财熵光伏能否拯救TCL？

　　导读：10月24日晚，TCL科技发布三季报，但似乎已经不能用＂暴跌＂来形容公司业绩了，毕竟它早已＂摆烂＂。而这，还是在子公司TCL中环业绩大涨的背景下。比起母公司身处的面板行业，TCL中环所在的光伏行业似乎前景要好些，当然它也有自己的烦恼。
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　　最近几个季度，尤其是披露业绩的时候，TCL科技（000100.SZ）的70多万股东或许都是心力交瘁的。
　　10月24日晚，TCL科技发布三季报。数据显示，2022年前三季度，TCL科技实现营业收入1265.15亿元，同比增长4.52%；净利润为2.81亿元，相比去年同期的91亿元，同比下降96.92%。其中第三季度，公司实现营业收入419.93亿元，同比下降9.95%；净利润为-3.83亿元，同比下降116.59%。
　　图源公司三季报
　　似乎已经不能用＂暴跌＂来形容TCL科技的业绩了，毕竟它早已＂摆烂＂。
　　数据显示，自2021年第三季度开始，TCL科技的净利润便开始出现颓势，目前已经连续4个季度同比大幅负增长，其中2022Q2、Q3出现亏损。而这，还是建立在控股子公司TCL中环（002129.SZ)）去年以来业绩大增的背景下。
　　对于业绩的恶化，TCL科技在三季报中表示，半导体显示业务因环境变化，周期修复上行的时点后延，今年前三季度的产品平均价格显著低于去年同期。
　　虽然TCL科技的三季报没有披露半导体显示业务具体的盈亏，但在子公司TCL中环业绩大涨的背景下，公司扣非净利润还亏18亿元，TCL科技显示器业务的凄惨程度可想而知。
　　比起母公司所属的面板行业，TCL中环所在的光伏行业似乎前景要好许多。不过，如今贵为光伏巨头、且硅片迭代行业领先的中环，也有自己的烦恼。
　　显示面板前景扑朔迷离
　　TCL科技成立于1982年，最早从事免提式按键电话机的生产。1992年，公司研制生产出TCL王牌大屏幕彩电；1994年，产品上市短短三年时间，TCL王牌彩电跻身国内三强。
　　后来TCL还相继进军电脑、手机领域，开拓终端市场、多元化布局一直是TCL成立后的发展方向。
　　当时，＂缺芯少屏＂一直是国内电子产业亟待解决的难题，且由于液晶显示面板被国外垄断，导致电视机的面板占到了总成本的70%以上。当液晶电视逐渐成为市场主流后，不甘愿为面板厂商打工的TCL，将面板业务作为战略重点，2009年公司成立华星光电技术有限公司（简称＂TCL华星＂），进军LCD 面板领域。
　　TCL华星凭借多年大手笔的投入实现快速崛起，到了2019年，公司的55寸电视面板出货量全球排名第一，65寸排名第三，32寸电竞领域排名第三。TCL华星的综合竞争力跻身全球前列。
　　与此同时，随着手机、电脑等产品逐渐趋于饱和，公司最终将竞争力不强的终端业务剥离，于2019年完成重组，专注于显示面板研发制造。
　　虽然剥离了终端业务，但TCL科技的多元化基因一直都在。2020年，公司收购中环集团，进军光伏行业。目前公司的营收主要来自于TCL科技的半导体显示器件业务，以及TCL中环的光伏业务。
　　2021年是TCL收购中环集团的第一个完整会计年度，这一年面板业务和光伏业务的营收占比分别为53.87%和25.13%，利润占比分别为66.78%、27.44%。公司还是要看显示面板业务的＂脸色＂。
　　事实上，由于供需错配的因素，面板行业是一个周期性比较强的行业，上一轮面板涨价周期始于2020年年中。
　　LCD面板主要由玻璃基板、驱动IC、偏光片等结构组成。
　　在供给端，2020年由于八英寸晶圆产能持续紧缺，导致驱动IC产能持续紧缺，推动了面板价格的上涨；玻璃基板市场集中度较高，康宁、日本的旭硝子（AGC）及电气硝子（NEG）三大厂商合计掌握超8成的市场份额。而2020年12月NEG意外停电，2021年1月AGC的工厂爆炸事故，进一步加剧了LCD面板的供应紧张。
　　而在需求端，2020年受疫情影响，居家办公、远程教育对于笔记本电脑、手机等IT面板的需求旺盛；TV面板方面，2021年东京奥运会等大型赛事的远程转播，催化了市场对TV大尺寸面板的需求。
　　供给紧张叠加需求旺盛，推动了2020-2021年面板行业强劲的上升周期。2020年、2021年，TCL华星净利润分别为24.2亿元、106.5亿元，同比增长151.1%、339.5%。
　　各尺寸TV 面板价格情况 资料来源：Sigmaintell，国信证券经济研究所
　　不过，供需矛盾总会发生变化。随着晶圆厂产能扩产，很大程度上缓解了驱动IC的供给紧张；而此前NEG和AGC由于事故导致停产，之后也恢复生产。NEG还表示，计划在中国扩产玻璃基板，产能增幅约5成。因此，上游原材料供需矛盾得到了缓解。
　　此外，在高利润的驱动下，不少面板厂商都在扩张。虽然近两年日韩面板产能有所下降，但中国的产能却在增加，总体来说全球产能呈上升趋势。而且日韩产能的下降，不是真正意义上的下降，而是部分转为OLED背板产线。
　　全球TFT-LCD产能情况及预测 资料来源：DSCC、NPD，华西证券研究
　　在需求端方面，电脑、手机等电子产品都属于耐用品，在2020、2021年透支需求后，2022年出现比较明显的下滑。中国信息通信研究院数据显示，2022年1-8月，国内市场手机总体出货量累计1.75亿部，同比下降22.9%；Counterpoint 据Research数据显示，2022年第三季度，全球个人电脑出货量同比下降15.5%。
　　从LCD面板过往规律来看，每隔12-24个月，就出现价格的波峰和波谷，也称之为液晶循环。从2021年开始，面板价格已经持续下降一年多，近期有止跌回升迹象。 TCL科技在10月25日的电话会议上也表示，大尺寸面板的价格在9月触底，10月已出现复苏迹象。
　　难道说面板行业将迎来复苏?
