：管理层控股
　　员工总数
　　13497人：技术2420，生产7940，销售375；本科学历以上：2102
　　融资分红
　　上市时间：2012年重组上市，累计融资：32.67亿，累计分红：8.28亿
　　简评  1、大股东有格投资持股34.32%，由20多人集体持股（管理层持股为主），大股东郭满金先生持有格投资11.24%股权，为单一最大股东，整体股权结构非常分散，但符合现代化企业治理结构，值得推广；大股东已经 72岁，已经严重超龄，预计未来几年内将有新任董事长上台，从股权分散的结构来看，管理层升任董事长的可能较高；
　　2、前十大股东以公募为主，亦有外资挪威银行、知名私募高毅资产（邓晓峰基金），受到主流机构资金的认可，进一步验证了公司基本面较为夯实；
　　3、管理层年龄整体偏大，员工以生产和技术为主，属于劳动、资产、技术密集型企业，规模效应亦非常明显，护城河较高；
　　4、控股股东股权分散，必然分红不会太少，近几年每年均保持了约1%的分红率，考虑到公司的成长性，仍然属于不错的水平；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金16.76，应收账款27.7，预付款0.74，其他应收款0.84，存货12.7，其他流动资产3.64；投资性房产4.72，固定资产25.38，在建工程3.39，无形资产4.35，商誉0.13；短期借款15（+2.2），应付账款16.38，预收款0.2；股本7.45，资本公积4.49，盈余公积5.2，未分利润30.47，净资产47.76，少数股东权益16.8，负债率38.47%  利润表
　　2019年Q3：营业收入51.48（+1.87%），营业成本31.28，销售费用2.65，管理费用5.3，研发费用2.51，财务费用0.12，其他收益0.46，净利润5.56（-5.54%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：17.91%、16.82%、11.45%；毛利率：39.85%、36.84%、39.24%；净利润率：15.91%、13.96%、14.74%；
　　简评  1、资产结构较为健康，应收账款数额偏高，但是客户分散，坏账风险较低；值得注意的是少数股东权益较高，在上市公司中属于少见的类型，少数股东权益（控股为主模式）是把双刃剑，即可通过与他人合作扩大公司影响力，也可以通过合作输送利益或造假（参考当年乐视网），核心还是取决于管理层道德水平。从公司股权结构和公司历史来看，存在重大风险的概率较低；
　　2、2019年营收小幅增长，净利润小幅下滑，最根本的原因还是在于宏观经济的不景气，造成需求不振，未来随着宏观经济的触底回升，保持15-20%的营收增长依然是大概率事件（2016-2018年保持17%左右年均增速）；
　　3、剔除2019年影响，前面几年净资产收益率约17%，毛利率近40%，净利润率约15%，从数据来看符合高端制造的属性，亦有牛股的潜力；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖带动继电器下游需求回升；
　　2、继电器行业集中度的提升；
　　3、公司是继电器行业全球龙头；
　　核心竞争力  1、优秀的企业文化
　　经过三十多年的发展和沉淀，公司形成了＂以人为本，不断进取＂的宏发特色企业文化，树立了＂创国际品牌，树百年宏发＂的愿景、＂代表民族继电器工业在世界上争得一席之地＂的使命以及＂通过共同促进企业的不断发展，在为社会和股东作出贡献的同时，努力为员工自身谋取越来越好的利益＂的核心价值观。
　　2、高水平的技术研发队伍
　　公司着力于提升质量与效率，为客户订制个性化解决方案，成功打造行业领先的继电器研发中心、国家级技术中心，成为唯一加入美国UL标准组织的中国企业；
　　3、先进的模具设计、制造以及精密零件制造能力
　　好的继电器产品，需要好的模具，好的模具需要好的设计和设备，公司拥有强大的供应链零部件自主配套能力，拥有300台以上德国雅宝注塑机等尖端装备，宏发模具精度可达到1μ，一年可完成800副模具设计制造，具备行业领先的模具设计、制造能力。
　　4、先进的继电器自动化设备设计制造能力
　　公司是国内唯一一家专业设计、开发和生产继电器工业专用自动化设备、自动化生产线的企业。开发的继电器装配生产线及前道部分装备水平已经达到全球一流水平，自动化程度达80%以上，最快生产设计节拍达1秒/只。自动化程度的上升提高了公司人均生产效率，保证了公司产品质量的一致性和稳定性。
　　5、行业领先的人力资源优势
　　在＂以人为本，培养行业尖端人才＂的理念指引下，宏发通过自身培养为主，全球化引进为辅，打造高素质的技术人才队伍、管理人才队伍，具备行业领先的人力资源优势。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：15%；
　　毛利率：39%；净利润率：15%
　　营收假设  2020E：80；
　　2021E：92；
　　2022E：106；
　　净利预测  2020E：12；
　　2021E：14；
　　2022E：16；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：20-30倍
　　合理估值  三年后合理估值：320-480亿；
　　当前合理估值：160-240亿。
　　参考估值
　　低于210亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、宏观经济回暖情形，新能源汽车普及率；
　　2、行业竞争格局变化；
　　核心风险  1、人才流失风险
　　高端继电器的研发需要专门的管理人员与核心技术人员，需具备完整的本专业知识和较宽的其它专业的知识，并需要经过多年的培训和实践才能真正独立设计、开发新产品。因此，专业人才在继电器行业中较为重要，若发生人才流失，企业将面临相关损失。宏发电声的核心管理层及技术骨干通过有格投资持有公司股权，其个人利益与公司的发展能够保持一致；
　　2、汇率风险
　　公司超过四成的业务在海外，人民币的升值不利于公司的业务发展，亦有可能造成汇兑损失；
　　3、政策风险
　　宏发电声部分继电器产品依靠出口，国家的贸易政策的变化将影响公司的出口及海外扩张行为，这也会对公司的持续性经营和盈利能力产生一定影响。
　　4、市场环境风险
　　报告期内，国际政治经济环境发生深刻复杂变化，单边主义、保护主义抬头，全球经济不稳定因素增加，整体增长速度明显放缓。国内经济受贸易摩擦和相关产业政策影响，家电、汽车等终端市场需求呈现明显放缓或下降态势。
　　综述
　　公司是全球继电器龙头，技术壁垒、规模优势、人才优势构成核心竞争力，下游应用既包括传统制造业也涵盖新兴应用领域，未来行业集中度提升、需求增长已成趋势，预计未来几年公司仍将保持平稳增长。从投资属性来看，公司成长确定性较强，估值合理略偏高，受到市场主流投资机构认可，属于小白马一类。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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