芯碁微装PCB直写光刻高速增长，泛半导体设备放量可期

　　（报告出品方/分析师：华安证券  胡杨 赵恒祯）1、国内直写光刻设备龙头企业
　　1.1 产品涵盖 PCB 和泛半导体，持续更新升级
　　合肥芯碁微电子装备股份有限公司(芯碁微装)，成立于2015年 6 月，公司专业从事以微纳直写光刻为技术核心的直接成像设备及直写光刻设备的研发和生产。
　　主要产品及服务包括PCB直接成像设备及自动线系统、泛半导体直写光刻设备及自动线系统、其他激光直接成像设备。
　　公司深耕PCB领域，凭借优质服务及具有强大竞争力的产品等不断开拓下游市场，累计服务70多家客户，包括深南电路、健鼎科技等龙头企业。2021年4月，公司登陆科创板上市。
　　PCB 激光直写成像设备及自动线系统（PCB 系列）：在 PCB 领域，芯碁微装提供全制程高速量产型的直接成像设备，最小线宽涵盖 8μm-75μm 范围，主要应用于 PCB 制造过程中的线路层及阻焊层曝光环节，是 PCB 制造中的关键设备之一。
　　泛半导体直写光刻设备及自动线系统（泛半导体系列）：在泛半导体领域，发芯碁微装提供最小线宽在 500nm-10μm 的直写光刻设备，主要应用于下游 IC 掩膜版制版以及 IC 制造、OLED 显示面板制造过程中的直写光刻工艺环节。
　　随着核心技术的提升以及产品开发经验的积累，发行人将进一步实现产品的升级与应用领域拓展。
　　在 PCB 领域，发行人将进一步提升直接成像设备的核心性能指标，推动设备产品的升级迭代，降低下游客户在设备生命周期内的单位生产成本，有效提升设备的市场竞争力；在泛半导体领域，一方面发行人将向 OLED 显示面板高世代线直写光刻设备领域拓展，进一步深化在 OLED 显示面板领域内的产品线；另一方面，发行人将向晶圆级封装等半导体先进封装领域拓展，进一步拓展公司半导体产品线。
　　1.2 PCB 设备为主要业务，泛半导体领域发展迅速
　　2019-2021年，公司 PCB 业务在公司营收占比在八成以上，2019年占比 95.1%，2020年占比90.7%，2021年占比 84.32%；公司的泛半导体业务发展迅速，从2019年的 1.1%增长至2021年的 11.30%。公司目标 3-5 年后的泛半导体业务与 PCB 业务营收比例达到 1:1 的水平。
　　1.3 管理层优秀，股权激励计划激发公司创新活力
　　董事长程卓为芯碁微装实际控制人及第一大股东（直接持有芯碁微装股份30.45%，间接持有2.43%）；亚歌半导体为芯碁微装公司员工持股平台（持股10.43%）；
　　公司总经理方林，总工程师何少锋是国内最早从事激光直写光刻设备的技术人员之一，曾在 02专项中承担了 130-65nm 制版光刻设备、先进封装用 LDI 设备的研发工作；
　　首席科学家 CHEN DONG、总经理方林、总工程师何少锋等重要人员都是公司持 股平台的股东，实现利益绑定。
　　发布股权激励计划，激发企业创新创造活力。
　　公司在2022年4月8日发布股权激励计划，拟向不超过212名核心骨干员工授予不超过108.70 万股限制性股票，授予价格为26.17元/股。
　　1.4 业绩快速成长，盈利能力趋于稳定
　　业绩快速成长。
　　公司营收从 2018 年的 0.87 亿元增长至 2021 年的 4.92 亿 元，归母净利润从 2018 年的 0.17 亿元增长至 2022 年的 1.06 亿元。2022 年一季度，公司实现营业收入 1.04 亿元，同比增长 28.21%；实现归母净利润 1967.36 万元，同比增长 51.19%。
　　公司在 2018 年抓住直写设备国产替代的机遇，实现快速发展，当年营收增速和净利增速分别达到 293.57%和 352.57%。随着公司 PCB 直接成像的持续深耕以及在泛半导体领域的快速发展，公司业绩高增长态势有望延续。
　　盈利能力趋于稳定。
