欧普照明LED照明龙头，稳定有余而增长不足亟待行业出清

　　选股理由：高分红+回购
　　证券简称：欧普照明 评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：603515；成立日期：1996年；所在地：上海
　　一、主营业务
　　主营业务
　　照明光源、灯具、控制类产品的研发、生产和销售；智能家居产品、电子产品及配件的销售
　　产品及用途
　　家居、商店、办公、酒店、市政设施、工业、景观等普通照明
　　业务占比
　　照明器具99.49%、其他0.51%；出口占比10.65%；
　　经营模式
　　经销为主、直销为辅
　　上下游
　　上游采购LED芯片、电子元器件、塑胶、五金、铜、冷轧板、PC料、亚克力等，下游销售公司经销商及代理商；
　　主要客户
　　山东卓群商贸、河北容煌商贸、陕西伍德照明、浙江伍德光电、南宁市聚辉照明设备，前五大客户占比10.75%；
　　行业地位  家居照明市占率约
　　8%
　　竞争对手  海外：飞利浦、欧司朗、通用电气等；
　　国内： 雷士照明、佛山照明、三雄极光、太龙照明、得邦照明、阳光照明 等；
　　行业发展趋势  1、市场规模低速、稳定增长，LED灯普及率不断增长；
　　2、行业集中度进一步提升；
　　3、线上销售市场稳步扩张，不断蚕食线下市场，商业地产可能受到冲击，公司商用照明市场或受影响；
　　其他重要事项
　　拟以不超过30元/股价格回购1.14亿-2.28亿元；
　　简评  1、公司主营业务非常容易理解，以家居照明和商业两大类为主，LED灯具有节能、环保等多重优势，替代原有的白炽灯已成趋势，行业稳定、低速增长确定性较高。拆开来看，家居照明增长趋势非常确定，毕竟人们对美好生活的需求不断提升，更美、更健康的照明是必需品；而近几年线上销售市场不断蚕食线下销售市场，未来商业地产增速或受冲击，进而影响公司业务，公司商业地产照明业务占比约为30%，需要注意；
　　2、房地产近两年受到宏观政策严厉的调控，住房及商用房均受影响，短期内公司业务可能会受到政策一定程度的影响；
　　3、公司终端需求以个人客户居多，故而公司销售模式以经销为主，直销部分主要面对商业地产，也因此带来了巨额的销售费用，商业模式使然；
　　4、从行业竞争格局来看，国内行业三强市场占有率约20%（欧普、雷士、佛山），未来仍有进一步提升的空间，行业增速缓慢，市占率的提升也是照明龙头的主要投资逻辑；
　　5、公司上市以来，股价不断震荡下行，管理层再次抛出回购方案，不过从回购金额和回购股价上限来看，依然是小手笔，显得小家子气的，更多的是安慰市场投资者；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为46.06%；股权质押率：6%
　　管理层
　　年龄：45-53岁，高管及员工持股：极少
　　员工总数
　　5837人：技术365，生产3297，销售1877；本科学历以上：1636
　　融资分红
　　上市时间：2016年上市，累计融资：8.7亿，累计分红：7.1亿
　　简评  1、公司大股东持股比例较高，管理层几乎无持股，本次回购或用于股权激励；
　　2、其他股东主要包括社保基金、外资（挪威中央银行），不得不说公司的基本面还是非常扎实的，获得了主流资金的认可；
　　3、从人员结构来看，以生产和销售人员为主，符合行业特性，是劳动和资本密集型企业；
　　4、上市三年，累计融资不足9亿元，分红已经达到7亿元，预计2020年分红款将超过募资金额，不为圈钱上市，至少是良心企业；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金3.83， 交易性金融资产38.24（银行理财为主） ，应收账款5.44，预付款0.16，其他应收款0.42，存货7.9；长期股权投资1.19，其他权益工具2.04，投资性房产0.85，固定资产10.56，在建工程0.19，无形资产1.27，商誉0.18；短期借款3.27，应付账款10.4（-3），预收款1.7（+0.4），其他应付款2.7，其他流动负债5.73；股本7.56，资本公积9.73，库存股0.39，盈余公积3.22，未分利润27，净资产47.64，负债率35.98%  利润表
　　2019年Q3：营业收入57.69（+3.26%），营业成本36.69， 销售费用11.31 ，管理费用1.96，研发费用2.09，其他收益0.87， 投资收益1.38（+0.4）， 净利润6.02（+5.6%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：20.22%、22.67%、12.71%（Q3）；毛利率：40.58%、36.46%、36.41%；净利润率：9.8%、11.23%、10.44%；
　　简评  1、加上金融资产，现金接近42亿，属于典型的现金牛企业，也是企业步入成熟期的标志之一；因为商业模式的缘故，也导致应收账款金额较小，有息负债也非常低，负债率不足36%，整体财务比较健康；
