国企改革专题报告国改收官之年，布局四大改革主线

　　（报告出品方/作者：国联证券，张晓春、陈梦瑶、郑薇）1 国企改革进行时
　　1.1 国企是我国经济的重要构成
　　国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，是我国国民经济中的 中流砥柱，是我国支柱产业的重要支撑。2020 年国有企业城镇就业人数为 5,562.98 万人，占全国城镇就业 12%；2019 年国企上交税金总额 4.87 万亿元，占全国税收 总额 30.84%。
　　2018 年国有控股企业在全国企业资产总额中和金融类资产占比分别为 56.30% 和 82.08%，均超过 5 成，国有工业企业近十年营收和利润均超过私营企业，表明国 有企业在中国企业资产中的主导作用。
　　就 A 股上市公司情况而言，截至 2022 年 6 月 8 日，国有企业上市公司数量为 1,303 家，占所有 A 股上市公司数量 26.98%；国有企业上市公司总市值为 43.74 万 亿元，占所有 A 股上市总市值 48.66%，几乎占到总市值的半壁江山。截至 2021 年 12 月 31 日，国有企业营业总收入和利润总额分别为 44.05 万亿元和 4.98 万亿元， 占比分别为 66.39%和 73.18%。
　　1.2 国企改革迫在眉睫
　　在国企逐渐壮大成长的过程中，其发展也面临着一系列的问题，包括行业垄断、 经营效率和资产利用率低、研发投入不足等。民营企业在资产利用率和研发创新能力 两方面则具有比较优势，将国有企业资源资金优势和民营企业管理经营能力、研发能 力相结合，释放过剩产能，是供给侧结构性改革的必然要求，也是加快构建以国内大 循环为主体、国内国际双循环相互促进的重要抓手。 国有企业在特定程度上造成行业垄断。国企对众多关系国计民生的行业享有独占、 垄断地位，中国财富 500 强前二十强公司中，除京东、恒大、阿里巴巴、腾讯为民 企外，其余均为国企。在本国前 10 强公司中，中国国有企业占比为全球之最，达到 96%。而从绝对值看，在全球《财富》500 榜单中，中国国企收入同样遥遥领先。
　　国有企业经营效率和资产利用率较低。全国国有企业近 10 年总资产报酬率、净 资产利润率和销售利润率呈现下降趋势。与此同时，营业总收入近 10 年增长 67.01%， 高于利润总额增长（51.06%）。相比于民营企业，国企的平均效益表现一般，工业企 业每百元资产实现的主营业务收入仅为私营企业的一半。
　　国有企业研发投入不足，创新能力有待提高。国务院国有企业改革领导小组办公室副主任，国资委党委委员、副主任翁杰明介绍 2021 年＂科改示范企业＂研发投入 强度达 15.4%，远高于中央企业平均水平（2.49%），也高于科创板上市公司平均水 平（13%）。根据上市公司数据，非国有企业研发支出总额占营业收入的比例为国有 企业的 2.75 倍。
　　1.3 国企改革发展历程
　　本轮国企改革主要分为六大阶段，分别为 1978 年至 1983 年放权让利阶段，1984 年至 1992 年两权分离阶段，1993 年至 2002 年现代企业制度阶段，2003 年至 2012 年股份制改革阶段，2013 年至 2019 年国企改革全面深化阶段和 2020 至 2022 年国 企改革三年行动阶段。
　　2020-2022 年＂三年行动＂的改革主线主要有以下几条，下一部分将分别展开。 （1） 资产注入：以＂大集团，低资产证券化率，小平台＂为核心，推动 集团公司核心资产注入； （2） 强强联合：从打造国际竞争优势的角度看，海外业务收入高且属于 同一业务板块的央企合并可能性大，包括军工、机械、航运、船舶 制造、建筑、石油石化等领域；而从趋势来看，合并可能从＂对外 竞争＂延伸至＂对内整合＂，整合预期较高的包括处于竞争性行业商 业类、业务有重合的央企，比如汽车、航空、电信、钢铁等； （3） 股权多元化：包括股权激励、并购整合、引入公众股东、引进民资 或外资等战略投资者等方式； （4） 以＂科创示范行为＂为代表的对于科创企业专项改革。2 国企改革四大投资机会
　　2.1 集团资产注入之板块投资机会
