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围绕博实乐的迷雾,杨惠妍撤回私有化后为何赶走多年元老?

  本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。
  出品 公司研究室
  文 曲奇
  在杨国强家族控制的3家上市公司中,与碧桂园、碧桂园物业相比,无论是市值还是关注度,教育板块的博实乐都远不及其兄弟公司。然而,碧桂园从0起步做到全国第一大规模房企,这期间教育板块曾起到了让地产板块起死回生的作用。
  2017年,博实乐在美股上市,比碧桂园物业还早了一年,可惜2021年新《民促法》落地后,博实乐的经营环境骤变,公司剥离旗下K9学校和非营利性幼儿园后,收入下滑业绩亏损。
  2022年4月,杨氏家族向市场抛出一份私有化提案,令人奇怪的是,年末杨氏家族又撤回这份提案,随后在公司任职多年的高管离职,这其中又有哪些故事?
  01、水面下暗流涌动——博实乐撤回私有化提案
  博实乐作为碧桂园集团的3家上市公司之一,算是最"低调"的一个。不过,自从2022年4月,杨惠妍及其姑姑杨美容提出私有化后,博实乐经历了一轮高管变动,看似平静的水面下波涛汹涌。
  近日,博实乐公告称,公司临时股东大会决定免去Junli He(何军立)等3人公司董事职务,于2月10日生效。此外,公告还表示,何军立和公司的雇佣关系已于2023年1月10日终止,公司正积极寻求新成员加入董事会。
  博实乐从上市到谋求退市,与2021年4月《民办教育促进法实施条例》的落地息息相关。
  过去,博实乐的业务主要分为国内K12教育、补充教育、海外学校、教育技术等4个板块。其中,国内K12教育收入占比超60%。
  新《民促法》发布前,博实乐业绩稳步增长。2017财年至2019财年,公司收入分别为13.28亿、17.19亿、25.63亿,净利润分别为1.92亿、2.49亿、2.53亿。
  新《民促法》第十三条规定,任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。同时举办或者实际控制多所民办学校的,不得改变所举办或者实际控制的非营利性民办学校的性质,直接或者间接取得办学收益。
  这条新规相当于断绝了义务教育民办学校收购扩张的道路,同时也为义务教育民办学校VIE架构合法性带来挑战。
  新《民促法》公布后,穆迪、惠誉等评级机构,纷纷下调博实乐评级。穆迪指出,"评级下调反映了博实乐的幼儿园和学校运营中止速度快于预期,公司不断发展的业务模式存在高度不确定性,由此导致业务状况削弱,规模缩小。"
  2021年末,博实乐称,公司已决定停止与义务教育学校、非营利性幼儿园和赞助单位的VIE合同安排,并将其归类为停止经营。这意味着相当于公司一半的收入被砍掉,受估值逻辑改变及业绩下滑的影响,博实乐曾因股价持续低于1美元/ADS而收到退市警告。
  为保住上市席位,公司当时通过4股并一个ADR,才将股价维持在1美金以上。
  然而,几个月后,2022年4月末,博实乐称控股股东拟以0.83美元价格进行私有化退市。与10.5美元的发行价相比,私有化价格缩水了92%。
  到了2022年末,博实乐称杨氏家族撤销了私有化提案,但不到半个月,也就是2023年1月10日,何军立就被罢免了执行副主席职务。
  2015年,投资出身的何军立加入博实乐担任CEO及董事,是博实乐上市前后的关键人物。根据公开资料,2018年4月至2020年6月,何军立在公开市场上累计买入博实乐约7.7万股ADS,占公司已发行总股数的6.14%。
  从杨氏家族提出私有化、到撤回私有化提案,以及不久后的何军立及独立董事被迫离场,这几件事有何关联,是否与私有化价格相关?
