乐普医疗国产心脏支架龙头受困社保集采剧变之下重估核心竞争力

　　选股理由：业绩稳定增长+近期股价大幅下挫
　　证券代码：300003 评级：A
　　本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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　　数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：1999年；所在地：北京
　　一、主营业务与行业分析
　　主营业务
　　冠状动脉介入医疗器械的研发、生产和销售
　　业务占比
　　核心心血管介入产品16%、非心血管器械30.85%、药品制剂业务36.49%、其他16.66%；其中出口20.57%；
　　产品及用途  1、心血管器械： 心脏冠脉介入和外周介入（心脏支架）、结构性心脏病器械、心脏节律器械（心脏起搏器）。
　　2、非心血管器械：（1）体外诊断设备 （大型全自动管式化学发光仪） 及试剂 （心肌标志物、肿瘤标志物、炎症标志物、传染病、甲功、激素等系列产品）；
　　（2）吻合器 （手术缝合）、可降解吻合器和外科手术治疗的超声刀重磅产品在研；
　　（3）智能机器人： 基于人工智能技术的心电图自动分析和诊断系统；
　　（4）家用智能医疗器械： 无针无创胰岛素注射器、多款血糖仪、血糖与酮体检测仪、上臂式/智能臂筒式/腕式血压仪）、血脂产品系列（血脂分析仪、凝血分析仪）、血氧产品系列（指夹式/手持式/台式/脉搏波分析系统）、心电产品系列、体温体脂产品系列（红外体温/穿戴/体温贴、体脂仪）、肺肾功能产品系列（雾化器、肺功能分析仪、肺功能训练仪、制氧机、肾功能检测仪、尿酸检测仪）；
　　3、药剂业务： 阿托伐他汀钙、硫酸氢氯吡格雷、缬沙坦、阿卡波糖、盐酸倍他司汀和苯磺酸氨氯地平等，主要用于抗凝血、抗心衰、降血脂、降血压、降血糖等疾病预防与治疗；
　　4、其他： 心电实时监测服务中心、心血管病医院、心血管网络医院、基因检测中心等；
　　主要客户
　　前五名客户销售占比7.72%
　　经营数据
　　65项三类医疗器械产品注册证
　　行业地位
　　国内心脏支架龙头
　　竞争对手
　　美国雅培、美敦力、波士顿科学、欧洲贝朗、圣犹达、西门子、 微创医疗、吉威等
　　行业核心要素  1、医疗器械产品性能指标、技术水准；
　　2、新产品研发实力；
　　3、产品渠道销售能力、产品在社保集采中是否具有唯一性、领先性；
　　4、三类医疗器械牌照数量、含金量；
　　行业发展趋势  1、社保集采趋势下医疗器械整体价格下降，毛利率降低；
　　2、医疗器械降价趋势下，小企业将逐步退出市场，龙头市场份额提升；
　　3、具有技术含量、唯一性的产品仍将获得高价、高毛利；
　　其他重要事项
　　2020年11月5日，首轮高值耗材国家集采正式开标，支架价格从均价1.3万元下降至中位价格700元左右，冠脉支架降价超90%
　　简评  1、公司凭借心脏支架业务起家，后续围绕心血管业务收购了多家公司延伸发展方向，产品线非常广，在业内也有较强的影响力和极高的知名度。目前业务主要分为三大板块，一是心脏支架相关业务，二是围绕心脏支架开展的医药业务（患者日常控制病情所需药物，主要是对外并购所得的资产），三是非心血管相关的医疗器械；整体来说，公司核心业务是围绕心血管病研发了相关医疗器械和辅助用药，达到抗血栓、降血脂、降血压、降血糖、抗心衰的作用；另外在其他医疗器械领域（手术器械和心电图设备）也多有布局，业务既集中也分散；
　　2、公司65个在手三类医疗器械产品注册证，在医疗器械上市公司中可以排到行业前三名的水平，三类医疗器械产品注册证难度较高，也是研发实力和综合实力的象征；
　　3、11月5日，社保集采开标，公司核心业务之一心脏冠脉支架价格下降近九成，虽然市场之前有预期，但是跌幅明显还是超出了市场预期，造成了股价短期剧烈下挫。当前我国冠脉药物洗脱支架国产化比率已经达到80%左右，因此竞争主要在国内竞争对手之间。虽然公司冠状支架业务受到的影响非常大，好在公司目前冠脉支架的收入占比并不高（约16%），而且社保集采之外仍有3-4成的市场空间由企业销售能力决定，这一块公司的竞争实力非常突出；