　　我们认为，在国改的大背景下，集团公司资产注入有望提速，以＂大集团，低资 产证券化率，小平台＂为核心逻辑，重点关注军工、电力、煤炭和机械四大行业。 本文用集团对全部上市子公司的持股资产占集团总资产的比例衡量资产证券化率。
　　2.1.1 军工行业：中电科资产证券化推进进度较快
　　经过多轮国企改革的推进，中国十大军工集团资产证券化率有所提升，但仍具 备进一步提升空间。航发动力是国内唯一能够研制全谱系军用航空发动机的企业,是 中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。截至 2021 年底，除航发动力外，我国十 大军工集团资产证券化率在 15%-72%之间，其中航空工业达到 70%，中核集团、中 国船舶、中国电子超 50%，航天科技、航天科工、中国兵工低于 30%，中国兵装和 中国电科在 30%-50%之间。2021-2022 年度，各大军工集团旗下上市公司开启新一 轮资产注入进程，资产证券化掀起新高潮。
　　中国电科拥有包括 47 家国家级研究院所、15 家上市公司在内的700余家企事业单位，拥有员工20余万名，其中55%为研发人员， 拥有 35 个国家级重点实验室、研究中心和创新中心。2021 年 6 月，经国务院批准， 中国普天信息产业集团有限公司整体并入中国电科，成为中国电科全资子公司。2021 年以来，中电科旗下多家上市公司发布国有股份无偿划转公告，主要受让方为电科投 资，我们认为其主要目的为国有资产的保值增值。
　　2.1.2 电力行业：双碳目标叠加高景气度，国改再添行业发展新引擎
　　近年来，我国风电和光伏发电呈现高景气度。风电累计装机容量从 2013 年 76.31GW 增长至 2021 年 328.38GW，增长近 4.3 倍，光伏累计装机容量从 2018 年 174.63GW 增长至 2021 年 306.56GW，近三年同比增速均为 17%以上。
　　风电+光伏属于新型基础设施建设，前期项目投资规模较大，成本回收周期 长是其典型特点。如今风电+光伏项目开发从 MW 级迈入 GW 级，大基地、大 投资、大开发成为趋势。在电力行业落实碳达峰碳中和的重要历史时期，电力 企业集团资金的注入有望帮助企业调整能源结构，提高可再生能源发电比例， 降低化石能源发电比例，从而提升上市公司估值水平。 截至 2021 年 12 月 31 日，五大发电集团资产证券化率从高到低依次是国 家能源集团（39.77%）、大唐集团（24.78%）、华能集团（23.25%）、国家电投 （15.86%）、华电集团（14.17%）。其中，国家电投和华电集团资产证券化率相 对较低，提升空间较大。
　　2.1.3 煤炭行业：绿色转型是发展重点，资产注入预期强烈
　　《中国上市公司碳排放排行榜（2021）》显示，煤炭行业是碳排放大户，仅 次于电力、钢铁和水泥，位于第 4 位。沪深两市煤炭行业上市公司共 37 家，其 中国有企业（中央国有企业和地方国有企业）28 家，非国有企业 9 家，国有企 业占比为 75.68%。
　　经测算，截至 2021 年 12 月 31 日，五大煤炭集团中煤能源、山东能源、 陕西煤业、山西焦煤、晋能控股的资产证券化率分别为 45.24%、18.94%、18.25%、 17.64%和 1.38%，其中中煤能源资产证券化率最大接近 5 成，山东能源、陕西 煤业和山西焦煤资产证券化率水平接近，在 18%左右，晋能控股资产化率最低， 资产注入预期强烈。
　　2.1.4 机械设备行业：经营效率有待提升，国改推动企业高质量发展
　　机械设备行业以行业集中度不高，市场竞争激烈为典型特征。通过对比国 有企业和非国有企业经营数据，我们发现尽管二者在营收、总资产占比、净资 产占比三个维度上未呈现明显差异，但非国企上市公司和国企上市公司的净利 润占比分为别 57.23%和 31.53%，导致前者的 ROA 和 ROE 水平几乎为后者的 2 倍，表明非国有企业具备更强的资产运营能力和盈利能力。随着国企改革进入 收官阶段，以资本注入的方式可对上下游产业链进行整合，提高经营管理效率， 企业有望迎来高质量发展。
