天奈科技锂电池导电剂龙头，技术发展趋势确定导电塑料值得期待

　　选股理由：营收利润稳定增长+锂电池
　　证券代码：688116 评级：AA
　　本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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　　数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：2011年；所在地：江苏镇江
　　一、主营业务与行业分析
　　主营业务
　　纳米级碳材料及相关产品的研发、生产及销售
　　业务占比
　　碳纳米管导电浆料98.54%、碳纳米管粉体1.35%；
　　产品及用途  碳纳米管导电浆料 ：分为纯碳纳米管导电浆料和石墨烯复合导电浆料，纯碳纳米管导电浆料全部由碳纳米管粉体分散溶剂等其他原材料混合搅拌、研磨而制成；石墨烯复合导电浆料按配比7:3添加碳纳米管粉体、石墨烯与分散溶剂等其他原材料混合搅拌、研磨而制成，其主要应用于磷酸铁锂锂电池领域。纯碳纳米管导电浆料和石墨烯复合导电浆料的工艺流程基本一致，均需经过分散及预分散、研磨、成品包装等工序。
　　碳纳米管粉体： 碳纳米管凭借其优异的导电性，可以作为一种新型导电剂应用于锂电池领域，用以提高锂电池的能量密度，提升锂电池的循环寿命性能。碳纳米管的长径比、碳纯度作为影响导电性的两个核心指标，直接决定了碳纳米管的产品性能，碳纳米管管径越细，长度越长，导电性能越好。
　　新产品
　　导电塑料 ：已经广泛应用于半导体、防静电材料、集成电路包装、电磁波屏蔽等领域。以集成电路领域为例，集成电路块、场效应管、晶体管等电子元器件在加工、装配、包装、运输等生产过程中常常会因为震动、摩擦产生的静电而损坏，甚至造成整台机器报废。公司已经和SABIC公司、Total（道达尔）、Clariant（科莱恩）和Polyone（普立万）等国际知名化工企业展开合作，公司生产的碳纳米管导电母粒产品已完成部分客户认证并开始小量供货，该系列产品将有望成为公司未来重要的利润增长点。
　　销售模式
　　直营（99%）为主，经销为辅
　　上下游
　　上游采购NMP、丙烯、液氮、分散剂，下游应用至锂电池、导电塑料、半导体三大领域；
　　主要客户
　　比亚迪24.55%、宁德时代10.01%、新能源科技（ATL）9.88%、天津力神6.72%、欣旺达5.22%，前五名客户销售占比56.38%，其他客户包括珠海光宇、亿纬锂能、卡耐新能源、中航锂电、万向等；
　　行业地位
　　国内锂电池导电剂龙头， 石墨烯产能6.3吨，碳纳米导电浆料产能1.1吨 ，国产市场占有率34.1%
　　竞争对手  国外： 美国卡博特（Cabot）、瑞士特密高（TIMCAL）、日本狮王（Lion）、日本电气化学和日本昭和电工等；
　　国内： 三顺纳米（国产市场占有率18.9%）、青岛昊鑫（15.3%，产能1吨，被 道氏技术 收购）、集越纳米（14.4%）、 德方纳米 （产能0.53吨，4.9%）、无锡东恒（4%），金百纳、纳米港等；
　　行业核心要素  1、产品性能（纯度、规模生产可行性等）；
　　2、产能及客户认证；
　　行业发展趋势  1、碳纳米管导电替代炭黑已成趋势： 随着碳纳米管导电浆料在动力锂电池领域的不断渗透，将逐渐替代炭黑成为动力锂电池的主流导电剂。预计到2023 年，碳纳米管导电浆料在动力锂电池领域的渗透率将达82.2%，同比2018 年提高50.4%，中国动力锂电池用碳纳米管导电浆料需求量将突破10 万吨，未来五年复合年均增长率达37.2%；
　　2、行业需求快速增长： 2018 年全球动力锂电池用碳纳米管导电浆料市场产值同比增长21.2%，达8.8 亿元。预计到2023 年，全球动力锂电池用碳纳米管导电浆料市场产值将超45 亿元，未来五年复合年均增长率达40.3%，增长主要来自中国市场需求及日韩动力锂电池企业加速对碳纳米管导电浆料的导入。
