选股理由：MEMS传感器小龙头+科创板新股上市 证券代码：688286 评级：BBB 本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评 数据截止日期：2020年6月30日 单位：亿元 成立日期：2007年；所在地：江苏苏州 一、主营业务 主营业务 MEMS 传感器的研发、生产和销售 MEMS 简单理解，MEMS工艺就是将传统机械系统的部件微型化后，利用半导体加工技术将微型机械系统和集成电路固定在硅晶圆上，然后根据不同的应用场景采用特殊定制的封装形式，最终切割组装形成硅基换能器。 产品及用途 MEMS产品主要可以分为MEMS传感器和MEMS执行器，其中传感器是用于探测和检测物理、化学、生物等现象和信号的器件，而执行器是用于实现机械运动、力和扭矩等行为的器件，公司主要涉及传感器这块业务，主要产品如下： MEMS麦克风： 应用领域包括智能手机、笔记本、智能音箱、智能耳机、可穿戴设备等； MEMS压力传感器： 应用领域包括胎压计、高度计、血压计、汽车工业等； MEMS惯性传感器： 应用领域包括三轴加速度计、WLCSP加速度计（智能手机、可穿戴设备）； 业务占比 MEMS麦克风90.07%、MEMS压力传感器6.54%、MEMS惯性传感器3.39%；出口10.23%； 经营模式 Fabless（仅从事芯片设计和销售） 销售模式 经销为主（占比85%），直营为辅 上下游 上游采购晶圆制造（中芯国际）及封测（华天科技），下游销售通过经销商销售至手机、平板电脑、笔记本电脑、可穿戴设备和智能家居等消费电子产品领域 主要客户 终端客户包括华为、传音、小米、百度、阿里巴巴、联想、索尼、LG等，前五名经销商销售占比55.39% 行业地位 2018年MEMS麦克风出货量位列全球第四位，国内MEMS麦克风市场占有率约为7.36% 竞争对手 MEMS麦克风： 生产的企业包括楼氏、英飞凌、意法半导体、应美盛、歌尔股份、瑞声科技等。 MEMS压力传感器： 博世、英飞凌、必创科技等； MEMS惯性传感器： 博世、意法半导体、旭化成、美新； 行业发展趋势 1、行业规模高速增长： 根据Yole Development的统计与预测，2018年中国MEMS市场规模达到504.3亿元，同比增速17%。预计到2021年市场规模将突破850亿元，2018-2021年复合增长率为19%； 2、应用场景多元化： MEMS传感器目前已经广泛运用于消费电子、汽车、工业、医疗、通信等各个领域，随着人工智能和物联网技术的发展，MEMS传感器的应用场景将更加多元化。 3、MEMS行业以传感器为主要市场： MEMS产品主要以传感器为主，MEMS执行器领域仅射频MEMS和喷墨打印头市场规模相对较大，MEMS麦克风、压力传感器和惯性传感器（包括加速度计、陀螺仪、磁传感器和惯性传感器组合）领域在整个MEMS行业的市场规模中合计占比超过50%。 其他重要事项 歌尔股份将起诉公司及李刚、唐行明、梅嘉欣、邵成龙、张敏（现公司员工，歌尔股份前员工），主张确认公司所有的4个发明专利归属为歌尔股份所有，一审驳回原告歌尔股份诉讼请求。 简评 1、公司主营业务是MEMS传感器芯片，MEMS可以理解为微型电动机，公司核心产品就是MEMS麦克风，主要应用就是智能手机、TWS耳机、智能音箱领域，公司压力传感器和惯性传感器营收占比较低，暂不重点分析； 2、近几年智能手机、音箱和无线耳机给MEMS麦克风行业带来了极大的拉升效应，全球和国内行业增速均在20%左右，可谓风光无限，同时机构预计未来几年仍将保持较高的增速，从目前无线耳机、智能音箱的发展势头来看增长趋势还是非常确定； 3、公司MEMS麦克风在国内市场占有率约为7.36%，同行竞争对手歌尔股份、瑞声科技分别为51.14%、26.01%，两者占据了近八成市场份额，可以说公司只是占了个零头而已，没有规模优势可言。虽然歌尔、瑞声科技的芯片来自于外部采购（预计为英飞凌或意法半导体），只要短期两大巨头没有断供风险，预计公司的业务增速很难保持高速增长，毕竟耳机、手机的行业集中度都很高，这两家又是主要代工厂，公司很难取得较高的市场份额，除非芯片国产趋势下两家公司针对性采购公司产品则有可能实现高速增长；可以说公司在全球MEMS竞争地位还非常弱小，在各大领域均没有占到主流的市场份额，只能寄希望于在国产化趋势中可以从中受益； 4、公司与歌尔股份存在部分知识产权的纠纷，主要是挖了歌尔股份的员工，形成的专利归属权的问题，并不算特别核心。