（报告出品方/作者：国泰君安证券，訾猛，姚世佳，陈力宇）1.序言 包材成本双位数下降、大麦同比涨幅收窄至个位数可期。1）包材方面， 玻璃和铝材 21 年分别同比大幅上涨 46%和 33%，涨幅在历史上均属于 较大的一次。而由于上游原材料供需缺口收敛等因素影响，包材市场价 已经明显回落且跌势有望延续。玻璃价格2021Q4以来自高位明显回落， 22Q1 同比涨幅收缩至 1%，22Q2 同比降 25%；22Q2 以来铝价下行， 22Q1 同比+37%、22Q2 同比+11%、7 月中上旬同比转跌 5%。用于纸箱 的瓦楞纸 21 年均价同比 20 年上涨 16.4%，21Q4 开始环比回落，此后平 缓下行，22Q1 同比+3%、22Q2 同比下降 3%，目前供需结构看 22H2 仍 有走低预期。综合考虑采购周期，我们预计 22H2 部分公司即开始受益， 22Q4-23H1 包材成本双位数下降可期。 2）酿酒原料方面，考虑供需关系 边际缓解，我们预计大麦价格环比有望逐步下行，结合锁价周期，23H1 啤酒公司大麦成本的同比涨幅或收窄至个位数。3）综合来看，啤酒酿酒 原料成本占营业成本 20%、其中大麦占营业成本约 10%，而包材占营业 成本 45%，因此从成本结构看，包材影响较大，大麦影响有限。 成本下降受益幅度：青啤>重啤>华润。根据成本结构测算，直接成本下 行相同幅度，利润弹性最大为青啤>其次重啤>最后华润。以 2021 年为 基数，若三家公司直接成本每下降 10%，青啤/重啤/华润毛利率分别提 升 4.05pct/3.92pct/3.95pct，核心利润分别增厚 54%/44%/37%。由于华润 利润基数最大，虽然利润率改善幅度大于重啤，其边际弹性相对最弱。 成本下降受益进度：华润>青啤>重啤。按照三家公司采购周期及锁价情 况测算，我们预计华润将于 22Q2 末开始受益>青啤将于 22Q3 末开始受 益>重啤将于 23Q1 全面受益。 结构升级红利叠加疫后旺季复苏，需求改善可期。行业高端化、啤酒龙 头产品结构升级趋势不变，并未因疫情终止。2018 年以来，龙头次高档 及以上销量占比总体呈现加速提升，虽然 2020 年疫情突发导致部分企 业升级节奏短暂放缓，但 21 年主要酒企次高档及以上产品均实现较明 显的加速增长、占比进一步提升。21 年青啤高档产品销量同比增长14.2%， 华润次高及以上销量同比增长 27.8%、占比+3.4pct 至 16.4%，重啤 2021 年高档销量同比增长 40.5%、占比+4.3pct 至 23.7%。 量的角度，22 年至 今来看，啤酒步入旺季与疫情边际好转的时点契合，增强了需求端复苏 弹性、据国家统计局数据，规模以上啤酒企业产量 22 年 5 月同比接近 持平、6 月同比增长 6.4%实现转正。我们认为，随着疫情好转及管控优 化，啤酒旺季恢复弹性较大，叠加结构升级和格局优化，龙头公司将继 续受益，同时，成本下降在盈利端的传导也有望更为顺畅。 2.历史复盘：成本下降贡献利润和股价弹性 2.1.盈利复盘：成本下降贡献毛利率弹性并传导至净利端 原材料价格同比转跌，大约滞后 2个季度反映到毛利率。复盘历史，2006 年以来啤酒行业出现过三轮较为明显的原材料成本上涨，分别发生在2007-2008、2011-2012、2017-2018 年，这三轮成本上涨之后均出现了回 落，对主要啤酒公司后续毛利率的回升具有贡献。根据我们的复盘，从 主要原材料单季度的市场均价同比由涨转跌，到啤酒公司报表端毛利率 提升，大约滞后 2 个季度。 2007-2008年：大麦价格飙涨后显著回落，2008Q4成本转跌、2009Q2毛 利率反映。2007 年澳大利亚产区受灾，大麦产量锐减导致全球大麦价格飙涨。