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预期现实轮动下的攻守互换宏观经济与政策月报

  在政策提振下,市场"无视"经济数据走弱,风险偏好快速上扬,市场面临着强预期、弱现实的挑战。此时,我们面临两个问题:一是未来强预期能否兑现;二是强预期、弱现实之下市场风格会如何变化?
  第一,强预期能否兑现,关键看防疫优化后消费复苏的前景。在考察海外经济体经验后,我们发现两点规律:第一,防疫优化后,不同经济体消费恢复的程度不一,是否能够超过疫情前的水平可能与老年人口占比有关;第二,除美国外,防疫优化后消费倾向的恢复相对温和,因此,消费的复苏还需要依托于收入的增长。由于我国年轻人口占比较高,防疫优化后消费有望明显改善,但就业与收入的改善程度是影响消费复苏力度的关键。2023年社会消费品零售同比有望显著回升,但两年平均增速可能低于2021年的水平。
  第二,我们用铜油比刻画预期,用PMI刻画现实,并统计了历史上预期与现实不同强弱搭配之下金融市场的变化。数据显示,对债券而言,现实的强弱最为重要;对股市而言,预期却是投资的胜负手。由此来看,当前在政策提振下,经济预期走强,风险资产的回报将展现出优势。
  10月经济数据表现依然较弱,但在防疫政策优化、房地产融资支持政策加码的背景下,11月金融市场"无视"经济数据表现,风险偏好快速上扬,股市上涨而债市下跌。如何看待经济预期强、现实弱之间的矛盾?历史上,当预期与现实强弱出现不同的搭配时,金融市场会有怎样的表现?本文将对此展开探讨。
  一、经济:防疫优化,影响几何
  受疫情影响,11月17城市地铁客运量同比降幅超过30%,然而,在政策的提振下,市场乐观情绪快速上扬,风险溢价(以Wind全A市盈率倒数与10年国债利率之差衡量)出现见顶回落的迹象。那么,弱现实是否会向强预期靠拢呢?关键变量在于消费。
  在考察海外经济体经验后,我们发现两点规律:第一,防疫优化后,不同经济体消费恢复的程度不一,是否能够超过疫情前的水平可能与老年人口占比有关;第二,除美国外,防疫优化后消费倾向的恢复相对温和,因此,消费的复苏还需要依托于收入的增长。
  从消费的恢复程度来看,我们用不变价消费与2019年同期的比值来衡量各个经济体消费恢复的程度。总体而言,海外经济体的表现可以归结为三类:一是美国。由于疫后美国对居民大量发放现金补贴,美国的消费在2021年第一季度就已经超过疫情前的水平,而当时美国的防疫严格指数仍然较高。此后美国防疫严格指数逐渐下降,每百万人新增病例数量时有上升,但并未影响其消费复苏的节奏。
  二是韩国、新加坡与泰国。韩国和新加坡的防疫严格指数均在2022年第二季度显著回落。2022年第二季度和第三季度,韩国和新加坡的每百万人新增新冠病例数均高于2021年的水平,但其消费均显著回升,超过了疫情前的水平。泰国的防疫严格指数自2021年第四季度起逐步回落。在2021年第四季度至2022年第二季度,泰国每百万人日均新增新冠病例数均达到90例以上,但其消费在2021年第四季度就超过了疫情前的水平,此后一直保持在高于疫情前的水平。
  三是英国与日本。英国防疫严格指数从2021年第二季度就开始下降,其每百万人新增新冠病例数量经历了由升到降的过程,但其消费始终未恢复到疫情前的水平。日本的防疫严格指数自2021年第四季度起稳步下降。2021年第四季度,日本消费曾短暂地恢复至与疫情前相当的水平。2022年以来,日本每百万人新增新冠病例数量较2021年显著提高,其消费再度回落,持续低于疫情前的水平。
