新能源反复被锤，什么该买入，什么要回避？丨投资人说

　　嘉宾简介：
　　卢尧之，明河投资基金经理。5年制造业供应链管理与项目管理经验，5年二级市场投研经历；南京大学自动化本科，上海交通大学工商管理硕士。
　　基于在制造业的多年供应链管理与项目引进经验，能够从实业的角度出发分析行业的发展变化过程、公司的实际经营情况以及核心竞争力。对机械、汽车、新能源、轻工以及部分可选消费等行业有独到理解。整体策略淡化择时，在合适的价格区间分批买入并长期持有，持股集中，低换手，获得长期收益。
　　公司盈利增速高 股票表现未必好
　　第一财经：欢迎卢总做客《投资人说》。今年开年A股市场连续调整，资金也在寻找方向，而卖方分析师的观点也出现了分歧。有人认为今年的超额收益从高ROE向高增速（高G）转移；也有人觉得并非增速越高，股票的表现就越好。您怎么看？未来市场风格会更偏向大盘蓝筹还是中小市值成长？
　　卢尧之：公司的盈利增速高，股票表现未必会很好，这不是一个必然的联系。因为很有可能前期的股价上涨已经兑现了大部分投资者的盈利预期。当报表出来之后，它当然会很抢眼，但问题是后续的可持续发展是不是稳定。这种情况下很有可能有一个盘整，未来如果竞争格局持续恶化，假设遇到行业波动或是外界冲击，股价很有可能是下跌而不是上涨。
　　核心问题还是要抓住公司的实际的经营能力和治理。它的盈利能力是不是优秀，竞争格局是不是稳定，现金流情况是不是好，资产负债表是不是足够扎实。这种公司如果是在估值相对低的情况下，我们是会选择去进行投资的，核心还是要看盈利的质量。我们坚定看好低估值、稳健增长、可持续的公司。
　　第一财经：你们不会去研判市场风格？
　　卢尧之：我们不会去判断。
　　看好低估值并稳健成长的公司
　　第一财经：今年大家都在讨论高低切换，我们都希望能在低估值标的中找到机会。那么，估值低但有成长性的优质个股怎么找？
　　卢尧之：低估值分很多种，有一些是属于传统的衰退型行业，市场觉得行业发展前景一般，或者基本没有什么增量，格局比较稳定，这样的公司通常会被给予一个低估值。但有一些公司自身的经营能力非常优秀，但在行业下行周期，市场和投资人对行业失去了信心，对公司也失去了信心，从而给予一个非常低的估值。这样的情形下，你买入并持有这些低估值优质成长的公司，并且等待行业的回暖，未来的收益率是非常可观的，这就是戴维斯双击。
　　第一财经：有没有具体的选股标准？我们担心便宜的东西会一直便宜，怎么避免估值陷阱？
　　卢尧之：可以参考PB-ROE模型，通过这样的模型选择低估值、稳健增长的行业，成功率是比较高的。但它只是一个指标，选出来公司还需要去细致拆分，才能避免估值陷阱。
　　比如说大宗的上涨，在2020年下半年就已经开始逐步体现了。铝加工行业有一家公司近几年的整体经营都维持得比较不错。2020年下半年，我们通过对上下游产业链的调研和公司的交流，包括研究后，我们发现下游景气度蓬勃向上，那个时间点企业的经营能力已经非常不错了。当时我记得在2020年，市值才大几十个亿，对应当时的估值是10倍不到，还是个位数。在2021年它的市值并没有大幅上涨，年初还处于小区间的震荡，那个时候的市值对应2021年的利润，估值才5倍，因为2021年的利润接近于翻倍增长，这明显是一只大幅低估的个股。同时，从公司的产能布局、投产规模，包括未来行业发展来看，未来三年预计也是20%左右的复合增速。这样的公司，在当时的点位买入并持有一年，涨个一倍多、两倍是很正常的事情。
　　重择股 轻择时
　　第一财经：这当中择时是否重要，买入、卖出的时点怎么判断？
　　卢尧之：我们没有择时，我们只是择股，选股的时候已经蕴含了一部择时。也不是完全说低估值就可以买入，你要判断差不多是在行业的出清周期，或者是公司经营向好的前期去买入。但通常你会有一个选择，因为个股的估值低点未必是行业的低点，你需要去细致区分，核心还是一个赔率的问题。
　　卖出的话，当股价上涨到一定幅度，能够兑现我们对未来三年的盈利判断，我们会给一个合理的估值。在这个估值水平下，差不多是可以止盈了。
　　2022年的超额收益或来自被低估的板块
　　第一财经：谈谈您接下来的布局思路，今年的超额收益会来自哪些领域?