　　2、2019年受宏观经济、房地产政策等多重因素，导致营收增速下滑。不过与同行佛山照明（行业第三）下滑15%相比，逆势增长已经非常不容易了；
　　3、各项费用中以销售费用最高，与经销模式有密切关系，属行业特性；
　　4、从净资产收益率来看，公司长期保持在20%左右，属于比较优秀的水平；产品毛利率连续两年下滑，与宏观经济关联，毛利率虽高，无奈销售费用较高，导致净利润率仅有10%左右，比一般制造企业还是高出了几个点；
　　5、从毛利率和净利润率来看，公司高于同行，主要原因是产品定位中高端，且具有一定的规模成本优势，是企业的核心竞争力；
　　6、充沛的现金流，每年给公司带来不菲的投资收益，2019年前三季度投资收益近1.4亿元，具有可持续性；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖带动照明行业回暖；
　　2、照明行业集中度的提升；
　　3、公司是家居照明行业龙头；
　　核心竞争力  1、品牌优势
　　作为照明行业率先研发节能产品的企业之一，欧普照明2007年被认定为＂中国驰名商标＂，从2008年国家推动节能照明以来，连续中标＂绿色高效照明工程＂项目。
　　2、渠道优势
　　在家居照明零售渠道，公司凭借强大的营销团队和渠道网络资源，布局各地灯饰城、五金店、商超等网点， 在全国各城市级别市场建立了超过3500家零售专卖店、12万家五金网点， 及多平台的线上渠道，并持续向三四线城市及乡镇市场下沉。
　　3、研发技术优势
　　公司以自主研发为主，同时与国内外专业的科研院校与研究机构合作进行创新研究。公司研发中心围绕＂以用户需求为导向，以深度挖掘LED前沿技术创新为动力，以智能照明趋势为前瞻＂的研发战略，持续创造光的价值。
　　4、生产运营优势
　　从2013年起，在产品模块化设计与开发、零部件标准化及通用化应用的基础上，公司陆续投产多条自动化生产线，大量引入工业机器人及各种自动与半自动设备。工厂不仅降低了对人工的依赖， 更是大大提升了产品的质量和生产效率，直接降低了产品的单位成本。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：8%；
　　毛利率：36%；净利润率：10%
　　营收假设  2020E：88；
　　2021E：96；
　　2022E：103；
　　净利预测  2020E：8.8；
　　2021E：9.6；
　　2022E：10.3；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：15-18倍
　　合理估值  三年后合理估值：150-190亿；
　　当前合理估值：80-100亿。
　　参考估值
　　低于100亿（届时分红率可以达到2%-3%）
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、房地产行业政策及开工情况；
　　2、行业竞争情形；
　　3、原材料价格波动；
　　4、行业集中度的提升情形；
　　核心风险  1、市场竞争风险
　　从宏观来看，国内经济预期增速下行，而国外经济增速分化及政治环境的复杂性为市场带来了不确定性。从行业角度看，一方面LED照明市场竞争较为激烈；另一方面，外部跨界竞争加剧，公司面临的市场竞争压力可能增强。
　　2、房地产行业波动风险
　　公司家居灯具业务销售为公司主要收入来源之一。一方面来自于住房装修市场，另一方面来自于已有住房灯具的更换升级，前者受房地产市场景气程度影响较大，2016年以来，为了抑制部分城市房价过快上涨的势头，国家陆续出台了限购、限贷等一系列房地产行业宏观调控政策，我国商品住宅需求随之增速放缓。未来如果宏观调控导致房地产市场持续长期低迷，公司家居灯具产品销售将会阶段性受到影响。
　　3、市场规范风险
　　目前LED照明行业仍存在行业质量标准不明确、检测体系未完全建立、参与厂商众多但产品规格不规范、市场无序竞争等一系列问题，很多小型照明企业以低质低价的策略抢占市场，而消费者又不具备专业能力进行产品鉴别。
　　4、原材料价格波动的风险
　　公司主要原材料为铜、冷轧板、PC料、亚克力等，其价格波动将对公司的生产成本产生影响。若原材料价格出现大幅波动，公司的盈利水平将可能因此出现波动。
　　5、汇率波动风险
　　公司海外业务(外币资产和负债及外币交易的计价货币主要为美元)依然存在外汇风险。
　　综述
　　公司是国内LED照明行业龙头，基本面非常扎实，慷慨分红。LED灯将逐步替代白炽灯，行业增长需求稳定，奈何行业竞争格局较为分散，盈利能力受到冲击，而房地产（家装及商业地产）受到宏观政策调控，且商业地产受疫情影响较大，预计未来增速难以维持10%以上水平，亦难有较好的估值。整体来说，公司是非常不错的企业，但是稳定有余而增长不足（除非行业加速出清竞争对手），投资需选择低估时机；
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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