歌尔股份既是公司潜在客户，又是竞争对手，如果歌尔股份外购芯片没有断供，预计未来仍将围绕知识产权展开诉讼； 二、公司治理 大股东 持股比例为20.2%；股权质押率：0% 管理层 年龄：41-49岁，高管及员工持股：6.08% 员工总数 420人：技术105，生产135，销售22； 融资分红 上市时间：2020年上市，累计融资：8.34亿 简评 1、管理层控股26.28%，股权机构比较分散，高管激励较为充分； 2、前十大股东以投资机构和公司高管为主，可以说公司是在技术的基础上依靠风险资本快速发展起来的； 3、员工以技术和生产为主，芯片设计属于技术密集型企业； 4、公司新股上市，芯片设计融资金额8亿元，算是比较大的规模； 三、财务分析（仅列重要数据） 资产负债表 2020年H1：货币资金1.07（IPO后预计为7.5），应收账款0.27，预付款0.05，存货0.99，其他流动资产0.21；固定资产0.4，在建工程0.29，无形资产0.06；应付账款0.4；股本0.53（IPO后），资本公积1.3，未分利润1.19，净资产3.05，负债率14.13%（IPO后约为5%） 利润表 2020年H1：营业收入1.33（-3.56%），营业成本0.87，销售费用0.04，管理费用0.11（+80%），研发费用0.16（-20%），净利润0.17（-40.77%） 核心指标 2017-2020H1年净资产收益率：23.64%、52.18%、27.68%、5.8%；毛利率：39.5%、44.03%、38.62%、34.8%；净利润率：11.62%、21.41%、21.31%、13.32% 简评 1、公司账面现金充沛，经销模式形成的应收账款金额较低，无有息负债，负债率为个位数，资产结构非常健康； 2、上半年受疫情影响，营收小幅消化，但是管理费用大幅攀升导致净利润大幅下滑，公司以经销模式为主，故而销售费用金额较低； 3、芯片设计公司以轻资产运行为主，公司的净资产收益率故而比较高，成熟的芯片设计公司毛利率约40%左右，公司的毛利范围也在这个水平，净利润率约为20%亦符合行业特征； 四、核心竞争力及投资逻辑 核心竞争力 1、强大的自主研发及创新优势 公司自成立以来一直专注于MEMS传感器的自主研发与设计，经过十余年的研发投入，公司在MEMS传感器芯片设计、晶圆制造、封装和测试等各生产环节都拥有了自主研发能力和核心技术积累，并实现了MEMS麦克风、MEMS压力传感器和MEMS惯性传感器的大批量生产和出货。 公司是国内少数在MEMS麦克风、MEMS压力传感器和MEMS惯性传感器领域均具有芯片自主设计能力的公司，经过多年的行业经验和技术积累，MEMS麦克风产品尺寸、灵敏度和灵敏度公差等多项性能指标已处于行业前列，公司的行业地位和研发实力也得到了业内主要机构的认可。 2、人才与团队优势 MEMS是一门交叉学科，MEMS传感器的研发与设计需要机械、电子、材料、半导体等跨学科知识的积累和跨行业技术的整合，对研发人员的专业水平要求较高。 公司创始人、董事长及总经理李刚博士毕业于香港科技大学微电子技术专业，具有多年MEMS行业研发与管理经验，是超过50项MEMS专利的核心发明人。三位核心技术人员的从业经历超过10年，在MEMS传感器芯片设计、制造、封装和测试等环节都有着深厚的技术积累。截至2020年6月30日，公司研发人员合计105人，占公司总人数的25%。 3、本土化经营优势 MEMS传感器的生产环节主要包括MEMS传感器芯片设计、晶圆制造、封装和测试。公司自设立起就坚持MEMS传感器芯片的自主研发与设计，并在成立之初国内缺乏成熟和专业的MEMS生产体系的情况下，经过十余年的研发和生产体系构建投入，完成了MEMS传感器芯片设计、晶圆制造、封装和测试各环节的基础研发工作和核心技术积累，并深度参与了国内第三方半导体制造厂商MEMS加工工艺的开发，从而实现了MEMS产品全生产环节的国产化。公司本土化的经营模式使公司在产品成本与性价比、供应商协同合作和客户支持与服务等方面具有明显优势。 