2007Q1 开始，我国大麦进口均价开启一轮明显上涨，2007Q2 至 2008Q3，进口大麦价格同比涨幅均在 50%以上，到 2008Q4 开始出现明 显回落，2008Q4 同比涨幅大幅收缩至个位数，2009Q1 开始连续 4 个季 度有同比 30%-50%的跌幅。此外，2008Q4 起铝价加速下跌，同比跌幅 连续 3 个季度在 30%左右。综合来看，我们认为 2008Q4 是这轮成本转 跌的转折点。从主要啤酒公司报表端看，毛利率的转折点出现在 2009Q2， 此前总体趋势是同比下降，2009Q2 开始转为同比提升。除重啤受非主业 影响外，此轮毛利率提升顺利传导至主要啤酒企业净利率端、贡献了非 常显著的净利润弹性。青啤 2009Q2-2010Q1 单季度的毛利率分别同比提 升 3.7、3.4、2.8、3.7pct，净利率分别同比提升 2.4、4.8、0.2、2.0pct， 净利润同比增速分别达 75%、93%、531%、43%；华润饮品业务（主要 是啤酒）2009H1、H2 净利润同比增速分别达 134%、30%。 2011-2012 年：大麦、铝、纸箱价格迎来一轮上涨-回落周期，2012Q3 成 本加速下跌，2013Q1 毛利率反映。2011 年初，在美元贬值、供给偏紧 等压力下，世界主要产麦区大麦价格开启新一轮上涨，我国大麦进口均 价 2011 年同比涨幅近 50%；同时国内铝材价格也出现较明显上涨， 2011Q2-Q3 涨幅接近 15%，纸箱价格前期积累较大涨幅后维持在高位。 2012Q1 大麦进口均价涨幅由此前几个季度的近 50%收缩至 10%左右， 2012Q2-Q4 连续三个季度下跌幅度在 13%左右。铝价从 2011Q4 开始同 比涨幅明显收缩至 1%左右，2012Q1 开始转为低个位数下跌，2012Q3 开 始加速为高单至双位数的跌势。瓦楞纸价格则从 2011Q4 开始转入同比 个位数下跌趋势，2012Q3 加速为同比双位数下跌。 综合来看，这一轮成 本同比下跌是从 2012Q1 前后开启的，2012Q3 出现较明显加速下跌，主 要啤酒公司单季度毛利率普遍在 2013Q1-Q2 实现同比提升，而在此前和 此后多呈现同比下滑态势。这一轮直接材料成本下降带来的毛利率改善 相对小幅和短暂，我们认为主要原因是：1）这一轮直接材料成本下降的 幅度较小、节奏偏缓，而 2012Q3 的加速下跌大致也是滞后 2 个季度得 到反映；2）2012 年起啤酒行业产量增速开始边际放缓，而产能扩张步 伐未停，行业产能利用率开始下行，对盈利改善形成拖累。从报表端看， 此轮青啤、燕啤盈利改善和传导相对略好，2013Q1-Q2 青啤毛利率分别同比+2.1、0.3pct，净利润增速分别同比+8%、63%，13Q2 燕啤毛利率、 净利率分别同比+1.1、0.9pct，净利润同比+17%。 2017-2018 年：包材、大麦价格先后回落，滞后约 2 个季度相继反映在 毛利率。2017 年起由于澳大利亚和欧盟大麦减产，进口大麦价格再度开 启上涨，2018Q1-2019Q1，我国进口大麦价格同比涨幅在 20%以上。同 时在环保政策及供需周期影响下，瓦楞纸、铝等包材价格亦有较大幅度 上涨；2017Q1 至 2018Q2，瓦楞纸价格持续冲高，均价同比涨幅在 40% 以上；铝价从 2016Q4-2018Q2 同比上涨，均价同比涨幅近 15%。 此轮包 材价格率先回落，瓦楞纸 2018Q3 同比涨幅收缩至 2%，2018Q4 起转为 明显下跌；铝价 2018Q3 起转跌。从主要啤酒企业报表端看，2018Q3 之 后包材市场价下降贡献之下，2019Q1 毛利率边际改善开始体现。