  02、可怕的顺德人——左手地产右手教育
  要说博实乐的由来,还要从30年前说起。
  目前,地产公司做教育的不少,比如万科、恒隆、保利、中海、华润等均有涉足。不过,内地房企做教育最早的还要数碧桂园。
  1994年,广东碧桂园学校在佛山顺德落地,这是碧桂园教育集团的第一所学校,比万科旗下德英乐教育的第一所学校——上海复旦万科(现德英乐实验学校)足足早了2年。当年,碧桂园创始人,杨惠妍的父亲杨国强做教育的动机或许有一些公益情怀,但主要目的还是为了房地产销售。
  1993年随着海南房地产泡沫破裂,在广州顺德做承包商的杨国强也遇到了一大难题,垫钱建造的4000套别墅盖好了,但开发商却迟迟不给钱反而将别墅抵押给杨国强,用以偿还工程垫付款,杨国强只能想办法把房子卖出去。
  当时,有一种新的"贵族学校",可以收教育储备金,毕业后返还。从"中华英豪学校"开始,广州的贵族学校一家接一家成立,尽管在入学前就要征收15万以上的教育储备金,广州的富豪们还是争先恐后地把孩子送过去。
  这让杨国强发现了一条地产解困之路——先建学校再卖房子,用招生收到的教育储备金做流动资金。为此,杨国强找到赫赫有名的新华社记者王志纲来做策划,王志纲建议:要跳出房地产才能开发房地产,办学不是权宜之计,而是围棋上的"生死之劫"。
  1994年新年伊始,碧桂园便在广州发行量最大的《羊城晚报》上多次刊登了《可怕的顺德人》广告,为碧桂园学校预热。
  王志纲对《可怕的顺德人》做过解释,他说"可怕"是一种无形资产,是一种历史信用。80年代广货北伐,顺德人无往不胜,90年代顺德人办学也一定出类拔萃。
  当年6月,私立学校招生进入白热化争夺战时,碧桂园在电视、电台、报纸等渠道全力营销。靠着奇特的营销,碧桂园学校招生时报名人数超过1300人,教育储备金也由一个学位18万元涨到23万元直至30万元,杨国强的资金问题一下子被解决了,地产也盘活了。
  从1994年至今的28年间,博实乐旗下学校过百,在国内的民办教育集团中,其规模不可不谓"庞大"。
  碧桂园的成功离不开时代赐予的独特机遇,按王志纲当初提出的想法,碧桂园售卖一种全新的生活方式,为购房者提供良好的教育环境,"地产+教育"的组合为碧桂园日后成为"宇宙第一房企"打下了基础。
  如今,碧桂园旗下不仅包括地产、物业、教育三个上市公司,碧桂园创投也已投资了90多家企业,比如快手、贝壳找房、比亚迪半导体、蜂巢能源、菜鸟、遇见小面等与大众衣食住行相关的公司。
  可能我们在不经意间就与碧桂园发生了联系,碧桂园也通过投资将触角伸向了生活的方方面面,或许这也是碧桂园"可怕"的另一面。
  03、最年轻的亚洲女首富——擅长资本运作的杨惠妍
  2007年,26岁的杨惠妍成为亚洲女首富,《福布斯》称其是Daddy"s Girl,认为她致富的原因在于"有个好爸爸和碧桂园上市带来的财富膨胀"。
  然而,杨惠妍在随后一系列的资本运作与商业模式创新中,让外人明白,她自己也有独当一面的能力。博实乐上市和私有化退市的主导者都是杨惠妍。
  从第一所广东碧桂园学校算起,20年后,杨氏家族才正式成立教育集团,并启动教育板块上市计划。2014年,碧桂园教育集团正式成立,2017年更名为博实乐教育集团,同年在美国纽交所上市。
  对于为何改名,曾有博实乐内部人士对媒体表示,一方面是为了方便教育集团走出碧桂园社区,与更多商业伙伴合作办学,"总不能在万科的楼盘内叫碧桂园学校";另一方面,是出于估值的考虑,在当时的资本市场上,教育行业相对地产估值更高,博实乐并不希望投资者因看到"碧桂园",而将其误认为地产公司。
  2017年上市时,博实乐是当时中国教育集团在美国最大规模的IPO,市值曾高达30亿美元,如今只有0.94亿美元。
  博实乐上市10个月后,杨惠妍又主导分拆集团旗下的物业板块,2018年碧桂园服务在港交所上市。上市3年时间,碧桂园服务募资290亿港元,主要用于行业并购。2021年碧桂园服务市值一度超过碧桂园,高达2500亿港元,但如今只有560亿港元。
  虽然两家公司的市值均不及以往,杨惠妍对它们的态度却截然不同。
  对碧桂园服务,杨惠妍仍把它作为融资工具,2022年杨惠妍通过减持套现50.55亿港元,随后杨惠妍以个人身份向碧桂园提供50.55亿港元的免息及无抵押贷款。相当于杨惠妍做桥,碧桂园服务间接给碧桂园输送资金。
  从2022年碧桂园3次配股募资,以及杨惠妍减持碧桂园服务为地产输送"弹药"来看,杨氏家族是想尽办法在市场募资。但对博实乐,杨惠妍却想将其私有化,对于擅长资本运作的杨惠妍来说,为何甘愿放弃一个上市融资渠道?
  有内部人士指出,这可能看重的是博实乐账上的现金和学校的稳定现金流。根据博实乐财报,2022年2月末,博实乐账上现金及等价物为1.45亿美元,受限资金为0.91亿美元,货币资金合计2.36亿美元。
  然而,按0.83美元的私有化回购价,以及总股本2979.8万粗略估算,私有化总价约为2473.2万美元,还不到现金及等价物的五分之一。
  相比公开上市要受到公众监督,私有化后博实乐便可以不再按照SEC的要求来做定期信息披露,企业的法律咨询费用、审计费用都可以适当减少。同时,有分析师指出,公司也可以不再以维护市值为中心,而是依据现金流等因素做决策,治理更加灵活。一些敏感信息也可以不进行披露,这样就可以闷声赚钱了。
  除此之外,还有知情人士透露,花旗做出的私有化评估价格远高于杨氏家族提出的每股0.83美元回购价,这是否是导致杨氏家族撤回私有化的一个原因?撤回私有化后的高管变动,又与私有化价格有多大关联,毕竟这背后都牵涉到利益。

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