　　公 司 2019/2020/2021 年 的毛利率分别 51.22%/43.41%/42.76%，净利率分别为 23.55%/22.91%/21.57%，基本稳定。2、PCB 领域：产业升级，直写成像设备需求高涨
　　2.1 直写光刻是 PCB 制造的核心技术之一
　　在 PCB 制造工艺流程中，曝光、阻焊环节均需要使用曝光设备，直接成像是一种主要的光刻技术，在曝光时不使用底片。
　　在PCB制造领域，根据曝光时是否使用底片，光刻技术可主要分为直接成像，即直写光刻，对应的设备称为＂直接成像设备＂与传统曝光（对应的设备，为传统曝光设备）。
　　根据使用发光元件的不同，直接成像可进一步分为激光直接成像（LDI）以及非激光的紫外光直接成像，如紫外LED直接成像技术（UVLED-DI），其中 LDI 的光是由紫外激光器发出，主要应用于PCB制造中线路层的曝光工艺，而 UVLED-DI 的光是由紫外发光二极管发出，主要应用于PCB制造中阻焊层的曝光工艺。
　　2.2 PCB 产品升级，直接成像设备替代传统曝光设备
　　线宽较小的 HDI、IC 载板等高端占比提升，我国 PCB 制造升级的同时，曝光精度更高的设备的渗透率增加，单机价值量不断提升。
　　PCB 产品目前主要分为单面板、双面板、多层板、HDI 板、柔性板以及 IC 载板等类型，不同类型的产品对制造过程中的曝光精度（线路最小线宽）要求不同，单面板、双面板等传统 低端 PCB 产品的最小线宽要求相对较低，多层板、HDI 板与柔性板等中高端 PCB 产品的最小线宽要求较高，IC 载板是近年来兴起的新型高端 PCB 产品，其对最小线宽具有最高的技术要求。
　　在下游市场需求方面，随着下游电子产品向便携、轻薄、高性能等方向发展，PCB 产业逐渐向高密度、高集成、细线路、小孔径、大容量、轻薄化的方向发展，PCB 产品结构不断升级，线宽不断减小。
　　根据 Prismark 统计数据，2018 年全球 PCB 产品中多层板产值占比约为 39.40%，HDI 板产值占比为 14.80%，柔性板产值占比为 19.90%，IC 载板产值占比为 12.10%，按照台湾电路板协会发布的 PCB 产业技术蓝图中2019年线宽要求50μm以下的PCB产品占比已经达到了86.10%。
　　在 PCB 产品不断升级的过程中，相较于传统曝光设备，直写光刻设备在曝光精度、良品率、生产效率、环保性、自动化水平等诸多方面具有比较优势，符合 PCB 产业高端化升级要求，成为了 PCB 制造中曝光工艺的主流技术方案，随着设备成本的不断下降，未来直接成像设备市场需求快速增长。
　　2.3 汽车、服务器等领域拉动国内 PCB 行业需求增加
　　汽车、服务器等拉动国内 PCB 需求快速增加，国内 PCB 企业逐步扩大资本开支投资建厂，提升对 PCB 设备需求，而芯碁微装的线路层和阻焊层曝光设备在 PCB 设备中价值量较高，根据公司口径以及相关龙头公司扩产来看，曝光设备投资金额占 PCB 扩产项目设备总投资金额的比例约为 17%-20%。
　　2.4 全球 PCB 行业规模大，国内 PCB 市场占有率不断提升
　　据 Prismark 预估，2021 年全球 PCB 产值约为 804.49 亿美元，同比增长约 23.4%；预计 2021-2026 年全球 PCB 产值复合增长率约为 4.8%，2026 年全球 PCB 产值将达到约 1,015.59 亿美元。
　　根据 Prismark 数据，2021 年中国 PCB 产值 350 亿美元，占全球的 43.5%；2021-2026 年中国 PCB 产值复合增长率约为 4.6%，预计到 2026 年中国 PCB 产值将达到约 546.05 亿美元，占全球的 53.8%。
　　随着通信、服务器、数据存储及新能源等领域需求的持续拉动，叠加贸易争端及新冠疫情等因素，全球 PCB 产业往中国转移态势明显。经过多年的深耕与积累，芯碁微装累计服务近 70 家客户，包括深南电路、健鼎科技、胜宏科技、景旺电子、罗奇泰克、宏华胜（鸿海精密之合（联）营公司）、富仕电子、博敏电子、台湾软电、迅嘉电子、珠海元盛（中京电子下属公 司）、普诺威及大连崇达等；根据华安电子估算，公司所在的 PCB 直写光刻领域国内设备需求约为 50-60 亿元规模。