　　卢尧之：今年的超额收益可能会来自于前两年被大家所低估的一个板块，比如传统基建产业链里的一些公司，还有一部分高端制造业中的细分子行业。在电动车产业链和光伏回调之后，里面也会有一些比较不错的公司值得我们去投资。
　　新能源回调的核心在于短期涨幅过高
　　第一财经：您刚刚提到了新能源的回调。对于电动车来说，一个重要的消息就是新能源汽车补贴退坡30%，市场对于需求下降有所担忧;同时，一些投资人认为板块继续拔估值的空间不大。新能源车今年还会继续受到资金的青睐吗？
　　卢尧之：很多投资人会对电动车后续的竞争力产生质疑，会考虑到产销量是不是能满足预期。但实际情况是，补贴退坡不是突然发生的，大部分在预期之内的，包括时间点和退坡的幅度，基本上这块是符合预期的。核心还是短期涨幅过高，估值和盈利增速的匹配程度会有一个偏离值，这时候再叠加场外资金，包括场内资本进行扩张，因为近两年它处于资本的扩张周期，未来产能的扩大将带来细分子行业竞争的加剧。
　　但是我坚信，碳中和，包括电动车、包括光伏也好，未来肯定是一个核心的方向。这个行业是一个高速成长的行业，但这成长性是针对行业，而非个股。很多公司的经营情况体现出的周期性也很明显，包括有些子行业，它的盈利模式和定价模式自带周期属性，而且是强周期。所以这时候需要注意一点，不要错把周期当成长，现在的盈利情况，包括最近陆续出来的报表很抢眼，但它可能就是一个高点。当你意识到增速开始放缓，或者是增速走平的时候，股价可能已经跌了一半了。
　　第一财经：电动车产业链的格局会有什么变化？
　　卢尧之：有部分产业链的竞争格局是非常稳定的，因为它受制于设备，设备就这么多，有些企业直接把设备定到往后的三、五年。在这样的情况下，它的新增产能扩张是确定的，不存在大规模的扩张。而有些产业链比如说电池上游的一些产业链，它最近扩张太离谱了，这些产业链未来的竞争会加剧。
　　第一财经：当前这个时点，电动车板块整体的绝对估值会比去年这个时点更便宜吗？
　　卢尧之：绝对估值是要比去年便宜。我觉得，当电动车产业链公司的估值和未来成长的确定性以及未来竞争格局的演变，三者达到一个平衡点的时候，那个时候投资的确定性是非常强的。这种情况下，我相信大部分投资者还是会选择新能源的。
　　比如光伏产业链里，不一定是大家都关心的硅片或者硅料，比如说有一些耗材，像玻璃、你像胶膜，竞争格局还是偏稳定的，而且产能扩张都是由龙头企业带头扩出来的，这些公司假设估值到了一个合理的位置，它的产业链的地位未来也是比较稳固的。它们的成本能够持续下降，充分享受行业发展红利，这些公司是未来跟踪的一个重点方向。
　　比如锂电产业链里，按锂电池的上游分，正极、负极、隔膜、电解液，很多公司发公告，这边投了多少吨，那边投了多少吨。这些产业链的竞争格局有一定的恶化，因为扩张之后势必带来价格的下降。量和价，是一个不可调和的矛盾。除非行业景气度非常高，量价齐升，这种情况下会有超额收益的。短期来看，扩张势必造成价格下滑，这样的行业我们需要避开。
　　多因素造成光伏股回调 行业竞争加剧