　　4、未来社保集采，医疗器械产品价格整体下降是未来主要趋势，因此产品具有唯一性、领先性的公司仍具有较强的议价能力和盈利能力，社保集采的影响也非常小。过去医疗器械企业较多依赖销售能力，未来企业的盈利能力将由研发实力决定，社保集采也是在倒逼行业的进步；
　　5、公司股价从高位下挫近四成，虽然集采早已不是新闻，但是对公司业绩的影响还是实实在在的，2020年营收和净利润的增幅有明显的下降。而公司股价是否触底的核心还是在于评估未来公司在行业政策剧变的情况下还能做多少利润，公司在研的新产品在未来能否形成新的增长点；
　　二、公司治理
　　第一大股东
　　持股比例为13.52%；
　　管理层
　　年龄：49-61岁，高管及员工持股：较少
　　员工总数
　　8918人：技术2744，生产2618，销售2675；本科学历以上：3069
　　融资分红
　　2009年上市，累计融资（4次）：39.38亿，累计分红：20亿
　　简评  1、第一大股东为中船系国资，但是实控人为蒲忠杰。乐普原先为中船系控股子公司，2014年通过转让股份的方式将控股权转让给蒲忠杰，蒲忠杰通过四家关联方企业，合计控股25.52%。现在实控人综合质押率约为48%，或与之前发行的可转债有关系，需要密切关注；2020年初公司有8名高管离职，或与行业剧变、公司业务调整有较大的关系，但是变化的好坏目前还不能判断；
　　2、前三十大流通股东虽然包括外资、中央汇金公司，但是自从医疗器械社保集采出来后，公司明显受到机构资金的抛售；
　　3、员工近9000人，岗位分布较为均匀，属于技术、劳动密集型企业；
　　4、公司上市11年，融资近40亿，分红近20亿，只能算是马马虎虎的水平；
　　三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
　　资产负债表
　　2020年Q3： 货币资金28.82， 应收账款23.8，预付款3.2，其他应收款1.5， 存货13； 长期股权投资8.36，其他权益工具16.42，其他非流动金融资产8.39，投资性房产1.48， 固定资产19.1，在建工程8.44 ， 无形资产14 ， 商誉27.96 ；短期借款18，应付账款9.6，合同负债2.2，其他应付款4，一年内到期非流动负债10.7，长期借款17.8，应付债券11.9；股本18.04，资本公积10， 库存股2.54 ，未分利润71.2，净资产106.9，负债率43.2%（-6.5%）  利润表
　　2020年Q3：营业收入63.87（+8.6%），营业成本19.33，销售费用12.59（-15%），管理费用5.6（+8.5%），研发费用4.66（+30.5%），财务费用2.07；其他收益0.4（+105%），投资收益-0.46（-0.83），净利润19.7（+22.38%）
　　核心指标
　　2017-2020 Q3年净资产收益率：15.17%、19.13%、25.03%、23.4%；总资产周转率：0.41%、0.46%、0.5%、0.37%；毛利率：67.23%、72.75%、72.22%、69.74%；净利润率：21.9%、19.74%、22.11%、31.48%；
　　简评  1、公司账面现金尚且够用，应收账款也在合理范围内，在建工程与固定资产的占比高达40%，公司的扩张速度非常快，而行业发生了剧变，暂时无法评估是好是坏；公司商誉高达28亿元，值得重点关注，毕竟医药和医疗器械集采趋势下，公司之前并购来的医药板块公司盈利能力可能受到影响，如果业绩大幅下滑那么公司将面临商誉的大幅减值，对公司短期净利润有较大的影响，不过公司体量较大，28亿的商誉对市值不会造成太大的影响；公司库存股2.54亿元，预计是后续作股权激励之用，当前负债率43%，整体财务属于暂时健康的状态；
　　2、2020年前三季度公司在疫情和集采的高压之下仍然取得了一定的增长实属不易，费用整体控制良好，集采趋势下后续销售费用率应会持续下降，净利润的高增长也是得益于销售费用的下滑（权重较大），研发仍然保持在较高的水平，这也公司持续发展的根源；虽然前三季度仍然保持正增长，但是集采的价格大幅低于预期，估计2020年的年报不会太靓丽，2021年的业绩也将承压；