大麦价 格 2019Q2 起同比涨幅明显收窄、2019Q3 起同比下跌，大麦成本改善助 力之下，酒企毛利率总体延续改善。2019 年青啤、重啤、燕啤、华润毛 利率分别同比+1.74、2.27、0.75、1.70pct，净利率分别同比+1.08、8.78、0.35、0.85pct，净利润同比增速分别为 30%、63%、28%、34%，净利润 增速相比 2018 年分别提振 18、40、16、51pct，在行业结构升级、结构 优化背景之下取得了较好的传导效果。 2.2.股价复盘：成本下降期，啤酒股绝对和相对收益显现 复盘历史股价来看，在成本改善期，主要啤酒公司股价涨幅较明显： 1）2009Q1-Q2 开始的这一轮成本改善由于适逢金融危机后经济和股市 修复，主要上市啤酒公司股价均出现了翻倍式上涨。2008/11/3 至 2009/11/13 期间，青啤、华润、重啤分别上涨 131%、69%、133%，相对 大盘指数（A 股对应上证、港股对应恒指，后文同）分别实现超额受益 45.2%、11.5%、47.9%。 2）2012Q1 开始、2012Q3 加速的这轮成本改善，2013Q1 主要啤酒公司 报表端毛利率改善开始显现，这一轮青啤涨幅相对明显，华润、重啤受 到非主业影响，此轮股价表现相对平稳。2012/11/28 至 2013/10/21 期间， 青啤、华润、重啤分别上涨 67%、0%、26%，相对大盘指数分别实现超 额受益 54%、-8%、13%。 3）2018Q3 包材成本下跌、2019Q2 大麦价格下跌，叠加结构升级红利， 这一轮青啤、华润、重啤股价均实现显著超额收益，股价上涨从 2019 年 初开启，也与 2019Q1 毛利率开始边际改善的时间相合。2019/1/14 至 2019/11/15 期间，青啤、华润、重啤分别上涨 66%、77%、76%，相对大 盘指数分别实现超额受益 52%、77%、62%。 3.本轮成本涨幅较大，包材价格率先下行 3.1.包材成本同比转跌，大麦价格预计将环比走弱 包材成本率先同比转跌，对毛利率的贡献有望在 22Q4至 23Q1逐步反 映至报表端，原料成本涨幅有望逐步收缩。目前看，啤酒直接材料中占 比较大的主要包材成本在前期大幅上涨后，均已出现同比转跌趋势，玻 璃价格 22Q1 同比涨幅收缩至 1%、22Q2 同比下降 25%；铝价 22Q2 同 比涨幅环比收窄 26pct 至 11%、7 月中上旬同比转跌 5%；瓦楞纸价格 22Q1 同比+3%、22Q2 同比下降 3%；包材成本改善预计将延续；综合以 上，我们预计 22Q2-Q3 为啤酒包材价格由涨转跌的转折点，结合历史复 盘结论及采购周期，我们预计 22 年 8 月起主要企业包材成本压力有望 开始得到缓解，到 22Q4 至 23Q1，包材价格下行对毛利率提振的贡献将 逐步在报表端得到相对明显的反映。酿酒原料方面，龙头公司普遍对大 麦进行锁价，我们预计 22 年相对可控，考虑 22Q4 至 23 年初龙头公司 开始新一轮采购周期，23H1 大麦价格涨幅或收窄至单位数，原料成本压 力将逐步趋缓。 包材：玻璃、铝、纸箱价格均已从高位回落。玻璃和铝材 2021 年分别同 比大幅上涨 46%和 33%，涨幅在历史上属于较大的一次。而由于上游原 材料供需缺口收敛等因素影响，玻璃和铝材市场价格逐步回落且跌势有 望延续。玻璃价格自 2021Q4 以来从高位明显回落，22Q1 同比涨幅收缩 至 1%，22Q2 同比下降 25%；22Q2 以来铝价自高位震荡下行，22Q1 同 比+37%、22Q2 同比+11%、7 月中上旬均价同比转跌 5%。