天智航手术机器人第一股，销售模式创新有望带动销量增长
选股理由：近期股价创新低+A股唯一手上机器人标的
证券代码：688277 评级：A
本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
成立日期：2010年；所在地：北京
一、主营业务与行业分析
主营业务
骨科手术机器人的研发、生产、销售和服务
业务占比
骨科手术导航定位机器人93.02%、手术中心专业工程1.86%、配套设备及耗材1.12%、技术服务1.76%、其他2.24%；
产品及用途 共成功研制了三代产品，均获得了第三类医疗器械注册证。
手术机器人包括：主控台、机械臂、光学跟踪系统、导航定位工具包和手术计划与控制软件。
工作原理： 1、医生通过影像设备扫描患者损伤部位获取患者医学影像，传送至主控台并完成识别后，医生在机器人主控台进行内固定螺钉的方向、入点、深度等手术设计，完成整体手术规划，并实现机器人运动过程仿真；
2、机械臂依据医生规划实现精确定位，辅助进行手术；
3、光学跟踪系统进行实时位置监控，一旦出现定位误差，它会引导机械臂自动跟踪调整。
公司导航定位机器人辅助医生精确定位植入物或手术器械，精度达亚毫米级，对微创术式、高风险区域具有明显优势，可降低手术风险、减少手术并发症。
销售模式创新
医院购买骨科手术机器人使用权，所有权归公司所有，公司与医院约定拟购买的手术服务的例数，医院并提前预支付购买一定的手术服务量，每一定期限核算手术数量，医院向公司支付当期费用。2020年公司与北京海淀医院按照该医院购买服务模式达成了合作。
销售模式
经销为主，直营为辅，2017-2019年销量分别为24台、30台、53台（300台产能），截止2019年末，公司产品已累计实施5371例手术
上下游
上游采购包括机械臂和光学跟踪相机以及结构件、电子件等，下游应用至骨科创伤、脊柱外科手术领域，覆盖骨盆、髋臼、四肢等部位的创伤手术及全节段脊柱外科手术。具体来说，在创伤骨科的主要治疗疾病类型为骨折后进行的螺钉内固定手术。
主要客户
北京积水潭医院、上海市第六人民医院、中国人民解放军总医院、中国医科大学第一附属医院、吉林大学第一医院、四川省人民医院、广东省中医院、天津医院、上海交通大学医学院附属仁济医院、江苏省人民医院等，前五名客户销售占比40.69%
行业地位 唯一一家获得CFDA认证的国产骨科手术机器人制造企业；
唯一一家取得三类医疗器械的骨科机器人认证；
竞争对手 国外：达芬奇（美股简称：直觉外科）870亿美金市值、以色列Mazor Robotics、法国MEDTECH（美敦力收购）、MAKO Surgical（史赛克收购）；
国内：上海锋算（临床试验阶段）、上海微创医疗（研发阶段）、北京柏惠维康科技（三类医疗器械，神经外科机器人）、北京华科精准（三类医疗器械，神经外科机器人）；
行业核心要素 1、机器人性能：智能化程度、手术精度等参数（目前仍然是达芬奇独领风骚）；
2、医院的渗透率；
行业发展趋势 1、骨科机器人市场需求稳步增长；
2、骨科机器人在手术中的渗透率不断增长；
3、骨科机器人的国产化；
其他重要事项 1、公司预计2020年1月至12月净利润仍将亏损，且亏损额将比2019年度进一步扩大；
2、首发原始股东将于2021年1月7日解禁；
简评 1、公司主营业务是手上机器人，主要应用于骨科创伤和脊柱外科领域，主要是起到精准定位需要手术的部位、精准实施手术（导针角度、方向），骨科手术导航定位机器人在一台手术中承担的主要是导航定位的功能，螺钉等耗材的置入过程仍然由医生本人完成。因此手术机器人仍是辅助作用，但是也解决了传统骨科手术＂看不见（患者呼吸抖动容易造成偏差）、打不准（角度、方向）、拿不稳（医生手抖）＂的难题。公司手术机器人售价从300万到700万不等，因此对医院来说仍然有不小的采购的压力，一般的骨科手术也不必介入手术机器人，但是在脊柱科和部分骨科，机器人的介入仍然非常有必要，可以理解为中高端患者、难度较高的病症的需求；
