迈瑞医疗股票投资分析报告

　　1、业务概述
　　经过三十年的发展，迈瑞医疗已成长为全球领先的医疗设备和解决方案供应商，主要业务集中在生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域。目前三大业务领域全面覆盖高中低端市场需求，拥有国内同行业中最全的产品线。
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　　庞大的业务线给迈瑞带来了丰厚的业绩和高毛利。同时疫情导致医疗设备需求增加，2020年，三大产品线分别贡献了100亿、66.5亿、41.9亿，毛利率也达到67.98%、59.73%、66.18%。不考虑2020年疫情的影响，公司2015-2019年三大业务收入复合增速分别为18.88%、24.54%、16.00%，三大业务增势可观，且不相上下。
　　在二十年的国际化发展中，产品和解决方案已进入190个国家和地区，海外的业务收入几乎占了迈瑞总收入的半壁江山。在近20年间，迈瑞海外业务从0增长至2020年的99亿元，其中北美、欧洲和拉美是海外的主要市场。2020年，在新冠疫情下迈瑞表现出的优异的产品性能和应急生产及交付能力，使得迈瑞在国际市场完成了700多家高端客户的突破，超过了历年国际市场高端客户突破数之和，公司的品牌推广提前了至少五年时间。
　　迈瑞30年的发展历程也是其业务的布局发展的过程，大致可以分为四个阶段：
　　第一阶段：起步期，1991-1999。迈瑞刚成立时，中国医疗器械市场呈现跨国公司强势垄断阶段，对国产产品的接受度低，因此迈瑞主要以代理医疗器械贸易为主，随后第二年选择了代理与自主研发同步进行，逐步开启了自主研发、自主品牌的道路。1992年推出第一款自主研发产品＂单参数血氧饱和度监护仪＂，在主流市场推广受挫，最终低价向价格敏感度高的基层医疗市场推广，避免与跨国公司正面竞争。1997年销售额突破亿元大关，其中自主研发的产品营收占比接近一半，后面又陆续投入开发了超声和体外诊断产品，最后逐步形成了现在的三大产品线。
　　第二阶段：高速成长期，2000-2008。迈瑞积极开拓海外业务，以高性价比的监护产品和影像产品作为主力，将国内十年时间迭代优化的高性价比产品推向海外发展中国家基层及发达国家基础临床市场。2005年公司利润突破2亿元，2006年在纽交所上市，成为中国医疗设备行业首家海外上市公司。迈瑞在美国市场也赢得了Datascope的ODM订单，从ODM模式中获得了利润，还能向国际优秀监护仪企业进行学习，并最终反客为主收购了Datascope的监护仪业务（在美国监护仪市场名列3、4位，仅次于GE、飞利浦等巨头）。该笔收购不仅帮助公司跻身世界第三大监护仪厂商，更重要的是获得了其在北美和欧洲的监护仪销售渠道，并获得了FDA批准的创新化无线检测解决方案NetGuard和一批专业的监护仪研发人员。
　　第三阶段：休养整合期，2009-2015。2008年金融危机后，全球市场一片萧条，在行业低谷期间，迈瑞积极开展了一系列并购整合操作，逐步开启了从＂内生＂向＂内生+外延＂的双驱动发展模式。2008年到2014年期间，迈瑞医疗合计并购13家企业，是国内少数具有多项成功的医疗并购整合案例的公司。但迈瑞的收购不是以增厚业绩为目的，主要是为了发展新业务，实现新技术整合内化。除了08年迈瑞收购美国Datascope对公司业绩有较大增厚外，其他并购业务对迈瑞的收入和利润的增厚并不明显。
　　第四阶段：茁壮成长期，2016年至今。2016年迈瑞完成私有化收购从美股退市，随后2018年在国内创业板重新上市。在资本运作的同时，迈瑞在多次并购后重新规划业务范围与产品策略，树立了生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大领域向高端化进军的目标。并且先后推出多款高端王牌产品，伴随着国内市场进口替代逐渐加速，国际疫情出口需求增大，在国内和海外都取得了出色表现。