　　经测算，机械设备集团资产证券化率从高到低依次为中国一重集团有限公 司（54.78%）、中国中车股份有限公司（47.22%）、广西柳工集团有限公司 （33.24%）、中国机械工业集团有限公司（27.04%）、太原重型机械集团有限公 司（23.38%）、兰州兰石集团有限公司（19.14%）、徐州工程机械集团有限公司 （6.26%）、中国通用技术(集团)控股有限责任公司（1.66%）、山东重工集团有 限公司（0.63%），其中徐工集团、通用技术集团和山东重工集团资产证券化率 水平偏低，有较强的集团资产注入预期。
　　2.2 安全为王-国企强强联合之投资机会
　　2.2.1 ＂十三五＂至今央企整合重组成果显著
　　自 2016 年＂十三五＂以来，中央企业整合重组成果显著，先后完成了 16 组 32 家中央企业的重组，新组建和接收了 7 家企业，移出 1 家企业。中央企业 整合重组是统筹国内国际竞争，化解产能过剩的重要支撑，有利于减少边际成 本，提升市场份额。与此同时，合并重组后的企业规模增大，实力增强，抗风 险能力提高，有利于提高海外投资能力。
　　央企整合重组凸显＂安全＂基因。我们发现，＂十三五＂以来中央企业整合 重组的案例中，涉及安全领域的案例有 13 例，超过半数，包括能源安全 5 例， 国防安全 4 例，粮食安全 2 例，物流安全 1 例，质量安全 1 例。（报告来源：未来智库）
　　2.2.2 央企整合重组催生粮储加工、海工装备投资机会
　　2021 年 8 月 25 日，国务院国资委召开中央企业结构调整与重组工作媒体 通气会。国务院国有企业改革领导小组办公室副主任、国资委副主任翁杰明表 示，今年下半年将聚焦先进制造业和科技创新，突出主责主业来进行重组整合。 具体来讲，要在输配电装备领域、现代物流领域、战略性资源领域、粮食储备 加工领域以及海工装备领域大力推进重组工作和专业化整合。同时，做好新央 企组建和接收，在 2022 年底前完成中国南水北调集团划转国资委管理。 8 月 25 日媒体通气会后，共有中国电气装备集团有限公司、中国物流集团 有限公司、中国稀土集团有限公司 3 家央企完成组建或重组，分别对应输配电 装备领域、现代物流领域和战略性资源领域。
　　2.3 国企股权多元化混改的机会
　　混合所有制改革某种程度上意味着企业股权的多元化。从具体方式上又可以进一 步分为和自然人＂混＂及和法人＂混＂两大类，其中前者以员工持股计划为代表，后者则 包括并购整合、引入公众股东、引进民资或外资等战略投资者等方式。当前阶段，A 股相关国有企业的混改多以股权激励和引入战略投资者的方式为主。
　　2.3.1 股权激励已成为各地多行业国企混改的重要途径
　　根据目前公布的方案来看，股权激励标的为限制性股票和期权两类，一般为上市 公司定向发行的股票，少数也通过提取激励基金的方式买入市场流通 A 股进行激励。 股权激励已经成为各地国企混改的重要方式。2020 年至今，共有 79 家 A 股中 央国有企业和 104 家地方国有企业进行股权激励。在地方国企中，江苏、山东和广 东省分别有 13 家、12 家和 10 家公司展开股权激励，国企合计市值规模较大的四川 和山东均超过 4000 亿元。而从相对比重来看，河南和西藏两地有三分之一的地方国 企相继进行股权激励计划，市值比重较高的省份包括山东（35%）、河南（31%）和 福建（31%）。
　　2.3.2 并购事件多发生在资源、基建、公用事业等行业
　　根据 iFinD 统计，2020 年至今有 225 起并购事件，其中 101 起涉及上市国企， 包括 36 家央企和 65 家地方国企。在上市国企的并购行为中，33 起顺利完成，18 起 以失败告终，剩余仍在进行中。
　　已完成的大规模并购多发生在资源及基建等传统行业。已经完成的 33 笔并购以 19 笔横向并购和 11 笔纵向兼并为主：并购规模最大的一笔来自于 2020 年 6 月-2021 年 2 月的大连港收购营口港，实现了北方地区港口资源的集中，进一步强化对外运输枢纽地位；此外，唐山冀东水泥并购金隅唐山和中国能建并购葛洲坝两笔交易均超过 百亿。 已公告仍在进行中的并购事件除交运、公用事业、煤炭等上述行业外，医药生物 和机械设备也分别有 4 家国企参与横向并购，尤以徐工机械以近 400 亿元收购徐工 有限 100%股权规模最大，这也是 2020 年至今国企并购规模的历史最高。