2、行业龙头企业是美国达芬奇公司，达芬奇系统在美国医院的覆盖率已经相当可观，2018年末，美国共有5534所医院，其中社区医院占医院总数的88%，以达芬奇系统在美国的装机量测算，社区医院覆盖率可以达到72.19%。骨科机器人可以有效降低手术风险，未来国内骨科机器人手术渗透率、市场规模必然呈快速增长态势，而一台达芬奇手术机器人在国内的售价高达2000万人民币（全亚洲约400多台），而国产的价格仅有1/8，未来国产机器人的市场空间也非常广阔；
3、2020年公司进行了销售的创新，将手术铺到医院，医院根据手术次数来付费，这样大幅降低了医院的一次性采购成本，提升医院的体验感，切实让医生和患者体会到使用机器人的必要性；不过这也会给公司带来不小的垫资压力，毕竟铺到医院是需要投入不小的费用，好在公司已经上市，在前景看好的情况下融资比较容易；
4、2020年受疫情的影响，公司的营收同比略有下滑，公司预计全年亏损金额进一步扩大，但是并不影响公司的价值，判断公司的核心价值在于产品的技术突破和市场的突破；2020年1月，公司首发原始股东解禁，考虑到公司已经引入了多个投资机构，届时预计解禁压力不小，可能对短期股价形成较大的冲击；
二、公司治理
第一大股东
持股比例为18.08%；
管理层
年龄：46-54岁，高管及员工持股：间接持股约为7%
员工总数
272人：技术86，生产30，销售76；本科学历以上：其中硕士以上85
融资分红
2020年上市，累计融资（1次）：5.04亿
简评 1、骨科机器人的研发耗费了大量了资金，故而公司也经历了多轮融资，大股东控股25.98%，管理层持股比例较为合适，年龄段也正值壮年；
2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；
3、员工以研发和技术人员为主，属于技术、销售密集型企业，受疫情影响，2020年员工数量略有下降；
4、公司上市融资并不多，主要是因为公司的研发高速期已过（产品已推出、取得了三类医疗器械注册认证），后续更多的是将产品推销出去，然后进行产品迭代即可；同时，公司仍处于亏损状态，预期短期分红也有压力；
三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
资产负债表
2020年Q3：货币资金4.37，交易性金融资产2.68，应收账款0.42；长期股权投资0.2，其他权益工具1.05，固定资产0.24，合同负债0.41；股本4.18，资本公积6.94，未分利润-1.2，净资产10.23，负债率6.79% 利润表
2020年Q3：营业收入0.76（-1.24%），营业成本0.22， 销售费用0.41 （-10%），管理费用0.62，研发费用0.43，财务费用-0.06；其他收益0.22（+100%），投资收益0.13（+2.8%），净利润-0.51
核心指标
2017-2020 Q3年毛利率：67.2%、76.12%、84.95%、71.55%；
简评 1、公司账面现金及理财约7个亿，目前比较充足，短期产能充沛而销售不足，无扩张诉求；无有息负债，负债率为个位数，资产结构健康；
2、公司第三季度营收略有下滑，销售不及预期，新的销售模式还没有得到市场的认可，产品亦是如此，需要进一步观望；
四、核心竞争力及投资逻辑
核心竞争力 1、先发优势
公司关注骨科临床需求，已经完成了三代骨科手术机器人产品迭代开发，实现了骨科手术机器人技术价值、产品价值和商业价值的统一。骨科手术机器人所具有的＂精准＂、＂微创＂、＂智能＂、＂低辐射＂的临床优势获得了医生和患者的认可，建立起了用户粘性，在后续跟踪服务方面优于竞争对手。由于骨科手术机器人购置成本较高和临床医生形成的使用习惯，竞争对手很难进入已经采购公司骨科手术机器人的医疗机构，公司先发优势明显。