　　3、泛半导体领域：需求稳步增长，市场份额持续提升
　　3.1 光刻设备是泛半导体制造的关键，应用广泛
　　光刻在泛半导体领域应用广泛，公司直写光刻设备可用于制版，IC 等芯片的制造、先进封装、封装基板制作等领域。
　　在泛半导体领域，根据是否使用掩膜版，光刻技术主要分为直写光刻与掩膜光刻。其中，掩膜光刻可进一步分为接近/接触式光刻以及投影式光刻。
　　直写光刻也称无掩膜光刻，是指计算机控制的高精度光束聚焦投影至涂覆有感光材料的基材表面上，无需掩膜直接进行扫描曝光。
　　直写光刻根据辐射源的不同大致可进一步分为两大主要类型：一种是光学直写光刻，如激光直写光刻；另一种是带电粒子直写光刻，如电子束直写、离子束直写等。
　　在泛半导体的产业化生产中，掩膜光刻与直写光刻在不同细分市场所要求的光刻精度（最小线宽）具有明显差别。
　　3.2 细分市场需求高涨，直写光刻发展迅速
　　3.2.1 掩膜板制版市场规模增长，直写光刻设备受益
　　掩膜版制版基本使用直写光刻技术。掩膜版（Photomask）又称光罩、光掩膜、光刻掩膜版、掩膜版等，是微电子制造过程中的图形转移工具或母版，是承载图形设计和工艺技术等知识产权信息的载体。
　　在 IC、FPD 掩膜版制版领域，直写光刻技术为主流光刻技术，采用激光作为光源的直写光刻技术能够满足 FPD 掩膜版制版以及中低端 IC 掩膜版制版的需求，采用带电粒子束作为光源的直写光刻技术能够满足高端 IC 掩膜版制版的需求。
　　掩膜版市场庞大，规模持续增长。
　　作为半导体芯片制造的关键材料，掩膜版市场的发展顺风顺水，全球半导体掩膜版市场持续保持高速发展的态势。
　　据全球半导体协会估计 2020 年全球半导体掩膜版市场为 315 亿元，中国半导体掩膜版市场规模约为 53 亿元。预计 2025 年，中国半导体掩膜板市场有望达到 94 亿元。
　　3.2.2 先进封装复合增长迅速，光刻设备需求增加
　　先进封装指处于前沿的封装形式和技术。目前，带有倒装芯片(FC) 结构的封装、晶圆级封装(WLP)、系统级封装(SiP)、2.5D 封装、3D 封装等均被认为属于先进封装范畴。
　　Yole Developpement 预测，随着后摩尔时代到来，先进封装市场预计将在 2019-2025 年间以 8% 的复合年增长率增长，市场规模在 2025 年将达到 420 亿美元，预计 2027 年国内先进封装市场规模达到 667.4 亿元，占封装市场规模的 18.53%。封装厂商积极布局先进封装业务，由此带来的光刻设备需求不断增加。
　　根据四家头部封测企业的数据，2021 年上述四家封测企业总收入 598 亿， 资本开支 167 亿，根据华安电子测算，目前封测资本开支的 25%用于先进封装测试扩产，即上述 4 家先进封测有 42 亿资本开支，据中国半导体行业协会数据，国内封测 2021 年的产值为 2763 亿元，是上述四家的 4.6 倍，则 2021 年国内的先进封装市场空间 194 亿，80%的设备投资，光刻设备占 10%，则光刻设备的需求规模在 15 亿左右，未来五年先进封装占比不断提升，需求增速较快。
　　3.2.3 FPD 产能提升，光刻设备需求增加
　　在 FPD 产业领域，近年来随着国内 FPD 生产线的建设和陆续投产以及下游电子设备应用多元化发展，我国 FPD 产业步入快速发展时期，产能持续增长。
　　根据商务部数据显示，2013 年国内 FPD 产能仅为 22.00 百万平方米，而 2017 年国内产能迅速增长到 96.00 百万平方米，2017 年较 2013 年产能增长率高达 336.36%。与此同时，2017 年我国 FPD 产能全球占比从 2013 年的 13.90% 提升至 34.00%，已经成为全球第二大 FPD 供应地区。