用于纸箱的瓦 楞纸 21 年均价同比 20 年上涨 16.4%，21Q4 开始环比回落，此后价格平 缓下行，从可比口径来看，瓦楞纸价格 22Q1 同比+3%、22Q2 同比下降 3%，目前供需结构看，由于需求仍偏弱，纸浆价格在 22H2 仍有走低预 期，预计纸箱成本有望继续下行趋势。综合以上，我们预计 22Q4、23H1 啤酒公司包材成本有望实现高单至双位数的下降。 大麦：进口均价当前高位，环比有望逐步下行。大麦国内产量维持低位， 主要依赖进口。2020 年，进口大麦价格受澳麦＂双反＂影响而走高。2021/22 种植年，受主产国普遍受灾减产影响，全球大麦产量同比下降 9%，叠加 22 年 2 月俄乌冲突开始后情绪影响，大麦价格明显上行。我国进口大麦 均价 22Q1 同比上涨 25%、22Q2 同比上涨 24%，当前仍在高位。 从供给端看，全球大麦总体产量 23 年有望同比略增。22年的大麦价格 上行主要受俄罗斯、加拿大等主产国分别在 21/22 种植年大幅减产 15%、 35%的影响；乌克兰在 21/22 种植年的产量同比有 25%左右提升，同时 出口是在 22 年 2 月以后才受阻、2 月之前出口对全球供给是正贡献，其 产量和出口量受俄乌冲突影响而下降预计主要在 22/23 种植年，仍将反 映在 23 年价格中，考虑到乌克兰大麦此前在全球产量占比 5%、出口占 比 13%，USDA 预测乌克兰 22/23 种植年产量同比减少 43%，预计对 23 年全球大麦供给增加为负面影响，但是 USDA 预测俄罗斯、加拿大、土 耳其等国 23 年产量将分别同比+11%、40%、56%，预计对乌克兰等国减 产形成充分弥补，预测全球产量同比有望略微增长。 从需求端看，玉米价格下行或替代部分大麦需求，预期消费量略降。大 麦下游主要有饲料和啤酒。由于都可用于饲料，大麦与玉米为替代品关 系，当前国际玉米现货价相比 4 月高点已经回落 15%左右至 307 美元/ 吨，随着玉米价格优势显现，有望替代部分大麦需求，USDA 预测看 23 年大麦消费量同比下降 1.3%、略低于产量，供需紧张预计边际缓解，大 麦价格有望逐步下行。从国内港口情况看，进入 22 年 7 月后，我国主要 港口的大麦市场价的上涨已经停滞，且由于饲料厂家拿货需求偏弱，部 分港口进口大麦价格已有松动迹象，后续有望环比下行、同比涨幅有望 逐步收窄。 考虑到主要啤酒企业针对原料的提前备货周期在半年至一年 之间，目前主要啤酒企业已对 2022 年大麦进行不同程度锁价，锁价位置 在 21 年末 22 年初，结合锁价周期和供需关系，当前我们预计主要酒企 下一采购时点将在 22 年末至 23 年初，彼时大麦价格虽有望环比下行， 但由于 22H1 积累涨幅较大，同比看预计仍有一定涨幅，对应酒企 23H1 大麦价格涨幅或收窄至单位数，原料成本压力将逐步趋于缓和。 3.2.从成本结构看，包材成本下行带来的啤酒盈利弹性较大 啤酒成本中包材成本占比相对较高。啤酒的直接材料成本以酿酒原料和 包装材料为主，酿酒原料包括大麦、大米/淀粉、啤酒花、酵母等，包材 主要包括铝罐、玻璃瓶、纸箱等。根据 A 股上市的啤酒公司披露数据， 结合前期成本走势及公司交流测算，我们估测直接材料成本占营业成本 65%左右，其中包材占 45%左右，酿酒材料占比 20%左右；我们估测大 麦仅占营业成本的 10%左右，其波动影响有限，影响将更主要来自包材 价格的变化。 成本下降受益幅度：青啤>重啤>华润。对比三家公司成本结构，以 2021 年为基数测算，若三家公司直接成本每下降 10%，青啤/重啤/华润毛利 率分别提升 4.05pct/3.92pct/3.95pct，利润分别增厚 54%/44%/37%。由 于华润利润基数最大，虽然利润率改善幅度大于重啤，其边际弹性相对 最弱。 