　　2.3.3 复盘混改：中国联通
　　中国联通作为第一家央企集团层面的＂混改＂试点企业，从一开 始就承担着混改排头兵的使命。2017 年 8 月，中国联通发布非公开发行 A 股预案， 宣布将引入包括腾讯、百度、京东、阿里、苏宁在内的多位战略投资者，认购中国联 通 A 股股份。 股权架构变化而仍保持控股权不变。2017 年定增引入中国人寿、腾讯信达、百 度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟、兴全基金在内的 9 家战略投资者，并将部分股权转让给国有企业结构调整基金。混改以来，在保证国有 资本控股的前提下，中国联通集团公司持有 A 股公司股份从 62.7%陆续降至 36.7%， 新引入的战略投资者合计持有股份 35.2%，社会公众股东持有股份 25.5%，另有员 工限制性股票激励计划占 2.6%，实现了不同资本相互融合和股权有效制衡。
　　战略投资者促进业务协同，实现资源互补。除了股权上的变动外，混改引入战投 的更深层次意义还反映在公司业务的发展上。公司 2021 年报指出，公司持之以恒发 力创新领域，以云大物智链安基座为五大赛道奠定坚实基础。产业互联网方面，公司 紧抓＂东数西算＂新机遇，倾力打造＂联接+感知+计算+智能＂的算网一体化服务， 全国打造云网边一体化、分布合理、绿色集约的＂5+4+31+X＂新型数据中心体系； ＂联通云＂全面焕新升级，形成云原生和虚拟化双引擎，发布物联感知云、数海存储 云、智能视频云等七大场景云；融合＂联通链＂及人工智能，大数据平台日处理能力 突破 200TB；持续做大物联网连接规模，加快向连接+非连接的融合应用转型，物联网市场份额持续提升；积极布局安全市场，安全产品形成规模复制能力。可以说，中 国联通借助混改东风已逐步成长为数字经济领域的重要参与方。 财务数据持续优化。混改当年 2017 年报即成功实现反转并大幅改善，营业收入 同比增长 6.4%（前值-7.4%），净利润同比大增 274%（前值-96%），其后几年都保 持良性发展。ROE 从 2016 年的 0.2%逐年上升，2021 年报数据为 4.23%，足以反 映出企业经营情况的明显改善。
　　2.3.4 市场表现：国企混改指数自 21 年 8 月以来持续跑赢
　　以 Wind 国企混改指数来看，2020 年年初以来累计上涨 28.6%，同期上证综指 仅为 6.5%，超额收益 22.1%。
　　2.4 ＂科创示范行动＂引领国企高质量发展机遇
　　党的十九届五中全会提出，＂坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把 科技自立自强作为国家发展的战略支撑＂。科技是第一生产力，国有科技型企业作为 科技企业的重要构成，其改革发展处在新一轮国资国企改革的突出位置。 为提升科技企业竞争力，2020 年 4 月，国务院国有企业改革领导小组办公室召 开＂科改示范行动＂动员部署视频会议。＂科改示范行动＂是继国企改革＂双百行动＂ ＂区域性综改试验＂后的又一国企改革专项工程，鼓励科技创新企业进一步深化市场 化改革，重点在完善公司治理、市场化选人用人、强化激励约束等方面探索创新、取 得突破，旨在打造一批国有科技型企业改革样板和自主创新尖兵。
　　6月8日，国务院国企改革领导小组办公室以视频形式召开推广＂科改示范行动＂ 经验、强化科技创新激励专题推进会。其中提到 2020 年以来＂科创示范企业＂实施 以来取得多项成效：1）市场化改革取得实质性突破。80%的＂科改示范企业＂已灵 活开展多种方式的中长期激励；2）研发投入强度明显提高。2021 年＂科改示范企业＂ 研发投入强度达 15.4%，远高于中央企业平均水平（2.49%），也高于科创板上市公 司平均水平（13%）；3）科技人才队伍日益壮大。2021 年＂科改示范企业＂科技人 员占比平均达到 50.7%；4）科技创新成果不断涌现。截至 2021 年底，累计获得国 家科学技术进步奖和国家技术发明奖 855 项，累计拥有授权发明专利 41374 件；5） 科技成果转化收益丰硕。＂科改示范企业＂两年多来累计实现科技成果转化收入 6327.5 亿元；6）经营效益和质量屡创新高。2021 年＂科改示范企业＂营业收入、 净利润分别较 2019 年增长 34.5%和 45.9%，全员劳动生产率、人工成本利润率分别 较 2019 年提高 30.5%和 20.8%。后续＂科创示范企业＂仍将以强化科技创新激励为 主，通过清晰的战略定位、灵活的人才机制和政策引领实现科创企业的更好发展。3 国企改革主题重点公司分析