　　3、国产化： 过去国内高端导电剂主要依靠进口，我国锂电池导电剂市场的国产化率已经由2014 年的12.9%提升2018 年的31.2%，碳纳米管导电浆料的国产化也是主要趋势；
　　4、硅基负极材料的产业化将加速推进 ：与石墨材料类负极相比，硅材料在克容量方面优势明显，硅理论克容量高达4200mAh/g，是石墨材料克容量的十倍，硅基负极材料成为锂电池升级换代的最有潜力的选择，未来产业化进程将加速推进。
　　其他重要事项  1、6家投资机构拟对外协议转让1648万股公司股份，占公司总股本约7.1%，转让价不低于41元/股；本次减持完后，6家机构仍持有公司26.62%的股份；
　　2、第三季度营收1.55亿元，同比增长37.81%，净利润0.44亿元，同比增长12.6%；
　　简评  1、公司主营产品为碳纳米管导电浆料，作为添加剂主要应用于锂电池正极材料，起到导电的作用。过去锂电池主要依靠炭黑导电，碳纳米管具有提升锂电池能量密度、改善循环、提高寿命、提升导电性、减少损耗的优势，主要劣势是价格高；近年来，随着锂电池出货量的不断增长，碳纳米管的的出货量也水涨船高，成本也逐步下移，预计未来3-5年碳纳米管市场占有率会超过85%（目前渗透率约32%），成为主流的导电剂；
　　2、公司的核心技术在于批量化生产碳纳米管导电材料，除了锂电池之外还可以用到导电塑料和半导体领域，导电塑料可以减少器件的损毁，应用领域广泛，目前公司已经和全球多家知名化工企业开展合作，并向部分客户小规模送样，如果未来导电塑料可以打开局面、实现批量化生产，那么公司的营收、利润、估值都将上一个台阶；
　　3、从竞争格局来看，锂电池导电剂目前以外资企业，国产占有率仅有31%，但是比例在不断提升；而公司国内的主要竞争对手为三顺纳米、青岛昊鑫和德方纳米，公司产品在主要技术指标上具有一定的优势，青岛昊鑫、德方纳米在产能上与公司接近，但是出货量还有一定的差距，公司国产占有率市场第一（与第二名拉开了15%的距离），龙头地位突出，未来将成为国产替代的先锋，与外资企业展开竞争；
　　4、锂电池行业上半年受疫情影响营收均出现了不同程度的下滑，第三季度改善明显，下半年汽车行业恢复情况高于预期，新能源汽车更是火热，预计未来几个季度公司营收和净利润将保持高速增长；
　　5、公司近期有6名股东通过协议转让方式合计减持约7%的股份，因为协议转让的方式对二级市场冲击较小，但是受让方预计仍将通过二级市场来变现，而这6名股东仍持有26%的股份，他们不是公司管理层，预计未来仍将陆续减持，或对短期股价有一定的冲击；
　　二、公司治理
　　第一大股东
　　持股比例为10.13%；
　　管理层
　　年龄：43-54岁，高管及员工持股：通过合伙平台持股
　　员工总数
　　207人：技术51，生产94，销售16；本科学历以上：82；其中硕士以上：31
　　融资分红
　　2019年上市，累计融资（1次）：4.47亿，累计分红：0.43亿
　　简评  1、4名高管合计持有公司22.78%股份，为公司实际控制人，其中两名为加拿大国籍，管理层年龄适中，股权激励充足；
　　2、因为解禁的原因，公司前十大流通股东变为上市前原股东，在此之前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；
　　3、员工以生产和技术为主，硕士以上学历人员达到31人，属于技术密集型企业；
　　4、公司上市满一年，融资金额并不大，分红率尚可；
　　三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
　　资产负债表
　　2020年Q3： 货币资金1.03，交易性金融资产8.87 ，应收账款1.95，预付款0.14，存货0.5； 固定资产2.54，在建工程1.27 ，无形资产1.53；短期借款0.13，应付账款0.95，长期借款0.3；股本2.32，资本公积12.17，未分利润1.63，净资产16.25，负债率10.97%  利润表
