（报告出品方/作者：招商证券，郑晓刚，袁定云）一、基建加速+地产改善，建材板块底部确认 10 月社融转弱，居民消费意愿仍偏谨慎。2022 年 1-10 月社融规模达 28.70 万亿元，社融增速回落至 10.3%。10 月 社融规模增量 9079 亿元；其中新增人民币贷款 4431 亿元，均较 9 月有较大幅度回落，主要受到 9 月份信贷投放力 度较大、各地疫情反复、融资需求继续走弱等因素影响。 1、稳增长基调延续，基建投资有望带动建材需求 地方财政压力仍在，2022 年前三季度公共财政总体赤字。截至 2022 年 9 月末，公共财政收入与支出的累计增速差 额为-12.8%。2022 年前 9 月，全国公共财政支出 19.04 万亿元，同比增长 6.2%，公共财政收入 15.3 万亿元，同比 降低 6.6%，主要考虑三季度仍受疫情影响仍然较大，而土地市场较为疲软，导致财政支出扩大、收入紧缩。 稳增长目标坚定，地方政府专项债发行明显前置。2022 年安排新增专项债限额 3.65 万亿元，在此基础上又安排了 5000 多亿元专项债结存限额，要求各地要在 10 月底前发行完毕。今年专项债主要集中于上半年发行，有利于下半年 快速形成实物工作量，带动有效投资，发挥基建逆周期调节作用。 22Q3 基建投资持续提速，实物工作量虽迟但到。2022 年 1-9 月广义/狭义基建固投累计同比增长 11.2%/8.6%，9 月 单月广义基建固投同比增速为 16.3%，稳增长目标下专项债项目从立项、发行到资金拨付较为顺畅，三季度基建投资 连月加速。子行业均保持稳健增长，前 9 月交运仓储邮政/电热气水的供应/水利环境公共设施固投累计同比增速分别 为 6.0%/17.8%/12.8%；交运子行业中，铁路运输业/道路运输业累计同比增速为-3.1%/2.5%。 随着实物工作量落地，基建对建材需求的拉动将继续改善，但全年看不宜过于乐观。基建链条中涉及的建材品类主要 有水泥、防水、管道等。我们以水泥产量作为基建实物工作量的一个代表，发现 Q3 水泥产量增速与基建投资增速产 生背离，主要考虑以下原因：1）水泥下游基建市场占比 1/3，而今年房地产开工低迷；2）部分基建项目或仍受到资 本金和配套资金制约；3）今年的极端高温与疫情双重影响下，施工进度明显受阻。短期来看，基建投资对建材需求的指示作用趋弱。 2023 年基建仍为稳增长的重要抓手，有效投资拉动效应有望强于今年。目前财政部已提前下达 2023 年部分新增政 府债务限额，与去年相比，下达次年额度的时间提前了一个月，说明当前＂稳经济＂、＂稳增长＂仍是主线，这也意味 着明年基建项目储备量将延续充裕。且在今年前车之鉴下，配套资金有望充分到位以确保项目施工和实物工作量转化 取得良好效果，对建材需求的提振效果料将更佳。 2、短期保交楼提振竣工，地产政策释放积极信号 下半年房地产政策密集出台，有利于恢复地产链信心。人民银行、财政部、税务总局连发三道新政，阶段性放宽部分 城市首套住房贷款利率下限，对换购住房缴纳个税的居民予以退税，下调首套个人住房公积金贷款利率至 3.025%。9 月，地方在＂一城一策＂、＂用足用好＂的总方针下，政策调整边界继续延伸，限购、限价等核心政策进一步松绑，有利 于提振产业链信心。 11 月，交易商协会释放＂第二支箭＂利好消息，称会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工 具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资；中债信用增进公司亦发布《关于接收民营企业债券融资支持工具 房企增信业务材料的通知》，意向民营房地产企业可提出增信需求。前期政策多从需求端出发，提振效果相对有限， 此次融资支持政策出台有利于改善民营地产商现金流压力的主要矛盾，民营房地产商融资环境有望改善，信用收缩问 题或可纾缓，有利于修复地产链条信心。 当前房地产数据持续筑底。