　　3.1 医药生物行业
　　新华医疗：老国企新战略，聚焦医疗器械与制药装备
　　新华医疗成立于 1943 年，是我党我军创建的第一家医疗器械生产企业，2002 年 9 月在上海证券交易所上市。主要业务板块包括医疗器械及装备、制药装备、医疗 服务，打造国内领先的健康产业集团。 新华医疗最早于 1993 年设立股份有限公司，后于 2006 年实施股权分置改革。 多年来通过定增、配售等方式，股本不断扩大。截止 2022 年一季报，山东颐养健康 产业发展集团有限公司为公司第一大股东，持股比例达 28.39%，为公司的控股股东， 公司最终实际控制人为山东省国有资产监督管理委员会。
　　公司历史上采取并购资产策略以丰富业务。在 2010-2014 年期间，公司先后并 购了医疗服务、医疗器械、制药装备领域的多家公司，资产规模快速扩大，业务丰富 度也不断提升。与此同时形成一些不良或低效资产，拖累公司业绩，2020 年公司提 出＂调结构、强主业、提效益、防风险＂的工作方针，明确公司聚焦主业的战略。 出僵治亏，提高运营效率。公司将亏损子公司按照经营情况、风险类别等进行分 类识别，分类别扶持扭亏、转让退出、清算注销等，快速回笼资金，提高资产运营效 率。2021 年公司通过产权交易中心公开挂牌出售了淄川西院 70%的股权、安恒光电 90%的股权、欣航实业 55%的股份以及聚力通医疗 51%的股权，以退为进提质增效。
　　推出股权激励，彰显中长期发展信心。2021 年公司实施了上市公司股权激励， 未来公司将进一步完善符合条件的子公司股权激励方案。2022 年 2 月 8 日，公司根 据《山东新华医疗器械股份有限公司 2021 年限制性股票激励计划（草案）》向特定 激励对象发行了 5,546,800.00 股限制性股票，发行后公司注册资本为人民币 411,974,891.00 元，股本为人民币 411,974,891.00 元。
　　云南白药：混改开启新产业和国际化布局
　　从国有企业成为混合所有制企业。公司在 2017 年混改前是云南省国资委 100% 控股的国有企业，在 2017 年引入新华都和江苏鱼跃作为战略投资者，以及在 2018 年对母公司进行吸收合并之后，公司成功实现了国企混改，成为混合所有制企业。
　　第一阶段：引入新华都、江苏鱼跃民营战略投资者。2017 年 3 月，母公司白药 控股增资扩股，引入新华都注资 254 亿元，新华都获得白药控股 50%股权。2017 年 6 月，白药控股再次增资扩股，引入江苏鱼跃注资 56 亿元，云南省国资委、新华都、 江苏鱼跃分别持有白药控股 45%、45%、10%股权。
　　第二阶段：吸收合并母公司。2018 年底，为整合优势资源、缩减管理层级、避 免潜在同业竞争，提升核心竞争力，公司向白药控股的三大股东定向发行股份，将白 药控股的资产注入上市公司体系，对白药控股进行吸收合并。为实现云南省国资委和 新华都持有上市公司股权一致，白药控股定向回购新华都持有的白药控股部分股权并 进行减资。完成后云南省国资委、新华都、江苏鱼跃分别持有白药控股 25.1%、25.1%、 5.6%股权，公司混改正式全面落地。
　　混改注入活力，建立激励机制，开启新的产业和国际化布局。公司进行混改后， 人员价格逐渐实施市场化机制，核心高管薪酬实现翻倍增长，激活高级管理层活力； 员工持股和股权激励陆续落地，激发员工工作积极性。借助市场化体制进行新的战略 布局，先后进入工业大麻、创新药、医美等领域；设立北京、上海、海南国际中心， 开启国际化布局。目前公司拥有药品、健康产品、中药资源、医药流通四大事业部， 板块间相互协同，主营业务保持稳健增长，2017-2021 年营收 CAGR 达 6.89%，扣 非归母净利润率达 4.67%。（报告来源：未来智库）