　　第一财经：光伏行业趋势向好，但去年底至今，什么原因造成股价持续回调？
　　卢尧之：股价回调的原因很多。光伏从2018年＂531＂之后一路打了三折，之后一直上涨，涨到了去年，从绝对涨幅来看已经很高了，从公司的盈利增长情况来看也非常抢眼。但短期的话，估值和增速的匹配还是存在一定的偏差。现在，对应未来装机量的增长，光伏产业的估值偏适中。市场担忧有很多，从去年开始，由于硅料短期的产能没有办法大规模释放，价格传导到下游的组件，价格也在高企。那个时间点之下，大家对于未来的装机量是持谨慎怀疑态度的，这是一个原因。
　　其次，从很多公司的公告来看，光伏产业链重点公司的扩产比较多，包括有一些以前不是做光伏的，也在进入这个领域，在这个时间点之下，我们可以看到未来产业链竞争格局不像以前那么稳定，竞争是会加剧的。在这个时间点之下，大家对确定性的怀疑还是有的，所以光伏产业链的回调，它的因素很多。
　　硅料紧平衡 产业链利润再分配
　　第一财经：怎么看待2022年光伏产业链的整体估值？今年产业链会出现哪些新的变化，您有什么样的预判？
　　卢尧之：2022年，在硅料紧平衡的情况下，产业链的利润会进行一个再分配。前些年，某一个环节，从上游的硅料、到硅片、到电池、到组件，利润比较丰厚的环节可能会要让利。其它产业链环节的扩产也会带来的利润再分配，因为价格是在变动，同时下游对组件价格的接受程度，也是希望价格能够稳定或者是再下跌一点。这样的情况下，大家都会获得比较不错的收益，所以利润肯定是再分配。
　　第一财经：今年硅料会不会降价？
　　卢尧之：硅料应该会再降一点，但要指望硅料断崖式下跌，目前情况看我觉得不太现实。
　　高端制造孕育细分行业＂隐形冠军＂
　　第一财经：在传统制造业转型升级的背景下，高端制造业中会有哪些机会？
　　卢尧之：很多细分子行业会有隐形冠军。比如说海外某家电动车的龙头企业，提出了一体式压铸，它买了一台设备自己去生产，发现这个方案是可行的。那么，国内很多企业也开始进行工艺的升级，这块就属于偏细分子行业的高端制造，像这样的一个模式放在以前是完全不敢想象的。未来假设智能驾驶的普及率提升，一体式压铸不存在特别高的风险，普及之后还是非常可观的，这一点也有很大的投资机遇。
　　看好汽车智能化的投资机会
　　第一财经：您提到了汽车的智能化，我比较认同的观点是，电动化是结构性的阿尔法，智能化才是全面的贝塔机会。当前智能化的投资逻辑是什么？
　　卢尧之：汽车智能化主要是看智能驾驶各个级别的渗透情况，你要关注智能网联汽车的渗透，它每一个层级的渗透和普及都会带来产业链的升级。从智能驾驶端来看，一共分为感知、决策和规划控制三块，它每一个点都具有比较不错的产业链投资机会。我们需要去跟踪新车型的发布，包括新技术的应用。它是不是合理，在应用过程中是不是存在什么问题。当技术能够普及后，带来的产业链增量是很可观的。
　　而汽车智能化带来的不光是这些产业，汽车电子也有一个很大的增量。近两年，已经有不少消费电子公司中竞争力很强的企业开始逐步往汽车电子进行渗透，次主营能够发展得比较不错，也能够带来公司二次成长。