　　或许不是那么简单。需求端，在疫情阴霾笼罩下，全球经济环境依然疲弱，且手机、电脑等电子产品没有大的创新，造成用户换机动力不足。
　　在供给增加，需求不确定的背景下，面板行业似乎难言复苏。
　　退一步说，即使面板行业出现复苏，它似乎也不是一个好生意。一方面，面板行业是低毛利的苦生意，在面板年景好的时候，TCL华星的毛利率也不到30%；而年景不好的时候，毛利率则会降到个位数，利润甚至会亏损——2022年上半年，TCL华星的毛利率仅为3.89%，净利润为-22.7亿元。
　　另一方面，面板行业是一个重资产行业，且有升级迭代的需求。而面板的生产环节繁琐，一条十代LCD的生产线（产能12万片/月）投资金额高达数十亿美元。目前TCL华星共有6条产线 ，总投资已接近2000亿元。
　　液晶面板各代线投资规模 资料来源：DSCC、NPD，华西证券研究所
　　虽然在10代线后，TV LCD技术很难再有大的升级，但随着未来OLED屏渗透率的逐步提升，TCL华星等面板厂家又要花重金投入OLED生产线，而且长期来看，可能还会有其他技术方向。
　　面板升级迭代以及公司的投入，似乎无止境。
　　硅片仍存产能过剩风险
　　如果说面板行业有些＂过气＂，那么TCL科技的光伏板块在＂双碳＂目标下，前途似乎光明许多。
　　2020年，TCL科技斥资百亿收购中环集团100%的股份，并通过中环集团持有其下属核心标的中环股份（现为＂TCL中环＂）27.23%的股份。
　　TCL中环的前身为天津半导体材料厂，成立于1958年，1981年正式进军光伏产业，是中国最早的光伏企业之一。目前公司的产品主要为光伏产业链中游的硅片和组件，2021年二者的营收占比分别为77.36%、14.89%。值得一提的是，中环是全球最大的光伏单晶硅片企业之一。
　　2021年TCL中环产品营收占比 数据来源：公司财报
　　2020年9月，中国明确提出2030年＂碳达峰＂与2060年＂碳中和＂目标。2021年全球光伏占发电量的比例仅为3.6%， 虽然光伏行业前途一片光明，但资本是逐利的，巨大的行业空间也伴随着产能的大跃进。
　　2021年国内新增光伏54.9GW，全球为170GW。据GTM预测，2022-2025 年，全球光伏新增装机分别有望达到220GW、250GW、280GW、300GW。不过，2021年全球硅片产能就已经高达400GW左右。据PVInfolink预测，2022年底全球硅片产能预计为528GW。
　　在产能过剩的背景下，企业竞争力的比拼尤为重要，而降本增效是企业竞争力的重要体现。财熵曾在《财熵|隆基股份：换个马甲就不认识你了？》中写到，经过多年的迭代，硅片的技术发展已经进入深水区，提高硅片尺寸成为降本增效的重要方式。
　　光伏硅片历经多年的发展，已从上世纪八十年代的100mm尺寸，增大到现在的182mm、210mm大尺寸。大尺寸硅片实现降本主要体现在：一方面，硅棒横截面积越大，单位时间内的硅片产能更高单位能耗、折旧等也随之降低，有效实现降本；另一方面，大尺寸硅片提升了单个电池片的功率水平，推升组件功率，在电池、组件端实现降本增效。
　　硅片行业在能耗双控影响下加快了尺寸迭代的速度。2021年182组件市占率为31%，210组件市占率为19%，大尺寸组件市占率已达50%左右。根据《中国光伏产业发展路线图》预测，到2023年166mm以下尺寸硅片将完全退出，M12（210mm）及M10（182mm）占比均达到43%左右。2030年，M12及M10硅片占比将分别达到70%和30%。
　　虽然硅片行业竞争比较激烈，但TCL中环还是比较有前瞻性的。2019 年8 月，公司推出了＂夸父＂系列G12（M12）硅片，较M6（166mm）硅片表面积提升了61%，可大幅度降低组件的平准化度电成本（LCOE）和组件以外的系统成本（BOS）成本。据天合光能的测算结果显示，M12比M6在价值链总成本中可以实现0.19元/W的成本下降，全产业链成本降幅可达5%左右。
　　2021年中环的硅片产能为88GW，其中M12硅片产能62GW，占总产能比例已达到70%。随着宁夏六期项目2021年底开始爬产，到2022年年底，公司的光伏硅片产能将提升至140GW，其中M12产能将达到126GW，占比接近90%。