　　康恩贝：混改后持续聚焦主营，强化产业协同
　　浙江康恩贝制药股份有限公司的前身为兰溪云山制药厂，成立于 1969 年，1990 年更名为浙江康恩贝制药公司。1992 年公司改组为浙江康恩贝股份有限公司，1999 年更名为浙江康恩贝制药股份有限公司，2004 年 4 月在上海证券交易所上市。
　　2020 年 4 月，康恩贝原控股股东康恩贝集团公司和浙江省国贸集团及其子公司 省中医药健康产业集团签署战略合作暨股份转让意向性协议，并于 5 月 28 日达成正 式的股份转让协议。7 月 1 日公司的控股股东变更为省中医药健康产业集团，实际控 制人变更为浙江省国资委。
　　正式纳入省国贸集团体系后，公司积极推进深化混合所有制改革方案的制定，各 职能部门在党建引领、信息报送、管理提升、业务协同等方面与省国贸集团开展深入 对接，多方发力，以此推动公司进一步加强规范治理，提高经营发展动力和质量：
　　①出让珍视明 42%股权，进一步聚焦和发展公司中药大健康业务。2021 年，为 进一步聚焦和发展公司中药大健康业务，公司转让珍视明公司 42%股权，引进了国 内外共五家知名战略投资者，为未来谋求更快发展和实现独立上市迈出了关键一步。 同时，通过本次股权转让所获取的 16.8 亿元资金，为公司围绕中药大健康主业的研 发创新和并购提供了充足的资金保障。
　　②持续推动非主业非优势、低效无效资产的处置。2021 年公司完成了兰信小贷 公司 30%股权、迪耳药业 25%股权等股权资产的转让工作，有序推进内外部相关资 产、股权处置和整合工作，通过资产优化、提质增效，持续提升公司价值。
　　③拟认购控股股东子公司英特集团股份，强化国资大股东内生命健康板块的产 业协同：2022 年 5 月 26 日，公司公告拟认购英特集团本次交易方案中以非公开发 行股票募集配套资金部分的拟发行股份。英特集团是浙江省医药流通行业区域龙头企 业之一，专业医药物流能力列浙江省前茅。认购有利于充分发挥公司和英特集团各自 在技术、客户、生产运营及战略资源等方面的优势，深化双方在市场拓展、内部运营 管理、技术研发、下游客户渠道等领域的资源共享与合作。
　　华润三九：股权激励彰显长期信心
　　华润三九是华润医药集团旗下的中药及 OTC 平台，以 CHC 自我诊疗和 RX 处 方药为主营核心业务领域。CHC 自我诊疗业务覆盖了感冒、儿科、皮肤、胃肠、骨 科等近 10 个品类，并积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸；公司的处方药业务 聚焦肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等核心治疗领域，位居国内市场前列。 公司前身为于 1985 年成立的深圳南方制药厂，1999 年股改并于 2000 年在深交 所挂牌上市，2008 年正式进入华润集团，2010 年更名为华润三九。 2021 年 12 月，公司发布＂限制性股票激励计划＂，为上市后首次股权激励计划， 拟授予激励对象限制性股票 978.9 万股，占公司股本总额的 1.0%。同时拟定以 14.84 元/股价格授予 273 人，在绩效目标达成后分三年行权。本次激励计划力度较大、覆 盖较广，有望全方位激发活力。
　　公司业绩稳健，股权激励有望实现持续增长。2015-2020 年公司资产周转率保 持稳定，均在 0.65-0.80 之间波动，净资产收益率均在 10%以上，归母扣非净利润虽 有波动，但 20-21 年持续增长。股权激励方案的落地使用实现公司业绩持续稳健增长。
　　3.2 科技行业
　　昊华科技
　　股东层面：引入长期战投国新投资、国家军民融合产业投资基金，合计持股 9.2%； 激励层面：入选科改示范行动，出台对核心员工 812 人的限制性股票激励计划， 占总股本的 2.54%； 资产整合：有效整合下属多家院所资源，协同向大飞机总装厂进行多产品验证、 供货； 研发投入：2021 年研发费用率为 7.31%，截至 2021 年底研发人员数量 2658 人，占公司总人数的 37%，研发实力在国内新材料领域上市公司中居前列。