　　3、公司净资产收益率持续提升，近两年维持在25%以上的较高水平，毛利率在2020年下滑比较明显，但是因为销售费用下降较多，导致净利润率反而提升，从这个角度来看，集采对部分企业来说也许是机会；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、技术领先
　　心血管医疗器械领域自主研发核心重磅产品，技术领先优势明显，尤其心血管领域＂介入无植入＂技术，引领中国甚至世界的行业发展；现有产品市场占有率继续稳健攀升，进一步扩大与竞争伙伴的领先地位。公司现有产品和在研的国际化创新器械产品形成了领先的技术竞争力，及其市场龙头地位的稳固和领先地位的进一步扩大，从技术和市场两个维度，进一步加强了＂护城河＂。
　　2、管理层前瞻性
　　乐普管理层认识到要维持企业长期稳定可持续发展，就必须战略性、前瞻性评判企业各板块业务的成长周期，依次及时建立各板块的创新产品的增长动力和建设新的心血管及其技术相关领域业务板块去共同对冲其业务板块未来的成长乏力周期。经过这几年的实践，公司战略和策略非常有效。在集采后，也未改变公司的增长逻辑，更能显示此策略的重要性和有效性。通过坚持不懈的重大器械创新研发，预研一代，临床一代，注册销售一代，公司将与时俱进的安排一系列心血管领域重大创新器械为未来年度新的核心成长动力，按照公司可吸收支架设计和材料制造平台技术，瓣膜设计、完全可回收再定位输送平台技术，封堵器设计和精密制造平台技术，药物球囊精密制造和药物涂敷平台技术和AI-ECG人工智能心电诊断监护平台技术等五大平台技术相关性，有限开拓相关的非心血管创新业务，继续保障未来年度业绩稳健增长。
　　3、销售网络的下沉
　　在国家医保药品集采等政策下，未来基层市县医院和零售门店的成长将是中国医疗产业成长的主战场。谁在基层医院和实体药店具有较大竞争优势，谁就占据了未来成长的主导权； 乐普医疗是第一个走向市县医院的器械企业，目前在全国已经运营190家市县医院合作心血管介入医疗中心，未来公司将更加大力推进基层介入医疗中心项目进程； 国家DRGs按疾病诊断相关分组付费试点及推广将导致医院药品的销售，特别是慢病口服药的销售，将逐渐从医院转移至零售门店，企业在零售门店的竞争优势，才能保障公司未来的成长。乐普医疗也是第一个建立单独的OTC营销团队，主要深耕药品零售市场的专业处方药生产企业。国家医保局药品集采政策的实施和推进，进一步使得原来属于高端仿制药快速向普药过渡，加快推进了基层医疗机构和普通患者对该类药品的用药需求，基层市场用药未来2-3年内将持续大幅放量，给公司药品营销带来新的市场机遇。 公司在基层市县医院的心血管疾病介入医疗中心的治疗和OTC终端销售的先发优势为公司在基层市场建立了强大的护城河。
　　4、产品多元化经营
　　上市和在研药品覆盖心血管疾病全领域，在医保控费大背景下，公司的全种类、全品种心血管疾病用药较单一品种的企业，整体和长期看，竞争优势更加突出和持续； 随着公司重磅药品氯吡格雷和阿托伐他汀钙全国集采的中标，公司已申报、在研＂抗血栓、降血脂、降血压、降血糖和抗心衰＂心血管药品管线丰富 ，上述两方面的优势，给公司的药品业务带来了新的发展机遇，进一步保障了药品业务稳定持续的增长，而且公司药品管线协同效应显著，综合竞争优势明显，加之公司产品日益丰富，制剂全品种和原料药保障一体化、检测与服药一体化的产业链协同效应，将在新的政策背景下逐步显现，为公司建立新的市场护城河。
　　投资逻辑  1、医疗器械用量需求稳定增长；
　　2、集采趋势下，行业集中度的提升，公司是冠脉支架龙头；
　　3、公司产品多元化发展，受集采影响并不是特别明显；
　　4、公司静态市盈率仅有27倍，大幅低于同行竞争对手；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设
　　营收增长：6%、5%、25%；毛利率：68%、65%、62%；净利润率：18%
　　营收假设
　　2020E：97；2021E：102；2022E：127；