2022 年前 9 月房地产开发投资累计同比-8.0%，单 9 月份的房地产开发投资同比-12.1%， 环比 8 月降幅收窄 1.7pct；前 9 月商品房销售面积/销售金额累计同比分别-22.2%/-26.3%，单月同比分别为 -16.2%/-14.2%，单月降幅分别环比 8 月收窄 6.4pct/5.7pct；房屋新开工/施工/竣工面积累计同比分别为 -38.04%/-5.30%/-19.90%，单月同比分别为-44.35%/-43.17%/-5.99%。 ＂保交楼＂政策推进，竣工数据明显改善。根据易居研究院对 2022 年已到期未交付楼盘情况的统计，全国重点 50 城的已开工楼盘的停工率为 5%，并预计全国停工率为 3.85%，我们基于上述结论，假设已停工楼盘中有 30%在＂保 交楼＂政策推动下能实现竣工交付，测算得预计 22FY 可提振竣工增速 8pct。当前来看，随着＂保交楼＂政策推进， 竣工增速已有显著修复，然而对于地产链全链条来说，主要矛盾依旧是房地产销售情况能否得到改善。 3、建材板块行情回顾：股价表现相对靠后 今年以来，截至 2022/11/13，上证指数下跌 15.18%，创业板下跌 27.61%，建材板块总体下跌 27.54%，跑输上证综指 12.36pct，在整个市场中排名靠后。细分子板块来看，建材行业中年初至今涨跌幅依次为管材（-10.96%）、耐火 材料（-14.61%）、水泥制造（-24.19%）、其他建材（-24.70%）、玻璃制造（-27.40%）。其中，管材/耐火材料板块跑 赢上证指数 4.22pct/0.57pct；水泥制造/其他建材/玻璃制造板块分别跑输上证指数 9.01pct/9.52pct/12.22pct。板块估值方面，当前建材板块 PE(TTM,整体法)为 11.86x，年初为 10.98x，估值上升主因今年严峻环境下建材企业业 绩普遍不及预期。子行业中，玻纤制造、耐火材料板块估值较年初有所下降，其余子行业均有所上升。二、消费建材：转向高质量发展，关注基本面改善下的估值修复 1、成本纾缓+内控加强，盈利能力有望边际改善 22Q3 多数原材料和燃料价格下降，成本端高压阴霾渐散。2021 年以来，受能耗双控和地缘政治等外部环境影响， 多数原材料和燃料价格居高不下，消费建材企业成本端持续承压，盈利能力明显下滑。但从 22Q3 均价环比来看，在 我们跟踪的消费建材原材料中，仅沥青均价环比保持上涨，PVC/PPR/HDPE/国废/LNG/钛白粉/环氧树脂分别环比 22Q2 下降 20.76%/9.82%/5.86%/15.46%/7.21%/18.69%/22.76%。其中 PVC/PPR/国废/钛白粉/环氧树脂 22Q3 均价 同比分别下降 26.72%/12.62%/17.15%/20.45%/42.67%。成本端压力缓解后，塑料管道、涂料、陶瓷瓷砖企业 22Q3 毛利率环比普遍改善。当前成本压力最大的为防水行业，22Q3 沥青均价同比/环比分别+36.97%/+7.25%，且尚未出 现下滑态势，防水企业毛利率也维持下行。 企业内部降本控费以应对成本端压力，期间费用率控制得当。在原材料价格高位震荡、外部经营环境不确定性增加的 情况下，企业积极在内部管理上增质提效，通过标准化管理、优化采购模式和招投标管理、提高仓储物流管理效率、 内部资源节约等方式降低成本和费用。东方雨虹、三棵树、伟星新材、蒙娜丽莎 22Q2-Q3 连续两个季度期间费用率 环比下降，Q3 较 Q1 降幅分别为 4.89pct/13.28pct/5.57pct/6.72pct。传导至利润端，东方雨虹、三棵树、伟星新材 22Q2-Q3 净利率连续两个季度环比增长，Q3 较 Q1 增幅分别为 3.50pct/8.60pct/12.68pct，蒙娜丽莎也扭转 21Q4 以 来连续亏损的局面，22Q3 净利率较 22Q1+13.61pct 至 6.67%。行业龙头在压力下降本控费成效显著，后续看好原材 料价格下滑（除防水、瓷砖成本压力仍在）+规模优势摊薄成本进一步推涨净利率。 2、央国企地产商启动整合产业链，优质建材企业平台化发展 央国企地产商优势愈加突出。民营地产和央国企地产发展逐渐分化，央国企地产凭借稳健财务水平和强大融资能力在 行业景气底部下分得更大份额蛋糕。