　　2020年Q3：营业收入3.16（+4.97%），营业成本1.93，销售费用0.11，管理费用0.21，研发费用0.18（+13%），财务费用0.02；其他收益0.02，投资收益0.1，净利润0.77（-15.61%）
　　核心指标
　　2017-2020 Q3年净资产收益率：-6.22%、11.64%、12.23%、4.74%；毛利率：42.11%、40.35%、47.79%、38.75%；净利润率：-4.8%、20.59%、28.43%、24.18%；
　　简评  1、公司账面现金非常充裕，在建工程接近固定资产的一半，公司仍处于快速扩产阶段，有息负债非常少，负债率不足11%，财务非常健康；
　　2、公司前三季度营收和净利润受疫情影响较大，不过费用控制比较好，第三季度亦有复苏迹象，预计全年净利润率仍有一定增长；
　　3、公司净资产维持在12%左右，收益率较低的主要原因是融资太多导致现金过于充裕，公司不如回购股份或保持高分红；毛利率波动较大，考虑锂电池厂商的集中度较高、行业竞争等因素，预计未来毛利率仍有一定的降幅；虽然公司毛利率并不高，但是销售费用非常低、研发以集中研发为主，所以净利润率较高，近三年平均净利润率在25%左右，预计后续下降幅度不大；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、公司掌握的纳米聚团流化床宏量制备碳纳米管技术居于国际领先水平
　　公司在清华大学的理论基础上，经过近五年的时间终于开发并掌握了纳米聚团流化床宏量制备碳纳米管的产业化技术，彻底解决了碳纳米管连续化宏量制备生产的世界性难题。
　　2、公司掌握的碳纳米管制备技术已经得到国际知名化工企业认可
　　2017年5月，公司与全球第四大化工企业SABIC公司签署技术授权协议，授权SABIC公司使用天奈科技的大批量生产碳纳米管的专利和专有技术，用于SABIC公司自己的下游产品中。
　　3、公司坚持自主创新战略，已在国内外申请多项发明专利
　　公司已获得中国国家知识产权局授权10项发明专利及17项实用新型专利、清华大学独占许可19项发明专利、美国知识产权局授权3项发明专利、日本特许厅授权1项实用新型专利、中国台湾智慧财产局授权1项发明专利。
　　4、公司是碳纳米管及浆料国内标准、行业标准和国际标准的起草单位
　　公司负责制定了一项碳纳米管导电浆料相关的国家标准（GB/T 33818-2017），参与起草了一项碳纳米管相关的国家标准（GB/T 24490-2009）、六项石墨烯产业团体标准（T/CGIA001-2018、T/CGIA002-2018、T/CGIA011-2019、T/CGIA012-2019、T/CGIA013-2019、T/CGIA032-2019）。同时， 公司作为中国代表主导制定的碳纳米管导电浆料国际标准（ISO/TS 19808）在2020年3月正式发布，供全球各国使用。
　　5、公司掌握的碳纳米管催化剂制备技术，可以保证公司产品未来的持续升级
　　公司制造碳纳米管主要采取化学气相沉积法，其原理是在催化剂的作用下，使反应化合物中的碳分解出来，并在催化剂的作用下生长成为碳纳米管。公司掌握的定向生长流化床宏量制备碳纳米管技术可以控制碳纳米管的定向生长，同时可以做到控制碳纳米管管径、长度以及纯度等三个核心指标，主要应用于公司第二代碳纳米管产品产品制备及量产过程中，并对公司未来产品的升级以及顺利投产和量产打下了坚实的基础。
　　6、客户优势
　　（1）公司已和国内一流锂电池生产企业建立了稳定的客户关系
　　在锂电池领域与国内一流锂电池生产企业。公司与这些客户合作已多年，并在新产品研发和产业化方面建立了良好的合作关系。
　　（2）公司已与国际大型企业合作，共同推广碳纳米管在下游领域的新应用