　　从迈瑞的业务布局可以看出，整体趋向平台化发展，用平台化反哺高端化、国际化。公司首先以突破型产品获得客户认可，具体而言：生命信息与支持类，公司通过监护仪打开医院手术科室的渠道，带动麻醉机、灯床塔等产品的入院；IVD方面，公司以血球诊断优势产品打开被进口品牌垄断的高端市场，并推进化学发光、生化等其他IVD产品协同入院；医疗影像方面，2016年公司高端彩超Resona系列产品上市，快速进入众多大型三甲医院，实现国产彩超在高端市场零的突破。目前，公司已经在推进三大产品线（＂瑞智联＂、＂瑞智检＂、＂瑞影云＂）的协同平台化，即智慧医疗解决方案，帮助医院实现院内一系列设备的数据化和智能化，通过设备的物联网结合医院网络实现病人多维数据的互联互通，实现医生远程诊疗、帮助临床研究等完整的全科室医疗器械解决方案。
　　根据规划，未来将重点培育微创外科、兽用、AED等细分赛道，积极探索超高端彩超、分子诊断、骨科等种子业务，也就是说新业务里面，中期看已经成规模的微创外科、急救设备和宠物医疗（已经专门成立了动物医疗子公司，充分利用公司三大领域的技术储备和产品布局，推出了兽用麻醉机、兽用超声、兽用血液细胞分析仪等产品），长期看规模还不算大的超声-超高端彩超，体外诊断-分子诊断，介入耗材-骨科。
　　2、产品描述
　　原材料：
　　迈瑞直接材料为IT类、电子元器件、结构件、部件、配附件及试剂类等。
　　由于医疗器械的特质，导致原材料分类较为复杂，产品涉及原材料品类较多，目前国内供应商提供的基础性产品、原材料和技术等发展较为成熟，供应充足，但是在高端医疗器械产品的核心原材料供应上仍然依赖进口，大部分由欧美企业供应，公司正向高端领域发展，可能之后在原材料方面会受到限制。公司近几年前5名供应商合计采购金额占年度采购总额比例未超过13%，且第1名供应商采购金额占年度采购总额比例未超过5%，较为分散，总体对上游依赖不大。
　　另外，2021年迈瑞收购了Hytest (IVD上游免疫原材料供应商，全球IVD原料领域领先地位，而原料是试剂诊断中的难点，也是＂卡脖子＂的关键技术，是整个检测体系中真正发挥功效的部分)。通过收购海肽生物，公司可以快速获得检测体系中重要的活性物质，补足了体外诊断业务的原料来源，成功向上游进行了延伸。
　　加工生产：
　　迈瑞工艺流程跟行业通用生产流程工艺并无不同，主要是对原材料进行组装或者试剂调配。当前迈瑞拥有近300种产品机型，产品的生产线数量众多，产品之间的生产流水线具有一定的协同效应。迈瑞的设备多为中小型设备，有大量的人工组装部分，比如最复杂的推片机有约3万个零件；相对大型的设备以及试剂生产，自动化水平较高，以南京工厂试剂产线为例，引入了WD称重与分配系统、PAS工艺自动化系统、罐装/包装自动化设备、制水设备/环境监控系统等多种自动化设备。整体来看，公司所创造的附加值依然主要在于产品研发阶段，属于技术+资金密集型企业。
　　产品销售根据不同地区的特点采取不同的销售模式，如国内主要采用经销模式、美国直销为主、欧洲 ＂直销+经销＂、拉美地区经销为主。总体主要是通过经销模式（80%以上），即先将产品销售给经销商，再由经销商销售给客户。这种模式可利用经销商在当地的资源优势，迅速占领未开发市场，有利于提升产品的市占率，强化公司的市场推广能力，及时获取市场信息。迈瑞为经销商提供培训、推广等支持内容，经销商则最大程度满足公司要求，配备相应的服务人员、推广人员、销售人员等。
　　产品评价：
　　2021年，公司监护、麻醉、血球产品全球市占率第三，监护、麻醉、呼吸、除颤、输注泵、灯床塔、血球、POC超声等国内市占率第一。目前公司监护仪、麻醉机技术已达到世界领先水平，其他产品正在积极追赶的进程中。
　　3、关键资源能力判断
　　迈瑞所处行业为医疗器械制造业，产业链图谱如上，上游主要包括电子制造、机械制造、生物化学、材料等行业，下游为医疗卫生行业，包括各类医院、体检中心等，制造商与下游的连接主要是通过经销商，小部分直接销售给下游客户。
　　医疗设备制造商位于产业链中游偏下的位置，核心职能为产品的研发和制造，其上游负责材料的开发，制造商负责器械的研发制造，对整个设备的生产制造环节进行管理，同时负责销售，考虑到迈瑞医疗下游销售主要是同经销商进行合作，因此推测其关键能力应该位于＂研发＂或者＂管理＂。
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