从克尔瑞中国房地产企业操盘榜看，保利发展、中海地产、华润置地、招商蛇口 等央国企地产在操盘金额和操盘面积上排名均明显上升。从中指研究院统计的拿地情况看，今年央国企地产也成为拿 地主力。在地产行业景气度较高时，央企拿地不如民企激进，而在本轮行业下行周期中，大部分民企受制于资金链危 机无法保障自身周转，财务稳健的央企则乘势而上。 此外，去年年底央行、银保监会联合发布《关于做好重点房地产 企业风险处置项目并购金融服务的通知》，并会同国资委召集召开座谈会，鼓励优质房地产企业按照市场化原则加大 房地产项目兼并收购，鼓励金融机构提供兼并收购的金融服务，助力化解风险、促进行业出清。在央国企地产主业稳 定发展、市场份额扩大，且具备并购要求的财务和融资实力的情况下，后续央国企地产或将通过并购整合进一步扩张。 央国企房地产商承担做精做强地产主业，同时整合外部产业链资源职责。2022 年 9 月 1 日召开的巩固深化国企改革 三年行动补短板强弱项专题推进会上，国资委表示下一步要在专业化整合的力度广度深度上狠下功夫，继续大力推动 资源向主业企业、优势企业、＂链长＂企业集中，鼓励更多企业和地区形成＂一业一企、一企一业＂新格局，实现业 务板块清晰、＂小散弱＂问题基本清零。 在国资委要求下，未来地产央企作为地产链＂链长＂，除了要维持自身房地产 主业稳健发展，也要通过产业链上下游整合来优化整个行业的格局，完成地产链在新时期的战略转型。地产上游多数 建材子行业具有＂大行业、小企业＂的特点，行业集中度低。在房地产体系服务属性将更为突出的趋势下，地产央企 或将通过赋能优质建材供应商的方式，帮助供应商巩固自身实力、整合内外部资源，完成向一体化平台的转型。 保利资本牵手皮阿诺和科顺股份，优质建材企业开启向地产链平台公司转型。2022/10/17 皮阿诺（002853.SZ）披 露权益变动报告书，权益变动后，保利资本通过珠海鸿禄和共青城齐利合计持有皮阿诺 21.01%的股份。入股后，双 方将在地产产业链进行深度合作，寻求在上下游领域延伸的机会。2022/11/1 科顺股份（300737.SZ）披露与保利资 本签署框架合作协议，合作期限为五年，双方将在产业业务、多元化发展、新能源开发建设、股权投融资、资本运作 等方面开展全面合作。中短期看，皮阿诺和科顺在与保利资本合作后可以拿到更多稳定的大宗工程业务订单，在地产 市场增量受限的大环境下，借助保利的存量客户资源，在竞争中取得更大优势。而从长期看，皮阿诺和科顺可以获得 保利的资源赋能，借助保利的平台优势，或将完成从家居或建材生产方到一体化平台的转型。 我们认为央国企地产整合产业链的好处有：（1）赋能建材供应商。在传统上下游关系下，建材供应商相对下游地产商 而言处于弱势地位，话语权与议价能力较低。而在成为房企合作伙伴、甚至子公司之后，一方面可以获得持续稳定的 订单，另一方面也可以调和在账期和利润上的矛盾，减少坏账风险。（2）房企获得协同发展。地产行业风险敞口扩大 后，多数建材供应商严控账期，主动收缩了部分地产大 B 客户业务，许多地产商招投标遇冷。而通过产业链整合，房 企也可提升建材供应的可持续性，协同建材企业实现良性发展。 （3）带动地产产业链走向集中。在央国企地产商势力 稳步提升带动行业集中度提升的背景下，地产商对产业链其他行业资源的整合也有望带动上下游其他行业集中度提升。 对建材企业而言，拥有跨品类经营和优质服务能力、具备一体化想象空间的企业或将更能抓住房地产体系转型机遇， 分得转型后第一波红利。 3、控制风险+融资环境偏紧，重视优质内生增长的头部企业 大 B 垫资模式风险暴露，建材企业面对工程业务保持谨慎态度。无论是产能扩张还是渠道拓展，都对现金流有较高 的要求。在精装修和地产集采趋势兴起后，建材企业为满足大量工程订单需求，通过负债端扩张快速起量，垫资换市 场支撑成长，因此 2017 年以来多数消费建材企业杠杆率上行。但地产链出现信用风险后，大量坏账验证了这种发展 模式风险极高、难以为继，建材上市公司多数对大 B 工程业务（尤其是直销业务）持谨慎态度，主动战略性收缩地产 业务致使收入失速、产能利用率下滑、规模效应减弱，从而进一步致使盈利能力下降，良好的资产结构的重要性进一 步凸显。