2、＂产、学、研、医＂协同创新机制优势
公司自成立以来，依托＂医疗机器人北京市工程实验室＂、＂医疗机器人国家地方联合工程研究中心＂、＂医疗机器人产业技术创新中心＂与清华大学、北京航空航天大学在内的知名高校及以北京积水潭医院、中国人民解放军总医院等优势医疗机构建立了稳定高效的＂产、学、研、医＂协同创新机制。 ＂产、学、研、医＂协同创新机制汇聚了医疗机器人领域的创新资源，建立起了公司在医疗机器人领域的持续创新能力，奠定了公司在骨科手术机器人领域＂预研一代、转化一代、上市一代＂的产品研发格局，奠定了公司持续的创新能力。
3、人才优势
公司拥有一支专业结构完整的高素质协同创新团队，覆盖机械、控制、软件、临床等医疗机器人研发相关专业，对涉及医用机器人产品标准制订、注册检测、临床试验和质量管理等医疗机器人产品研制与产业转化的各个环节具有丰富的实践经验。截止本报告期末，公司共有员工272人，拥有博士、硕士以上学历的人员85人。公司主要技术以自主研发为主，公司研发人员86人，占员工总数的31.26%，主要研发人员均来自境内外著名大学、科研院所、知名医院和医疗器械生产企业。
4、技术优势
公司已取得104项专利（其中国内专利96项，其中国内发明专利16项，国外专利8项）。除此之外，公司对骨科机器人控制系统在内的26个软件申请了软件著作权。上述专利、软件著作权及相关非专利技术，构建了公司在骨科手术机器人领域的技术壁垒。
投资逻辑 1、手术机器人行业的快速增长；
2、手术机器人在手术渗透率的提升；
3、公司是国内手术机器人龙头，与国外竞争对手相比产品具有较高的性价比；
五、盈利预测及估值 业绩
预测
预测假设
营收增长：NA
营收假设
NA
净利预测
NA
六、投资观点 影响业绩
核心要素 1、医院对公司产品的认可度；
2、新销售模式下产品渗透率；
3、公司费用控制情形；
核心风险 1、公司尚未盈利的风险
公司是一家致力于研发、生产和销售骨科手术机器人的创新医疗器械企业，公司主要产品骨科手术机器人进入临床手术尚处于起步期，增进医院、医生、患者对骨科手术机器人的认知程度尚需一定时间。报告期，公司尚未能实现盈利，预计公司短期内无法现金分红，将对股东的投资收益造成一定程度不利影响。
2、公司产品较为单一的风险
公司主营业务收入主要来自于＂天玑®＂骨科手术机器人的销售，产品结构较为单一。目前公司的也在研发关节置换机器人等新产品，但未来一段时间内公司收入依然主要来源于＂天玑®＂骨科手术机器人，仍存在产品结构单一的风险。
3、新产品和新技术研发面临较大挑战的风险
骨科手术机器人产品技术壁垒高，具有研发投入大、研发周期长的特点。目前，公司在研项目较多，既包括新产品研发，也包括基础技术研究。公司无法保证新产品能够按照预定计划完成临床试验、型式检验、通过国家药品监督管理局的注册审评以及最终能够形成批量的销售。基础技术研究也存在研发失败的风险。
综述
公司是国内手术机器人龙头，历经多年发展在国内已经取得了一定的技术领先优势，同时取得了三类医疗器械注册证，也实现了一年几十台手术机器人的销量，获得了市场的一定认可。但是目前市场的认可度还不够高，公司短期也无法扭亏，估值则成为投资考量的重点。公司未来的想象空间很大，但是前提必须是产品得到市场的认可（需要持续的观察），同时试错成本比较低（估值低）。
A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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