1） 铝 罐 价 格 每 下 降 10% ， 华 润 / 青 啤 / 重 啤 毛 利 率 改 善 0.94pct/0.90pct/0.83pct，核心利润增厚幅度 8.8%/12.1%/9.3%。 2） 纸 箱 价 格 每 下 降 10% ， 华 润 / 青 啤 / 重 啤 毛 利 率 改 善 1.06pct/0.80pct/0.69pct，核心利润增厚幅度 9.9%/10.7%/7.8%。 3） 玻 瓶 价 格 每 下 降 10% ， 重 啤 / 青 啤 / 华 润 毛 利 率 改 善 1.15pct/1.01pct/0.58pct，核心利润增厚幅度 12.9%/13.6%/5.4%。 成本下降受益进度：华润>青啤>重啤。按照三家公司采购周期及锁价情 况测算，我们预计华润将最先受益于大宗包材成本下行，或将于 2022 年 7 月开始受益，青啤或将于 2022 年 8 月底-9 月底开始受益，重啤则将从 2023 年 2-3 月全面受益。 4.结构升级+格局优化，提价降本弹性凸显 啤酒高端化方兴未艾，结构升级趋势持续。结构升级、价格提升、效率 改善、利润增长是行业中长期趋势。2020-2025 年：根据行业 ＂十四五＂ 发展指导意见，预计啤酒行业未来五年：1）产量达 3900 万千升、复合 增速 2%；2）收入达 2100 亿元、复合增速 7%；3）利润达 300 亿元、 复合增速 15%。据中国酒业协会发布，啤酒产业 2021 年全国规上企业产量 3562.4 万千升，同比增长 5.6%；销售收入 1584.8 亿元，同比增长 7.9%；利润 186.8 亿元，同比增长 38.4%。 我们认为，行业较长时间内 仍将处于收入增长主要依靠吨价提升、利润增速快于收入增速快于销量 增速的发展阶段。从国内主要啤酒公司出厂吨价看，近年来吨价呈现提 升趋势，从 2020-21 年表现来看这一趋势并未被疫情打断。未来 3-5 年， 我们预计行业将以 6-8 元产品替代 4-6元产品为主，基于竞争格局判断， 我们认为中档酒将成为行业利润增长的主要来源，8-10 元产品则将是 2022-23 年主要发力价格带，啤酒结构升级仍有较大空间。 结构升级红利叠加疫后旺季复苏，需求改善可期。从主要啤酒企业的产 品结构来看，结构升级趋势并没有因为疫情的反复而终止。自 2018 年以 来，次高档及以上产品的销量占比总体呈现加速提升趋势，虽然 2020 年 疫情突发对消费场景压制明显导致部分企业升级节奏短暂放缓，但 21 年 主要酒企次高及以上产品均实现较明显的加速增长、占比进一步提升。 例如 2021 年青啤高档产品销量同比增长 14.2%，华润啤酒次高及以上产 品销量同比增长 27.8%、占比提升 3.4pct 至 16.4%，重啤 2021 年高档销 量同比增长 40.5%、占比提升 4.3pct 至 23.7%。量的角度，22 年至今来 看，啤酒步入旺季、需求端开始恢复，根据国家统计局数据，规模以上 啤酒企业产量 22 年 5 月同比接近持平、6 月同比增长 6.4%实现转正。 我们认为，随着疫情好转及管控优化，啤酒旺季恢复弹性较大，同时啤 酒行业产品结构升级趋势不变，龙头公司将继续受益。 竞争格局优化，盈利有望继续改善。当前，占据主流价位的中档啤酒竞 争格局优化是趋势。欧睿零售端销量口径下，21 年行业 CR5 集中度在 70%以上，头部企业优势明显。各家啤酒龙头目前均以精耕强势区域、 巩固优势渠道的战术提升市占、强化竞争优势。我们认为竞争格局从群 雄争霸到地方割据再到一超多强演变，中档格局逐步趋于稳定。