但辩证来看，消费建材行业有望从粗放的垫资增长走向高质量发展。 2022年融资环境相对收紧。从消费建材企业定向增发和发行可转债的情况看，2020年融资热度高涨之后，今年融资案例数有所减少，从预案披露到正式发行的周期也在变长，一定程度上体现资本市场融资难度增加。此时，企业自身商业模式铸就的造血能力便显得尤为重要。 以 C 端渠道为主的企业回款质量高，自身就具备较为充沛的现金流，因此融资需求也较低。典型的例子是主打 C 端 零售的伟星新材，通过扁平化经销渠道让利经销商并加强终端控制，从而严控产品价格和账期，维持优秀的经营质量 和现金流，上市后未再融资，且长期保持较低的资产负债率。部分以工程为主的企业在上半年优化渠道后，经营性现 金流也有了明显改善。以科顺股份为例，公司 2022H1 经销渠道收入占比 51.8%，首次超过直销渠道收入，直销渠道 中地产收入占比仅 48%，保持自 2019 年以来持续下降的态势。渠道优化后，科顺股份 22Q2 单季度实现 4.20 亿元 经营性现金净流入，而去年同期为净流出 4.01 亿元，充分彰显渠道优化对现金流改善的贡献。 行业低景气度下，建材企业发力经销渠道+开拓非房业务破局。直销和经销渠道在货款结算方式上存在较大差异，直 销客户通常按工程进度节点支付，对资金挤占程度高、回款周期长；而经销商客户一般需预付部分货款，并在发货后 较短期限内结清剩余款项，且公司通常会对经销商设立回款考核机制，因此经销商客户回款相对更快。为保障回款质 量，原本以直销渠道为主的科顺股份大幅提升经销渠道收入占比，蒙娜丽莎、亚士创能和三棵树经销收入占比也稳步 提升。 另一方面，当前下游地产链景气度持续下探+风险敞口仍存，而基建链资金支持力度大+政策目标明确，未来增 长确定性相对较高、信用风险也更低，因此开拓基建等非房领域业务成为部分建材企业破局思路。以科顺股份为例， 在收缩地产业务占比的同时，与国铁集团、中铁建设等优质非房领域央国企签约，加大非房业务开拓力度。凯伦股份、 东方雨虹也将进一步拓展非房领域的业务范围。 在加强大 B 客户风险管控后，部分企业应收款项有所好转。从应收款项和应收款项/流动资产来看，多数企业同比下 降，彰显行业整体风控意识提升、渠道管控成效渐显。叠加消费建材企业普遍在去年和今年计提了大额减值准备，对 风险客户的计提较为充分，坏账风险逐步降低，后期有望随着应收款项同步降低进入业绩修复期，逐步克服地产风险 敞口对报表质量带来的负面影响，恢复稳健增长。 三、玻纤：有望进入去库周期，静待景气度回升 1、弱需求下产能扩张放缓，社会库存现下行拐点 2022H1 玻纤产能加速扩张，下半年受需求影响扩张速度放缓。自 2020 年中起，玻纤行业进入高景气周期，企业产 能扩张意愿强烈；供给集中释放对玻纤价格产生抑制作用，挤压企业盈利空间。截至 22 年 10 月底，全年新增玻纤产 能 89 万吨，主要为粗纱产能；新增技改冷修线 6 条，年产能减少 31.3 万吨，产能净增 57.7 万吨。受需求疲软影响， 玻纤价格低位运行，部分企业扩产计划延迟。 国内需求短期疲软累库，玻纤价格低位运行。受疫情影响，国内前三季度需求较为疲软，企业库存持续累积，当前玻 纤社会库存累至高位约70万吨水平，玻纤价格下滑至历史低位，无碱玻璃纤维纱均价5094元/吨，较年初下跌约38%； 电子纱均价 8000 元/吨，较年初下跌约 32%。四季度进入传统淡季，下游产品盈利能力减弱，对玻纤需求增量有限。 但由于企业投产意愿减弱+风电纱需求有所改善，玻纤库存现向下拐点，粗纱价格底部出现回升迹象，或将进入去库 周期。 2、需求维度升级+海外市场广阔，玻纤行业成长性长存 中长期看，国内玻纤市场下游需求具备成长性。2021 年我国玻纤表观消费量 474 万吨，同比增加 11.04%；下游应 用领域覆盖建筑材料、电子电气、交通运输、管罐、工业应用、新能源环保等。其中汽车轻量化、5G、风电等新兴 领域加码行业＂成长＂属性，降低周期性。 22H1 国内玻纤企业成本优势突出，出口需求较旺；Q4 仍有天然气价格回涨预期。