　　在动力锂电池领域，企业的普遍做法是将碳纳米管添加至正极材料中，作为导电剂以提高锂电池的导电性、提升锂电池的能量密度及改善锂电池的循环寿命。目前已经突破能量密度瓶颈并实现产业化的技术路线为＂高镍正极+硅基负极＂。随着主要材料企业的技术日趋完善，且相关的电池企业的应用技术逐渐成熟，硅基负极应用将逐渐增多。硅基负极的导电性能比天然石墨和人造石墨等石墨类负极材料要差，因此需要添加高性能导电剂来提升其导电性能。目前， 公司已经和日韩知名动力锂电池企业共同开发碳纳米管导电浆料在硅基负极中的应用，并且测试情况良好，预计未来将实现大批量供货。
　　投资逻辑  1、碳纳米管将替代炭黑成为主流导电剂；
　　2、公司是国产锂电池导电剂龙头，技术优势突出；
　　3、公司新产品导电塑料、硅基负极导电剂市场前景值得期待；
　　4、看好新能源汽车快速对锂电池需求的拉升；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设
　　营收增长：15%、35%、45%；毛利率：38%、36%、34%；净利润率：24%、22%、20%；
　　营收假设
　　2020E：4.4；2021E：6；2022E：8.7；
　　净利预测  2020E：1.1；2021E：1.3； 2022E：1.7；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：50-70倍
　　合理估值  两年后合理估值：90-120亿；
　　当前合理估值：45-60亿（基于30%/年收益预期）；
　　参考估值
　　低于60亿（不除权股价：26元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、新能源汽车渗透率、销量；
　　2、行业竞争情形；
　　3、新产品导电塑料的进展；
　　核心风险  1、技术和产品升级迭代风险
　　碳纳米管目前主要作为一种新型导电剂替代传统导电剂应用于锂电池领域，且市场占有率呈现逐年提高的趋势。但如果未来出现其他更加优异的新材料，并具备大规模工业化生产运用的条件，则会对公司碳纳米管导电剂产品有一定程度替代，公司将面临客户流失和盈利能力下降的风险。
　　2、新业务领域的拓展风险
　　成本控制方面，由于相较于传统碳材料，现阶段碳纳米管作为一种纳米级碳材料价格相对较高，如果公司无法在短期内进一步降低公司产品成本，不能满足客户对成本的要求，可能会对公司新业务的发展产生一定影响。分散技术方面，和在锂电池领域的应用相似，由于碳纳米管具有难以分散的特点，公司采取将碳纳米管和树脂等材料混合形成碳纳米管导电母粒销售给终端客户的方式。但不同于碳纳米管在NMP等液体溶剂中分散，碳纳米管在导电塑料中领域应用需要将其在树脂等固体中分散，难度更大。如果公司相关分散技术无法提高，公司产品在导电塑料领域中的拓展可能受到一定影响。
　　3、锂电池用碳纳米管导电浆料的市场应用风险
　　作为一种新型材料，碳纳米管作为导电剂的应用时间尚短，各锂电池生产企业对使用碳纳米管导电剂依然需要一个逐步接受的过程。如果未来碳纳米管导电剂对于传统导电剂的替代不及预期或者有性能更优异的锂电池用导电剂出现，则公司锂电池用碳纳米管导电浆料的市场应用会受到影响，公司经营业绩将会受到不利影响。
　　综述
　　公司是国产锂电池导电剂的龙头，过去几年在碳纳米管对炭黑的替代趋势下，公司营收和利润实现了快速成长，唯一的阻碍是碳纳米的成本仍然较高，未来随着锂电池的出货量持续提升，预计成本也将快速下滑；新能源汽车替代传统汽车的趋势非常明确，锂电池的增长、碳纳米管市场增长也非常明确，公司作为国产导电剂的成长路径也非常确定。未来导电塑料也有望成为公司的爆款，公司股价当下最核心的问题在于市场预期过高；
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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