4、产品成本与性价比优势 公司坚持MEMS传感器全生产体系的国产化，自主研发设计MEMS传感器芯片，并通过向国内的晶圆制造和封装厂商导入MEMS生产加工技术，将晶圆制造、封装和测试等生产环节交由国内半导体制造厂商完成，与国外半导体厂商和声学器件制造商，以及主要依靠外购芯片的国内精密器件制造企业相比，公司产品具有一定的成本优势。 公司自主研发的MEMS传感器在产品尺寸和多项性能指标上均处于行业先进水平，在保证产品高性能的前提下，公司产品的销售价格仍具有较强的竞争力， 较高的性价比帮助公司的销售收入大幅增长，市场份额也不断提升。 5、品牌与客户资源优势 报告期内，公司的MEMS麦克风产品广泛应用于智能手机、平板电脑、笔记本电脑、智能家居、可穿戴设备等消费电子产品，具体品牌包括华为、传音、小米、百度、阿里巴巴、联想、索尼、LG等。公司的MEMS压力传感器产品主要应用于消费电子、汽车和医疗领域，其中电子血压计终端客户主要包括乐心医疗和九安医疗等。 投资逻辑 1、MEMS传感器行业高速发展； 2、MEMS传感器芯片国产化； 3、公司产品相对国外产品性价比较高； 五、盈利预测及估值 业绩 预测 预测假设 营收增长：5%、25%、35%； 毛利率：38%、40%、40%；净利润率：17%、20%、21% 营收假设 2020E：3； 2021E：3.7； 2022E：5； 净利预测 2020E：0.5； 2021E：0.7； 2022E：1.1； 注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。 估值 市盈率 合理范围：50-70倍 合理估值 三年后合理估值：60-80亿； 当前合理估值：30-40亿（基于三年一倍收益预期）； 参考估值 低于40亿（不除权股价：80元/股） 六、投资观点 影响业绩 核心要素 1、MEMS传感器行业的增长情况； 2、MEMS传感器芯片国产化情形； 3、消费电子行业增长情形； 核心风险 1、经营业绩波动风险 公司产品目前主要运用于智能手机、平板电脑、笔记本电脑、智能家居、可穿戴设备等消费电子产品，如果未来宏观经济形势或产业政策发生重大不利变化，导致下游各应用领域的需求减少，将会对公司业绩造成不利影响 2、新产品研发风险 由于MEMS传感器产品的基础研发周期较长，而研发成果的产业化具有一定的不确定性，如果产品研发进度未达预期或无法在市场竞争中占据优势，公司将面临新产品研发失败的风险，前期的研发投入也将无法收回。 3、下游应用领域发展趋势变化风险 智能音箱作为各大智能硬件与互联网巨头抢占智能家居入口较早的产品形态，从2017年开始出货量保持着高速的增长趋势；在移动设备领域，TWS耳机正成为智能语音领域新的快速增长点，预计2020年全球出货量将达到2.3亿台。上述市场的快速增长是公司近年来业绩高速增长的重要原因之一。如上述市场不能保持快速增长趋势，将对公司业绩造成不利影响。 4、市场竞争风险 目前公司的主要竞争对手中，有半导体科技公司英飞凌、意法半导体、应美盛等，也有以精密器件制造为主的楼氏、瑞声科技和歌尔股份等，上述公司均为国内外上市公司，在整体资产规模、资金实力上与公司相比有着一定的优势。与行业领先厂商相比，公司主要产品的市场占有率仍存在较大的差距，面临着激烈的市场竞争。 6、知识产权风险 2019年7月以来，歌尔股份及其子公司采用多种方式对公司发起专利战，包括以公司侵害其专利权为由向法院提起诉讼、主张发行人自竞争对手处离职的员工在离职一年内申请的专利为其在原工作单位的职务发明、对发行人专利提出无效宣告请求等。如公司在相关诉讼中被认定为侵权并承担相应的赔偿责任，可能对公司业绩造成不利影响。 综述 公司是国内MEMS麦克风行业前三名，并且拥有自主芯片设计能力，但是在行业内市场份额仅有7.4%，距离国内龙头歌尔股份、瑞声科技仍有较大的差距（合计约78%），芯片行业规模效应尤为突出，如果没有占据主要市场份额，很难赚到足够的利润，更多的是跟随行业增长而增长。整体来说，公司拥有一定的技术实力，取得了一定的成就，但是短期内很难获得实质性的突破，除非中美贸易关系进一步紧张且MEMS传感器芯片海外断供，那么公司将在国产化过程中受益匪浅，目前来看这种概率并不高。 A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。 郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所