22 年 1-5 月我国玻璃纤维纱出口 量大幅增加，主要原因是受俄乌冲突影响，天然气价格高企，全球成本端上涨，欧洲本土玻纤企业成本上涨的压力尤 为明显，海外玻纤供需缺口扩大带来国内玻纤出口需求超预期增长。22Q3 由于产量增加+亚洲 LNG 需求减少，以及 今年秋季气温较为温和，天然气期货价格有所下降，但仍高于年初；预计四季度天然气需求增加将导致价格回升。虽 然 8、9 月份玻纤出口量同比下降，但考虑海外能源成本、人力成本均高于国内，欧洲本土产能减少或将持续，后续 出口需求存在改善可能。 我国玻纤仍以低端产能为主，高端产品进口单价高。目前我国玻纤及制品出口量远超进口量，但进口单价却为出口单 价约 2 倍，体现我国玻纤产业技术含量有限，低端产品较多，高端产品不足。根据 2021 年出口情况，我国玻纤及制 品出口最多的为玻璃纤维纱，占比达到 44%，其次为玻璃纤维无纺产品；进口最多的为短切玻璃纤维，占比达到 40%， 其次为玻璃纤维纱。22H1 我国短切玻璃纤维出口量大幅上升，6 月末累计同比达 141.16%，反映我国玻纤产品出口 结构趋于优化，高端产品出口增加。 下游高端需求增长，玻纤产品结构持续优化，推荐关注中国巨石（600176.SH）。随着汽车轻量化、新能源汽车、5G 智能、风电等新兴领域对玻纤需求增加，玻纤企业逐渐提高热塑、风电纱、电子纱、高压管罐等高端产品占比，国内 玻纤企业的盈利质量有望进一步提升。中国巨石一直坚持高端产品研发，高端产品占比现已在 85%以上；2021 年高强高模产品产销比例显著上升，热塑产品比例快速增长，电子布比例进一步提升，产品结构持续优化。海外业务方面， 巨石国外销量占比由2020年的29.02%提升至2022H1的46.84%，2022H1国外毛利率同比增加12.21pct至46.97%； 公司也将把握本土产能冷修的机遇，进一步扩大海外市场。此外，巨石主要原材料和燃料采购价格低，成本优势凸显。 2019 年中国巨石的叶腊石采购均价为 432 元/吨，显著低于泰山玻纤的 580 元/吨和重庆国际的 613 元/吨；巨石天然 气采购均价为 2.34 元/立方米，低于泰山玻纤的 2.82 元/立方米和山东玻纤的 2.49 元/立方米。公司玻纤纱及制品的单位成本在可比公司中处于最低水平，单位售价在行业中也相对处于较低位置。公司综合毛利率水平一 直高于 4 家可比公司，受益于高毛利率，公司净利率水平在同行中也遥遥领先。 四、水泥：供需待寻新平衡，碳达峰带来新机遇 水泥行业当前两大关键词——＂碳减排＂、＂去产能＂，其中＂去产能＂亦为＂碳减排＂服务。2022 年 11 月，工信部 等四部门联合印发的《建材行业碳达峰实施方案》中，对于水泥行业的表述主要围绕上述两个关键词进行。1）实现 碳达峰：＂十四五＂期间，建材产业结构调整取得明显进展，行业节能低碳技术持续推广，水泥、玻璃、陶瓷等重点 产品单位能耗、碳排放强度不断下降，水泥熟料单位产品综合能耗水平降低 3%以上。确保 2030 年前建材行业实现 碳达峰。2）严格落实产能置换：严格落实水泥、平板玻璃行业产能置换政策，加大对过剩产能的控制力度，坚决遏 制违规新增产能，确保总产能维持在合理区间。 3）完善水泥错峰生产：分类指导，差异管控，精准施策安排好错峰生产，推动全国水泥错峰生产有序开展，有效避免水泥生产排放与取暖排放叠加。4）原料替代以减排：加快水泥行业非碳酸盐原料替代；全面降低水泥生产工艺过程的二氧化碳排放。5）减量化使用：提高水泥产品质量和应用水平，促进水泥减量化使用。6）提升水泥等行业燃煤替代率。7）绿色建材认证：将水泥、玻璃、陶瓷、石灰、墙体材料、木竹材等产品碳排放指标纳入绿色建材标准体系，加快推进绿色建材产品认证，扩大绿色建材产品供给，提升绿色建材产品质量。 1、需求偏弱+碳达峰目标，深化供给侧改革 2022 年错峰限产力度加大，水泥供给进一步收缩。一方面，今年 9 月，工信部、发改委、生态环境部三部门联合印 发《工业领域碳达峰实施方案》，提到水泥行业要在 2023 年前实现碳达峰，因此出于减少碳排放目的的政策性限产增 加；另一方面，今年整体水泥需求偏弱，而水泥行业区域集中度高，企业间容易协同定价，面临需求的弱化，为了维 持水泥价格，各地区企业自律性错峰限产时间普遍延长。 