  如果不考虑对居民发放大量现金补贴的美国,我们可以发现,各个经济体的消费恢复程度与老年人口比重负相关。在65岁以上人口占比超过18.5%的英国和日本,防疫严格指数下降后消费也未能恢复到疫情前的水平;在人口结构相对年轻的韩国、泰国和新加坡,防疫严格指数下降后消费出现了显著的回升,已经超过了疫情前的水平。2021年我国65岁以上人口占总人口的比例为12.4%,较韩国、新加坡和泰国都更低,因此,随着防疫的逐步优化,我国的消费有较大的恢复潜能。
  从消费倾向来看,我们在2022年11月发布的报告《防疫优化后,通胀会升温吗》中指出,在防疫优化后,除了对居民直接补贴力度较大的美国之外,韩国、日本、新加坡等经济体的消费倾向即使有所回升,也依然低于疫情前的水平。因此,防疫优化后消费恢复的力度很大程度上取决于收入改善的幅度。
  受疫情影响,2022年前10个月我国城镇调查失业率平均为5.6%,第二季度与第三季度农村外出务工人数同比持续负增长。随着防疫政策的逐步优化,居民就业,尤其是服务业就业有望改善,带动居民收入回升,为消费恢复增添助力。
  综上可知,海外经验显示,由于我国人口结构仍然较为年轻,防疫优化后居民消费有望恢复,但消费的恢复更多依赖于居民就业与收入的改善,消费倾向回升的贡献有限。因此,稳就业依然是2023年经济工作的重点之一。考虑到2023年出口与制造业投资回落后,制造业领域的就业压力可能有所上升,且居民购房信心有待提振,2023年社会消费品零售同比有望显著提升,但其两年平均增速可能低于2021年的水平。
  二、市场:"预期-现实"轮动下的攻守互换
  在防疫优化的效果逐步显现之前,市场还将继续面临现实弱、预期强的情况。那么,在现实弱、预期强的情境下,市场将如何演绎?
  我们用铜油比来刻画市场预期,用PMI来刻画经济现实,并梳理预期与现实不同强弱搭配之下的金融市场表现。从铜油比来看,我国是铜的主要消费国。2021年我国精炼铜消费量占全球的55%,因此,铜是我国需求强弱变化重要的风向标,市场也常称铜为"铜博士"。由于油受供给端影响更大,铜对需求更为敏感,铜油比往往可以反映出市场对我国经济的预期。当市场预期房地产等领域改善,铜需求有望上升时,铜油比通常会反弹,因此,铜油比对商品房销售面积、我国的产出缺口均有一定的领先性。从PMI来看,PMI反映了制造业的景气程度。当PMI出现回升时,可以认为经济出现了切实的改善。历史数据显示,铜油比的拐点通常早于PMI的拐点。
  因此,我们可以用铜油比和PMI来刻画预期与现实的强弱搭配。在一轮经济周期中,预期的改善往往领先于现实的改善,也就是说,会先出现强预期、弱现实的局面;而后,随着经济形势的改善,会出现预期与现实双强的局面;当市场预期走弱后,现实强的情况仍可能持续一段时间,出现弱预期、强现实的情况;最后,当经济数据走弱后,经济将进入预期与现实双弱的阶段。
  为保证每一种情境的完整性,我们统计了2006年10月至2022年7月期间预期与现实不同强弱搭配之下的股债回报中位数情况。结果显示,对债券而言,现实的强弱最为重要:当现实强时,无论预期强弱,国债全价指数的中位数回报率都为负;当现实弱时,无论预期强弱,国债指数的中位数回报率都为正。对股市而言,预期却是投资的胜负手:当经济从弱预期、弱现实,转为强预期、弱现实时,Wind全A的回报率由负转正。强预期、弱现实阶段,Wind全A的中位数回报率为10.9%。当预期与现实双强时,股市的表现依然强劲。如果现实仍强,但预期开始转弱,Wind全A的中位数回报率就会显著下降至1.3%左右。
  由此来看,当前在政策提振下,经济预期走强,风险资产的回报将展现出优势。

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