华安证券给予绝味食品买入评级

　　华安证券股份有限公司杨苑近期对绝味食品进行研究并发布了研究报告《门店扩张驱动增长，高效供给强化盈利》，本报告对绝味食品给出买入评级，当前股价为50.33元。
　　绝味食品(603517)
　　主要观点：
　　休闲卤制品行业快速增长，疫后龙头有望加速提升市场份额。中国休闲卤制品行业近年来增速表现亮眼，2015-2021年行业规模CAGR高达27.41%，在休闲食品子行业中增速最高，2021年行业规模已超1500亿元。行业竞争格局仍较为分散，卤制品大行业计算口径下，CR5不足20%，龙头绝味食品市占率为8.6%。在食品安全监管政策趋严、消费者品牌意识提升背景下，行业集中度将继续提升，同时疫情加速中小企业退出，龙头经营韧性尽显，疫后市场份额有望加速向龙头集中。
　　绝味食品：加盟体系基础坚实，供应链能力突出，门店布局最为广泛。一方面，休闲卤味行业与加盟业态适配，绝味的门店模型具有较强吸引力。加盟连锁业态的核心为加盟体系的构建与管理，绝味食品深谙加盟管理之道，秉持＂众行致远，美美与共＂的经营理念，与加盟商形成命运共同体关系，致力于提升加盟商经营质量，优化加盟商服务。受益于此，绝味加盟商的积极性与凝聚力持续提升，为绝味生态持续健康发展奠定良好基础。另一方面，强大的供应链能力为公司构筑竞争壁垒，绝味在采购端具备规模优势，工厂全国化布局支撑产品日配到店的能力，生产端借力数字化、自动化系统提升运行效率，物流配送能力强大且逐步对外赋能。公司在加盟体系完善、供应链能力强大的基础上，形成了全行业最广泛的门店布局，截至2021年末，绝味在在中国大陆地区门店总数已达13714家，数量行业居首，门店覆盖全中国31个省级行政区及香港、澳门特别行政区，渠道优势明显，并有助于提升品牌影响力。
　　门店扩张：测算门店数量仍有近一倍增长空间，下沉市场开店可成为门店扩张的重要支撑。
　　卤制品企业收入增长主要由门店扩张贡献。我们参考现阶段绝味在全国各省市的门店密度情况，并考虑不同层级省份/城市人员流动性、消费水平、消费习惯等因素，对未来绝味在各省可能实现的最大开店密度做出假设，测算未来绝味鸭脖门店数量可达24000家以上，较当前门店数量仍有近一倍空间。疫情反复对高线城市高势能门店人流影响较大，下沉市场门店模型的优越性开始显现。渠道调研反馈，绝味下沉市场门店的初始投资更轻、投资回报期更短，疫情对其经营影响较小，地/县级市核心商圈门店投资回报期可在11个月之内，当前加盟商开店积极性高。未来下沉市场开店或将提速，结合一二线城市门店继续加密，支撑绝味门店数量继续保持较快速度增长。
　　盈利能力：规模效益放大+供给优化促进中长期盈利能力提升。
　　一方面，随着门店扩张带动销售规模增长，公司在采购端规模优势进一步显现。同时在物流网络建设完成后，门店密度增大将进一步摊薄运输成本。另一方面，公司致力于推动工厂自动化、智能化、信息化水平，未来生产效率有望大幅提高；同时打造核心工厂的柔性供应能力，未来大量柔性产能空间释放出来后，产能利用率将提升，带动摊销费用降低。?美食生态：储备第二增长曲线，绝味有望成为泛卤味赛道领军企业。公司围绕卤味、轻餐饮、特色调味品、产业链相关四大方向布局美食生态，为公司储备第二增长曲线。目前重点聚焦与公司主业有较高协同度的卤味核心赛道，布局了廖记棒棒鸡、盛香亭、卤江南等卤味品牌。被投企业有望在绝味赋能下加速成长，未来绝味也有望成长为泛卤味赛道的领军企业。
　　短期业绩承压，逐步走出经营低谷，业绩修复弹性有望释放。
　　在疫情冲击门店经营、主要原材料价格上涨、费用投入显著加大的多重因素影响下，上半年公司业绩承压明显。随着疫情防控更加精细化，线下客流逐步恢复，预计下半年单店营收开始逐步向疫情前水平修复，同时门店拓展保持较快节奏，带动收入端持续改善。后续随着肉鸭供给量以及屠宰产能逐步恢复，下半年原材料成本压力有望环比改善。费用端，随着市场环境回暖，预计下半年加盟商补贴收缩，费用端压力也将有所缓解。若全国不再出现大范围的疫情，预计下半年主业盈利能力开始环比改善，明年在低基数下有望释放较大业绩弹性。
　　盈利预测与投资建议
　　预计2022-2024年公司实现营业总收入72.9/88.5/101.6亿元，同比+11.3%/+21.4%/+14.8%；实现归母净利润5.94/12.12/14.65亿元，同比-39.5%/+104.1%/+20.8%；EPS分别为0.98/1.99/2.41元；当前股价对应PE分别为52/25/21倍。考虑到公司未来门店扩张仍有较大空间，盈利能力有望随规模扩大及供给端效率提升而增强，主业增长的确定性较高，前期在悲观预期下估值压缩明显，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示
　　疫情发展超预期；行业竞争加剧；宏观经济下行压力增大；原材料价格涨幅超预期；食品安全风险。
　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华泰证券龚源月研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.05%，其预测2022年度归属净利润为盈利8.91亿，根据现价换算的预测PE为34.71。
　　最新盈利预测明细如下：
　　该股最近90天内共有28家机构给出评级，买入评级25家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为59.62。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，绝味食品（603517）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标4星，好价格指标3星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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