Q3 旺季需求改善，全年总体偏弱。从产量数据来看，今年水泥产量相较于去年收缩明显。2022 年 1-9 月，全国累计 水泥产量 15.63 亿吨，同比下降 12.5%，其中，9 月单月水泥产量为 2.09 亿吨，同比增长 1.0%，从 10 月开始水泥 库容比也开始持续下行，水泥需求的改善主要考虑两方面原因，一方面上半年的＂基建适度超前＂在下半年形成有效 投资，实物工作量落地带动水泥需求增加，另一方面＂金九银十＂为传统旺季。截至 2022/11/11，全国水泥库容比为 67.88%，环比有明显下降，但相比往年仍处于高位，22 年整体水泥需求依旧较为疲软，主因房地产景气度低迷+部 分项目配套资金缺位+全国多地疫情反复+今年极端高温天气对施工有较大影响。 2、短期价格弹性有限，供需格局预期向好 今年水泥价格弹性有限。年初以来，全国水泥价格持续下降，8 月之后受益于需求季节性改善，水泥价格小幅修复， 但弹性较小，当前全国 PO42.5 水泥价格为 437 元/吨，去年同期约为 630 元/吨。而从成本端来看，今年煤炭价格基 本稳定，在 1100 元/吨-1250 元/吨间波动，波动幅度远小于去年。然而，自 9 月以来，煤炭价格略有上涨，由 8 月底 的 1136 元/吨（8/26 报价）上涨将近 10%；同一时期，水泥价格仅由 433 元/吨上涨约 3%，当前水泥行情中成本对 价格的支撑作用较弱，主要矛盾仍在供需格局。 水泥供需如何再寻新平衡——需求端如我们在报告第一部分中分析，1）23 年预计基建仍是稳增长的重要抓手，有望 拉动有效投资，从而提振基建链条建材需求如水泥等；2）房地产政策托底明显，目前对民营房地产企业融资渠道松 绑，有利于房地产链复苏，房地产开工如能改善将有效带动水泥需求；3）疫情防控政策持续优化，疫情对施工和物 流的扰动将大幅降低。供给端，由于水泥行业的高协同性，通过错峰生产政策可有效改变供给，考虑到水泥行业需在 2023 年实现＂碳达峰＂，预计明年错峰限产力度料将进一步加大，因此看好明年水泥供需格局将优于今年。 3、具备成本优势、技术领先的龙头护城河有望加深 水泥行业预期在 2023 年正式纳入碳交易市场，料将抬升行业成本中枢。一方面，碳排放额的限额会导致有部分水泥 企业需要购买碳排放权，生产成本将提高；另一方面，水泥企业还可以考虑优化生产技术来降低单位产品碳排放量， 比如碳捕捉技术、新产品的开发、新的设备购置、燃料替代等，但需要企业投入大量的资本支出，增加研发和生产成 本。成本中枢的上升会促进行业落后产能和资本实力欠缺的小产能出清，行业供需格局向好发展。截至 2022/11/11， 全国碳排放配额（CEA）收盘价为 58 元/吨，按照生产 1 吨水泥大约排放 1 吨二氧化碳来匡算，在碳排放限额外的水泥生产的吨成本将提升 58 元。 碳汇交易带来新机遇，关注成本领先、节能减排技术优势突出的水泥龙头企业。CEA 资源属性突出，当水泥企业需 要购买 CEA 时，成本优势突出的企业竞争力将更强；此外，优质水泥企业可将多余的 CEA 通过碳交易平台，按照二 级市场价格售卖给有需要的、缺少 CEA 的水泥企业，进而获利，从这一角度来看，节能减排技术领先的水泥企业同 样竞争优势突出。考虑碳汇博弈，建议关注积极响应碳中和目标的水泥龙头海螺水泥（600585.SH）。2022 年 4 月， 安徽省科技厅批复组建了由安徽海螺集团有限责任公司牵头的省水泥工业二氧化碳捕集转化应用创新联合体；并于 6 月和中化国际联合成立碳合能科技公司，注册资本 2.5 亿元。此前，海螺水泥已拥有年碳捕集量 5 万吨的 CCUS（碳 捕集、利用与封存技术）项目，在低碳发展方面率先布局。 五、玻璃：浮法需求仍较弱，冷修预期有望加强 浮法玻璃后续冷修预期较强，中长期严控新增产能。短期看，截至 2022 年 10 月底，2022 年国内浮法玻璃产线净减 少 17 条，产能净减少 12425t/d。