　　净利预测  2020E：27；2021E：25； 2022E：28；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围： 30-40倍（考虑集采影响不确定性，如果业绩重拾增长将大幅提升估值）
　　合理估值  两年后合理估值：850-1150亿；
　　当前合理估值：420-560亿（基于30%/年收益预期）；
　　参考估值
　　低于500亿（不除权股价：27.8元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、社保集采的价格波动、公司在剩余市场的营销力度；
　　2、公司新产品的推出及市场反响；
　　3、公司费用的控制，尤其是销售费用的变化；
　　核心风险  1、市场竞争风险
　　随着国内医疗器械以及药品行业竞争加剧，将会导致公司心血管支架、药品等相关高值耗材、药品价格下降，可能会对公司该类产品的未来盈利能力产生一定的影响，存在市场竞争风险。
　　2、行业监管、政策风险
　　随着医药卫生体制改革的不断推进，各省招标降价政策、国家医保控费、药品两票制等一系列政策出台，将带来医疗器械和药品的降价趋势，将对公司持续提升市场竞争力提出新的挑战。如果不能始终顺应政策变化，满足国家监督管理部门的有关规定，药品不能按期通过一致性评价，公司可能在运营等方面受到重大影响。
　　3、产品研发风险
　　医疗健康产业特点是新产品研发投入大、认证注册周期长但产品更新换代快，因此，需要公司准确预测市场需求和技术发展趋势，前瞻性布局新产品的研发方向，才能保证企业持续发展以及核心竞争力。如果公司不能及时布局具备国际、国内市场竞争力的新产品新技术，公司掌握的技术及产品被国内外同行业更先进的技术或产品所代替，则将对公司的收入增长和盈利能力产生不利影响。
　　4、高值医用耗材、药品集采的风险
　　国务院办公厅《关于印发国家组织药品集中采购和使用试点方案的通知》（国办发〔2019〕2号）以法规的形式全面制定了国家药品集中采购和使用试点方案要点，随着国家医保局药品集采试点的实施，按照国务院办公厅发布的方案要点，在总结评估药品集采试点工作的基础上，将逐步扩大集中采购的覆盖范围，引导社会形成长期稳定预期。预计未来年度会在全国其他省市广泛推广药品集采政策，相应集采药品品种也将扩充，公司现有硫酸氢氯吡格雷片和阿托伐他汀钙片已经进入药品集采目录，后续也会新增药品进入药品集采目录，按照多家价格竞争的可能预期，公司存在个别药品未能中选后续有关省市药品集采的风险。
　　5、进入新领域带来的风险
　　随着公司由单一医疗器械企业向国内领先的包括医疗器械、医药、医疗服务和新型医疗业务四大板块的心血管健康生态型企业推进，公司大力拓展IVD领域，进入生物创新药、精准医疗、血液净化等新业务。在药品、体外诊断、外科、生物创新药、精准医疗以及金融领域拓展过程中，将面临技术、市场和人才队伍建设等方面的挑战和风险。
　　6、商誉减值风险
　　综述
　　公司是国内心血管医疗器械龙头，过去21年凭借优秀的产品和强大的销售网络取得了行业龙头的地位。近几年公司业务发展开始受困：1、同行的竞争压力越来越大；2、公司增长遇到瓶颈迫使公司走向多元化的并购发展道路；3、受到国家社保医疗器械集采的重大影响。整体来说，1和3属于外因，并未削弱公司的核心竞争力，冠状支架集采价格大幅低于预期，但是仍然中标，社保之外仍有一定的市场份额，而且冠状支架业务占收入比重只有16%，仍在承受范围内。而公司内部发展受困必须通过外部并购来提增长才是应该重点关注的地方，公司多元化发展的道路并没有问题，但是似乎目前的整合不及预期，未来公司管理层在人事上的变动、内部调整是值得重点关注的。乐普底子很好，2000多人的技术研发团队、65项三类医疗器械产品注册证仍是公司的底气，但是一个好的管理层方有机会带公司走出增长困境，希望仍在。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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