同时， 行业产能优化仍在进行中，产能利用率逐步提升，随着行业增长驱动要 素从量转为价，产能扩张进一步理性化，我们预计未来龙头啤酒企业的 产能利用率有望保持较高水平。中档啤酒的竞争格局不断优化、叠加企 业经营效率提升，预计将助力龙头企业盈利水平继续改善。从主要公司 的毛销差情况看，2017-2021 年，青啤、华润、重啤的毛销差持续改善， 盈利能力得到强化，我们认为这一趋势有望持续。 结构升级+格局优化背景下，提价+成本下降有望带来报表端利润弹性。 面对原料包材等成本普涨，2021 年以来啤酒企业普遍进行提价以缓解成 本压力。由于啤酒行业原本就处于结构较快升级的趋势之中，且中档产 品竞争格局优化，前期提价传导反馈较为顺利，终端及消费者接受度相 对较好。综合前期提价，我们预计后续成本下降将给啤酒行业带来可观 的毛利率弹性，考虑到当前啤酒行业结构升级和格局优化两大条件支撑， 成本下降过程中，厂家或将较少让利给消费者，渠道费用率预计也将控 制相对稳定，因此在报表端有望顺利反映成本改善带来的利润弹性。叠 加疫情防控的优化、旺季复苏，啤酒企业有望从此前需求受抑、成本上 涨的两端挤压态势逐步转变为需求复苏、成本下降的两端改善态势，弹 性值得期待。 青岛啤酒：21H2 的提价顺利传导，22H2 成本压力有望缓解。根据渠道 调研测算，我们预计 2021 年 12 月-22 年 1 月初的多个产品的提价对公司 2022 年吨价带来 1%-2%左右的提升。根据渠道反馈，提价已于春节 期间顺利传导，我们预计 1 月及 2 月销量分别取得中单位数、双位数增 长，对应的动销及库存状况良性。22 年提价常态化或将延续。根据历史 经验，我们预计公司已对 2022 年大麦进行部分锁价，大麦成本预计可 控，叠加包材价格环比下行，22H2 整体成本压力或有所缓解。费用方面， 旺季费用将环比加大。根据渠道调研，我们预计费用结构上将减少促销、 减少地方品牌投入，同时增加主品牌投放，22 年销售费率或与 21 年保 持持平。 华润啤酒：中低档产品或提价升级，后续成本压力趋缓。根据渠道调研， 我们预计 2021 年 9 月勇闯换新包装后出厂价提升，截至 22 年春节期间 已基本传导。根据渠道调研，我们预计除勇闯以外的多款中档及主流产 品将于端午节后开始全国范围内的开票价提价、以及包装工艺升级。提 价、升级后，原区域性的中档产品将跻身次高端产品矩阵，原主流产品 将跻身中档产品价格带。成本方面，根据历史经验，我们预计公司已对 22 年全年大麦进行锁价，考虑华润成本结构中铝罐等包材占比相对较高， 22H2 有望最受益于包材成本改善。结合对竞争格局以及公司品牌投放 进度的判断，我们预计 2022 年销售费用率或持平。 重庆啤酒：22H1 乌苏提价顺价传导中，目前反馈较顺畅。根据渠道调 研，我们预计 2021 年 9 月公司对疆内乌苏进行的价格调整，从终端、渠 道、出厂均已实现了顺价。根据渠道调研，我们预计 2022 年 2-5 月疆外 乌苏的价格调整幅度在 5%左右，提价传导过程目前未出现明显阻力， 2H22 公司或将对其他全线产品提价，提价幅度预计 3~8%左右。根据历 史经验，公司或已对 2022 年铝罐及全部大麦进行锁价，我们预计公司 2022 年吨成本涨幅在中单位数。根据渠道调研，22 年 1-5 月重庆、四川 等地销售费用率出现了不同程度的收缩，主要费用投放用于新城市拓展 及销售网络扩张，我们预计 2022 年全年销售费用率提升幅度或与毛利 率提升幅度相当。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） 精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站