新增点火复产 14 条，累计恢复产能 9115t/d；新增放水冷修 29 条，累计减少产能 18220t/d；改产线 20 条；全国浮法玻璃生产线共计 301 条，在产 245 条，日熔量共计 16.29 万吨。目前在＂保交楼＂ 政策下，短期内地产行业竣工有所改善，有利于提振建筑玻璃需求。中期看，房地产需求整体偏弱，预计未来玻璃产 线冷修数量会持续增加，企业投产速度会相对放缓。2022/11/8 工信部等四部门发布《建材行业碳达峰实施方案》中提出＂防范过剩产能新增，严格落实水泥、平板玻璃行业产能置换政策，加大对过剩产能的控制力度，坚决遏制违规 新增产能＂。长期看，随着房地产进入存量时代，平板玻璃行业将持续推进供给侧改革。 浮法玻璃库存仍处高位，需求端延续弱势。自 22M3 起玻璃企业累库严重，M8 前后稍有回落但库存压力仍较大。截 至目前，浮法玻璃库存累计 7069.7 万重箱，环比 1.44%，同比+63.79%，相较去年表现较疲软。目前企玻璃整体产 销水平仍维持在 90%，企业基本延续去库状态，通过产能出清缓解高库存压力，而未来中长期发展还需持续关注＂保 交楼＂政策下地产行业需求的恢复情况。 浮法玻璃原材料纯碱成本涨幅放缓，LNG 价格延续震荡上行。玻璃的生产成本包括原材料成本及燃料成本，因此重 质纯碱及天然气的价格浮动对玻璃成本影响较大。当前国内重质纯碱价格约为 2750 元/吨，同比下降约 26.9%，但与M1相比涨幅超过 15%，M8后相对价格相对平稳。国内液化天然气价格自 22M1 呈快速上涨态势，Q2有所回落后Q3恢复震荡涨势，目前已攀升至 7319.9 元/吨，与年初相比涨幅接近45%。国际天然气价格在年初受国际形势影响 暴涨后现已回落，但仍处于高位，目前价格为11.96 美元/吨，同比上涨 42.2%。 现货价格承压下行，利润不断压缩。2022 年 3 月份以来浮法玻璃现货价格持续下跌，目前均价为 1691 元/吨，同比 下降 38.0%。22 年年初以来，沙河燃煤薄板玻璃利润持续下跌，自 M5 以来一直为负盈利并低位震荡。由于地产基 本面仍未见到实质性好转，需求端旺季不旺，预计后续玻璃仍以消化社会库存为主，利润持续承压。 传统玻璃龙头加速布局高成长性领域，短期内光伏玻璃仍处高景气。在市场需求及政策支持下，传统玻璃龙头均在向 光伏玻璃、节能玻璃、药用玻璃、电子玻璃等深加工品种布局。其中，光伏赛道的高景气拉动企业积极投产光伏玻璃。 自 2020 年年初，国内光伏玻璃新增 20 条产线，今明两年新增产能约 23850t/d，建议谨慎关注光伏玻璃供需格局。 六、重点企业分析 伟星新材：敦行致远，同心圆战略推动成长。环保要求提升，龙头全国化产能和渠道布局下，规模优势凸显，塑料管 材行业集中度持续提升。毛坯房+二手房+自有住宅翻新保障 C 端需求。海绵城市/地下综合管廊建设/美丽乡村等政策 保障 B 端需求。公司为塑料管道零售龙头，管理层高度重视风险控制第一和长期可持续增长，现金流维持高质量。＂产 品+服务＂的模式和扁平化的渠道使得公司拥有很强的渠道把控力，是促使同心圆模式有效推进的核心因素，考虑到 渗透率（户数）和配套率（户单价）尚有提升空间，同心圆战略将在中长期保障公司的成长动能。加紧＂系统集成＂ 模式的推进，有助于提高盈利中枢。 科顺股份：牵手保利资本，打开成长空间。防水行业属于典型的大市场小企业行业，地产集中度不断提升，集采助力 B 端业务发展。防水行业提标与 BIPV 发展将在中长期为防水材料（尤其是高分子防水材料）提供需求增量，并促进 行业集中度提高。公司为防水第二龙头，受益于行业集中提速+地产/基建防水支撑，业绩维持稳健增长。公司自建产 能夯实主业结合高员工激励机制，并拟发行可转债募资扩产，助力向双百亿收入目标迈进；收购丰泽股份进军减隔震 蓝海市场，有望成为新的业绩增长点。 蒙娜丽莎：定位中高端的瓷砖龙头，降本控费护航优质成长。环保政策趋严加速推动+行业寒冬部分产能转型推出， 瓷砖行业集中度提升。公司是定位中高端的建筑陶瓷龙头企业，注重研发投入，岩板等新产品领先同行，品牌具备高 附加值。公司 B、C 端业务同步向好，并将继续加码经销渠道布局，新增 C 端门店拓展空白市场。