　　华工科技
　　有安全边际。校企改革，管理团队深度绑定经营动力提升。核心团队出资 1.5 亿 元参股基金以 22.46 元/股（与目前股价基本持平）出资 42.91 亿元受让公司 19% 股权成为控股股东，2022 为改革第二年，核心团队赋能，进入成长新阶段。 三大业务成长空间大。（1）激光设备业务受益于渗透率+市占率提升。体制改革 后受益于激光加工设备渗透率不断上升以及公司从汽车 3c 切入光伏、锂电等领域， 市场份额有望提升；（2）光联接业务受益于我国数字经济战略持续深化，下游 IDC 市场规模不断增长，5G 无线小站将为光联接业务带来明确增量；（3）感知业务受益 于新能源汽车销量不断增长，预计 2025 年 PTC 市场规模将超过 66 亿，公司 PTC 加热器及传感器已进入比亚迪、上汽、五菱等多个品牌，未来有望持续增长。
　　3.3 食品饮料行业
　　泸州老窖：股权激励落地，助力长远发展
　　泸州老窖是浓香型白酒的典型代表，是老窖集团旗下的白酒行业领军品牌。自 1952 年以来便被评为中国四大名酒之一，早于 1957 年便因为其泸州老酒大曲酿造 技术的领先成为了浓香型中国白酒的标杆，并构建起中国白酒质量于工艺标准。泸州 老窖于 1994 年改制上市，是深交所第一家白酒上市企业。近年来泸州老窖一直保持 着中国白酒市场市占率前五大有冲击前三的势头。旗下泸州老窖与国窖 1573 的双品牌在高端与次高端白酒市场竞争力在近年来持续加价后依然强劲。 老窖集团为大股东，泸州市国资委为实际控制人。泸州老窖前身为泸州老窖酒 厂，始建于 1950 年 3 月，1993 年，由泸州老窖酒厂以其经营性资产独家发起以募 集方式设立股份有限公司，次年在深交所挂牌交易。2005 年，公司实施股权分置改 革，泸州市国资委持股比例由 69.56%下降到 60.43%。此后泸州国资委持股比例逐 渐下降。2009 年 9 月，泸州市国资委将股份 3 亿股、2.8 亿股分别划转给老窖集团 和兴泸集团，至此老窖集团成为本公司第一大股东，泸州市国资委为公司实际控制人。
　　长效激励措施，释放发展势能。为推进凝聚力，吸引并留住高端人才，公司 2021 年 9 月发布了限制性股票激励计划（草案），当年 12 月由泸州市国资委审批通过。 2022 年 2 月 20 日，公司董事会同意确定以每股 92.71 元的价格向 441 名激励对象 授予 692.86 万股限制性股票，覆盖核心销售团队，预留 88 万股用于新骨干晋升以 及其他特殊情况。考核条件仍为三点：1、2021-2023 年净资产收益率不低于 22%， 且不低于对标企业 75 分位值；2、相较 2019 年，2021-2023 年净利润增长率不低于 对标企业 75 分位值；3、2021-2023 年成本费用占营业收入比例不高于 65%。长效 激励机制的建立，有望激发高管和核心骨干的积极性和体制机制活力，公司发展势能 得到释放。
　　山西汾酒：国企改革见成效，全面复兴正当时
　　山西汾酒地处山西省杏花村，拥有＂汾＂＂竹叶青＂＂杏花村＂三大知名品牌，主 导产品汾酒有着 1,500 年历史，文化底蕴深厚，源远流长，是我国清香型白酒的典型 代表。早在南北朝时，汾酒就因被列为宫廷御酒并载入二十四史而一举成名，后晚唐 诗人杜牧＂借问酒家何处有？牧童遥指杏花村＂的千古绝唱再度使得汾酒闻名天下。 步入现代，汾酒捧回巴拿马万国博览会甲等金质大奖章、五次荣获＂国家名酒＂称号， 并于 1993 年公开发行上市，成为全国第一家白酒上市企业。 山西国企改革排头兵，签订三年军令状。2017 年 2 月，时任董事长李秋喜代表 汾酒集团与山西省国资委签订了三年任期经营目标责任书，汾酒成为山西省省属国资 国企目标责任考核改革首个试点企业，并设定 ＂2017 年、2018 年、2019 年收入 （酒类）增速为 30%、30%和 20%；三年利润（酒类）增速 25%、25%、25%； 按酒类收入排名，汾酒行业地位不低于第七名；三年内完成汾酒集团整体上市＂目标。