　　2021年，隆基绿能(601012.SH)和TCL中环的硅片全球出货量占比分别为30.1%和22.3%，位居全球一、二位。不过，隆基方面人士告诉财熵，目前隆基最大尺寸的硅片为182mm。在大型硅片时代，中环已经处于行业领先地位。
　　另外，电池转换效率提升，是光伏行业降本增效的核心驱动力。
　　根据掺杂元素种类的差异，太阳能电池可分为P型电池和N型电池。目前P型PERC电池为市场主流，但效率已逐步接近理论极限，N型电池量产效率有进一步提升空间。
　　此外，硅片薄片化的推进，也有利于降低硅耗和硅片成本。根据CPIA统计，2021年，P型单晶硅片平均厚度为170μm，N型硅片平均厚度为160μm。
　　未来N型电池或将替代P型电池，成为下一代的主流。在N型硅片领域，TCL中环也走在行业领先，据浙商证券研究所数据，目前公司N型硅片全球市占率高达60%以上。
　　可以发现，TCL中环在硅片迭代方面还是比较有前瞻性的，目前已处于行业领先。不过，这并不意味着公司的未来会一帆风顺。
　　尺寸方面，从技术理论层面，M12硅片较M10在转化效率上具有优势。但在实际情况中，M12硅片在生产上存在热斑、切片损失、组件兼容等问题，而M10具有更好的下游兼容性。因此，M12较M10，短期来看优势不是特别明显。
　　而且根据隆基绿能的数据，2022年6月，隆基在M6 （166mm）全尺寸单晶硅片上实现26.50%的转换效率，再次刷新了HJT电池效率世界纪录。这多少会让主攻大尺寸硅片的TCL中环有点尴尬。如果说在实际应用中M12体现不出优势，那么中环还是可能会面临硅片产能过剩的威胁。
　　不过，近两年TCL中环在研发方面也在提速。2021年，公司的研发费用为18.59亿元，相较2020年的6.18亿元，同比增长200%；2022年前三季度，公司研发费用为23.32亿元，同比增长72%。
　　除了研发投入绝对值的增加，中环的研发费用率也从此前的3.5%左右提升到2021年的接近5%，与隆基大致相当。在研发投入方面，中环似乎有点＂知耻而后勇＂。
　　数据来源：公司财报
　　利国利民，但疲惫不堪
　　若剔除非流动资产处置损益、政府补贴等非经常性损益，TCL科技前三季度公司的扣非净利润为-18.87亿元。事实上，堪忧的不仅仅是公司的利润。
　　上文说到，TCL科技的面板业务，是一个重资产，且需要持续大手笔投资的行业。近些年来，公司每年的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金均高达上百亿乃至数百亿元。而公司的经营活动所产生的现金流净额，甚至常年不足以覆盖公司的资本开支。2017年至今，公司现金流净流入能够覆盖资本开支的年份，只有面板年景好的2021年。
　　截至2022Q3，TCL科技的＂固定资产+在建工程＂高达1741亿元，而在2017年，这一数字还不到500亿。2022年上半年，公司的固定资产折旧就高达96.59亿元。
　　既然现金流不足以覆盖资本开支，那么维持公司发展的方式，只能靠融资。 数据显示，自上市以来，TCL科技共完成了6次定向增发及一次可转债，合计融资超200亿元。
　　不仅如此，截至2022Q3，TCL科技的有息负债高达1500亿元，而这一数字在2017年底还不到600亿。短短四五年时间，公司的有息负债便膨胀了近千亿。2022年前三季度，公司的利息费用高达31.56亿元，极大地吞噬了公司的利润及现金流。
　　截至三季度末，公司的货币资金为316.7亿元，但公司的短期借款和一年到期非流动负债合计就高达243.66亿元，公司超300亿的账上资金，似乎也谈不上雄厚。好在公司有一个超百亿的定向增发正在进行，于8月获得了证监会的批复。
　　财熵注意到，TCL科技常年的流动比率（流动资产/流动负债）均在1左右，说明公司的偿债能力一直都不算好。在如今面板业务还不明朗，并且仍需大手笔投资的背景下，公司或许还需通过不断借贷，或者二级市场融资的方式来维持公司的发展。 TCL科技的资产负债表和公司的生意属性有关，虽利国利民，但其自身也挺累。
　　不得不说，TCL科技2020年收购中环是个明智之举，毕竟中环身处前景较好的光伏赛道，并且是资质较好且具备潜力的优秀选手。
　　未来，中环能为疲惫不堪的TCL科技独当一面吗？