　　光刻机、蒸镀机等上游关键生产设备是 FPD 产业链的重要组成部分，设备技术与性能的不断进步推动了全球 FPD 产业的持续发展，与此同时全球 FPD 产 业的持续发展为上游制造设备带来了稳定的市场需求。
　　根据全球市场研究机构 IHS Markit 数据，2010-2017 年间，全球 FPD 制造设备市场规模呈现一定的周期性波动，总体呈现出增长趋势，2017年全球FPD制造设备市场规模约为 202.00 亿美元。
　　经过前期产线的投资，预计 2017-2020 年间全球 FPD 制造设备市场规模将进入调整时期，市场需求将有所下降，预计 2020 年市场规模约为 140.00 亿美元。
　　OLED 显示面板是目前 FPD 制造领域的主流趋势，在 OLED 领域，根据 UBI Research 数据，2019 年 OLED 制造设备市场规模约为 83.1 亿美元，预计 2020 年 OLED 显示面板制造设备市场容量将增长至 95.1 亿美元，其中光刻设备 应用于阵列工艺环节，该环节设备规模占比约为 36%。
　　Mini/Micro-LED/Micro-OLED 等新型显示快速增长，据 Arizton 预测，2021- 2024全球Mini LED 市场规模有望从 1.5 亿美元增至 23.2 亿美元，其间每年同 比增速皆高达140%以上。
　　Mini 背光方案迎来爆发期，苹果三星相继推出相关产品，TV、IT 应用商业化加速渗透。2021 年为 Mini LED TV 放量元年，出货展有望实破 400 万台，快速放量至 OLED 的 60%。
　　Omdia 预测 2025 年全球 Mini LED 背光 TV 产品销量将增至 5280 万台，2019-2025 CAGR 53.73%。
　　车载屏等同时会促进 Mini-LED 放量。 Mini-LED 产业链可大致分为芯片、封装/巨量转移与打件、面板、系统(组装)、品牌五个环节，涉及公司设备的环节有芯片、封装/巨量转移、系统组装中的基板制作等，其中芯片制作属于前道工艺，公司设备指标尚未达到，可在封装/巨量转移、基板制作上抓住机会。
　　根据华安电子测算，远程 Mini-LED 封装/模组厂商投资金额合计 228.29 亿 元，按照 80%为设备投资，参照曝光设备占封装产线投资 6%进行计算，该领域的光刻设备需求规模约为 10 亿元。
　　4、盈利预测与估值
　　4.1 盈利预测
　　关键假设 1：
　　PCB 直写设备方面，随着汽车、服务器需求激增带来的全球 PCB 企业扩产，直写设备需求旺盛。公司作为国内 PCB 直写设备龙头、国际领先企业，市场份额逐渐提升。下游需求高景气及募投项目带来的产能提升致 PCB 板块营收涨迅速。
　　我们预计公司 2022-2024 年 PCB 领域的收入分别为 6.23 亿元 /8.09 亿元 /10.12 亿元，考虑到低价产品逐渐放量，对应毛利率为 38.50%/37.00%/36.50%。
　　关键假设 2：
　　泛半导体设备方面，该领域应用广、市场空间大，公司于 21 年成立泛半导体事业部，营收占比不断提升。我们预计公司 2022-2024 年泛半导体设备收入分别为 1.07 亿元/2.13 亿元/3.40 亿元，对应毛利率为 61%/60%/60%。
　　4.2 公司估值
　　公司主营业务为 PCB 和泛半导体直写光刻设备，可完全对标公司较少，我们选取 PCB 设备厂商大族数控以及电镀设备厂商东威科技作为可比公司，2022 年可比公司 PE 均值为 48 倍。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 1.58/2.23/3.01 亿元，对应市盈率为 59/42/31 倍。
　　风险提示：
　　研发进度不及预期、行业竞争加剧、下游需求不及预期。
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