　　改革解决长期积淀的体制性、结构性、素质性问题，全面复兴正当时。2017-2019 年汾酒实现高速增长，销售收入年均增幅达到 36%，2019 年营收破百亿，21 年营收 接近 200 亿。22 年一季度业绩表现依然强劲，实现营收 105.3 亿元，同比+44%； 归母净利 37.1 亿元，同比+70%。全国化布局全面展开，四大板块山西、豫鲁、京津 冀和陕蒙营销规划路径明确，3 个 10 亿级省外板块市场成型，省外营收占比不断提 升。
　　金种子酒：拟引入华润战投，高质量发展翻开新篇章
　　金种子酒始建于 1949 年，前身为阜阳县酒厂。1998 年在上交所挂牌上市。公 司打造＂金种子＂、＂醉三秋＂、＂种子＂、＂泰和＂和＂颍州＂五大白酒品牌，其中，＂金 种子＂＂醉三秋＂两个商标荣获中国驰名商标，＂金种子＂牌、＂种子＂牌、＂醉三秋＂ 牌、＂颍州＂牌系列白酒，是国家地理标志保护产品。公司近十年未能抓住白酒消费 升级机遇，及时调整产品结构，营收自 2012 年高点不断下滑，业绩也处于盈亏边缘。 聚焦馥合香新品类，十四五规划冲刺 50 亿收入目标。2021 年 4 月，金种子酒 发布＂十四五＂战略规划，即 2025 年实现销售收入 50 亿元。50 亿元目标分为三步 走：20-22 年是战略调整期，实现 15 亿元至 20 亿元的销售规模；22-24 年是战略发 展期，达到 30 亿元销售规模；24-25 年是战略腾飞期，完成 50 亿元规模的战略目标。 公司重新梳理产品体系，聚力打造馥合香新品类，培育次高端核心大单品，并以柔和 产品升级抢占大众价位。（报告来源：未来智库）
　　3.4 家用电器行业
　　海信集团：母公司混改完成，激发双上市主体活力
　　海信集团成立于 1969 年，从生产收音机的青岛无线电二厂，通过不断扩张业务， 70 年代自主研发电视、80 年代引入彩电生产线、90 年代引入变频空调技术、2021 年收购日本三电，成为拥有海信视像（600060.SH）、海信家电（000921.SZ）、三电 控股（6444.T）三家分别在在沪、深、港、日四地上市的集团企业，其中家电板块 包括海信视像、海信家电两个上市公司。 2019 年 7 月，海信集团位列青岛国资委混改企业目录的首位。混改前，两家上 市公司的实际控制人是青岛国资委。本次混改的主体是两家上市公司的控股母公司海 信集团控股（前称：海信电子），其分别持有海信家电和海信视像 30%的股权。混改 以对海信集团控股增资扩股的方式，引入战略投资者青岛新丰。2020 年末海信集团 的混改结束，没有任何一个股东或一致行动人拥有海信集团控股 30%以上的表决权。 这标志海信集团控股以及两个上市子公司，从青岛国资委作为实际控制人的国有企业， 变成无实控人的混合制企业。
　　混改对管理、人才、决策和业务均有改善，激发企业活力。深化混改后形成多 元化股权结构，为海信集团控股管理和决策层注入新鲜血液，激发企业管理活力。在 人才管理上，混改打破原有固有薪酬体系，吸引人才加入。另外，混改后企业决策审 批流程缩短，有利于公司快速作出决策、应对市场动态变化。在具体业务上，为海信 扩股增资的主体青岛新丰主营国际货船航运，有利于形成产业协同效应、助力海信视 像和海信家电的国际化发展。 混改结束，2021 年 6 月海信视像发布限制性股票激励计划，激发员工积极性。 2021 年的股权激励计划授予海信视像 226 名核心员工 2170.8 万股限制性股票，占 公司总股本的 1.66%。限制性激励计划规定 2021 年扣非归母净利润同比+30%、2022 年比 2020 年+55%、2023 年比 2020 年+85%以上。2021 年以 78%的归母净利增速 超额完成目标。该计划人员覆盖面广，于芝涛（总裁）、李佳（财务负责人）、刘莎莎 （董秘）仅占本次授予比例的 7%，其余为中高层核心骨干，有利于激发管理人员积 极性。
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　　精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站