公司战略性收缩地 产客户业务，并通过内部优化实现降本控费，回款质量和经营效益持续改善。 亚士创能：国产建筑涂料龙头，看好修复弹性。当前工程建筑涂料行业集中度较低，但梯队逐渐分化，头部企业以立 邦、三棵树、亚士创能鼎立，并和腰部企业差距渐远。由于垫资模式，外资品牌逐渐退出，国产龙头市占率快速提升。 公司为外墙涂料和建筑保温材料龙头。B 端业务优势显著，服务能力突出，加码小 B 渠道+内墙涂料新零售模式有助 于开拓家装涂料市场。公司在行业景气底部完成降本提效和内部管理制度优化，有助于中长期可持续发展，未来随着 公司渠道布局完善+产能有序投放+保交楼推进竣工边际改善，我们认为公司业绩或展现较大弹性。 北新建材：一体两翼、全球布局战略稳步推进。受政策对环保绿色建筑催化和消费者对家装要求提高的影响，我国石 膏板单平和人均消费量呈现显著上升的趋势。我国石膏板行业集中度较高，随着供给侧改革持续推进+龙头优势巩固， 集中度将进一步提升。公司继续推进＂一体两翼，全球布局＂战略，石膏板主业多品牌覆盖全市场，成本优势和强定价权显著，市占率稳步提升。防水业务、砂浆涂料业务仍为＂两翼＂，防水业务依托公司现有客户和渠道资源获得快 速发展，砂浆涂料业务仍在加紧布局。轻钢龙骨与石膏板的配套率提升有望增收。 东方雨虹：优质防水龙头，大变革迎来大机遇。防水仍是消费建材中较优赛道，地产+基建+市政旧改每年提供超 2000 亿元市场空间。此外，随着光伏屋面一体化的快速推进，光伏屋顶渗漏问题亟待解决，结合行业提标，对施工能力和 高分子防水材料要求提高，将加速行业集中度提高。公司逐渐加码旧改、城市更新等建筑修缮业务和高铁、机场和水 利设施等基建防水业务，未来非房业务收入占比有望提高。此外，公司深耕 TPO 柔性屋面系统近十年，具备较成熟 的光伏屋顶配套系统和工程实践经验，有望受益于 BIPV 赛道成长。 科达制造：机械设备通用化+海外建材多元化+锂电材料平台化，看好三花齐放。公司为亚洲第一、全球第二大的建 筑陶瓷机械装备供应商，并逐渐完善建材机械、海外建材、锂电材料三大主业版图布局。海外建材方面，由＂非洲建 筑陶瓷＂向＂陶瓷+洁具+玻璃＂的海外＂大建材＂战略发展，并继续依托建陶渠道快速渗透市场，料将受益于非洲基 建红利获得快速发展。锂电材料方面，蓝科锂业突破电池级碳酸锂，自营负极材料产能亦在有序投建，与贝特瑞达成 深度合作，未来有望成为国内东南市场重要的负极材料供应商。 豪美新材：铝材龙头转型升级，聚焦系统门窗和汽车轻量化。公司作为铝型材龙头，战略转型提升高端铝材结构占比， 募资扩大自有产能，高毛利率的汽车轻量化铝型材和系统门窗业务有望贡献业绩增量。我国新能源车景气度较高，未 来随着研发投入实现转化、自有产能释放，汽车轻量化业务有望快速增长，公司量产能力有效提升。贝克洛品牌力强， 系统门窗业务毛利率高，依托现有建筑用铝型材产能和新增产能有望快速发展。 志特新材：华南铝模租赁龙头，产能扩张促成长。公司专注于铝模租赁业务，研发专利和信息系统保障租赁业务的全 流程服务能力，产能扩张强化响应能力和规模效应，成本优势显著，后续扩产有助于市占率提升。行业层面重点关注 铝模渗透率提升带来的需求扩张，以及市场集中度提升；公司层面关注志特新材的铝模租赁业务的成本优势、规模扩 张，通过全国化产能布局、内部管理和信息化技术强化终端响应和服务能力，以及防护平台和 PC 件业务贡献业绩增 量。由于铝价影响较大，公司收入确定性强于利润确定性。 东鹏控股：品类齐全渠道占优，零售布局持续强化。环保政策趋严和能耗双控将加速瓷砖行业低端冗余产能加速出清， 行业集中度有所提高。公司是建筑陶瓷和卫浴洁具行业规模最大的龙头企业之一，多年为网络渠道销售冠军，并率先 推出＂墙面岩板＂概念，零售优势显著；基于瓷砖主业发展洁具、木地板、硅藻泥等产品，品类多元化满足用户一站 式＂1+N＂整装需求。全国性的产能布局和独创的经销共享仓模式保障公司优质的供应链交付能力，试点＂产品+服 务＂的包铺贴模式有助于提升品牌美誉度。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） 精选报告来源：【未来智库】系统发生错误